Las reservas

Hay dos maneras de ver las reservas que hay en el BCRA. Las reservas totales y las reservas netas de deudas. Es decir, cuántos de los dólares que posee el BCRA no son deuda de terceros. En mi billetera puedo tener en total unos $150 dólares, $50 de los cuáles son préstamo de un tercero. ¿Cuántos dólares (reservas) tengo, $150 o $100? Al 15 de diciembre, el BCRA tenía unos 30.509 millones de reservas totales. Las reservas netas, luego de descontar los depósitos en dólares (y los Cedines) que el sistema financiero tiene depositado en el BCRA, quedan unos 20.000 millones en reservas. Si además se descuentan otros pasivos como deudas multilaterales y depósitos del gobierno, las reservas netas quedan en unos 16.560 millones (un monto levemente superior al 50% del total de reservas). Este número se reduce a 4.560 millones si se asume que el BCRA seguirá pagando la deuda del Tesoro (12.000 millones de dólares en el 2014) como lo ha hecho en los últimos tiempos (aquí un breve comentario de Guidotti y Nuemeyer.) La fuerte aceleración de la devaluación del tipo de cambio oficial y las medidas para seguir apretando el cepo no son casuales.

El siguiente gráfico muestra la evolución histórica (1998-2013) de las reservas totales y netas del BCRA. En el gráfico se puede apreciar el final del período de la convertibilidad y el aumento de reservas post-crisis 2001. A principios del 2006 se ve una caída producto del pago de la deuda con el FMI por parte del BCRA a cuenta del Tesoro. A principios del 2008, un año luego de la intervención del INDEC y aumento de la inflación, se ve que las reservas netas comienzan a caer. A partir del cepo se ve una caída en tobogán de las reservas totales y una fuerte caída vertical de las reservas netas hacia fines del 2013 marcado en rojo. Es oportuno recordar que es responsabilidad del Tesoro pagar sus propias deudas, y no hacer uso de las reservas del BCRA. El rol del BCRA es proteger el valor de la moneda, no entregar las reservas al Tesoro. Esto es, en definitiva, poner en práctica un impuesto no legislado. Los recursos del gobierno están en el Tesoro, no en los activos del BCRA.

La pérdida de reservas de los últimos tres años fue tan marcada que se retrocedió al nivel de reservas del 2005/2006. De hecho, sólo en el 2013 se perdieron más reservas que por la crisis del 2001. En el 2002 se perdieron unos 9.300 millones de reservas. En el 2011, 2012 y 2013 unos 5.800, 3.100 y 12.800 millones respectivamente. Esto quiere decir que en los últimos 3 años se perdieron un total de 21.700 millones de reservas, más del doble que en el 2002. Hay otra diferencia a tener en cuenta. Mientras que las reservas del 2002 se perdieron como consecuencia de la crisis a fines del 2001, a fines del 2013 la crisis aún no parece haber terminado de desarrollarse. De hecho, más de uno se pregunta cuándo va a venir la crisis como si la economía no estuviese ya prácticamente fuera de control. El siguiente gráfico muestra con una línea en negro el nivel de reservas totales (eje izquierdo) y con barras la variación de reservas totales (eje derecho). La línea roja que marca pérdidas es claramente superior a la del 2001. Las acelerada pérdida de reservas tampoco deja de ser notoria dado que otros bancos centrales no tienen problemas para acumular reservas, por el contrario, tienen dificultades para que no se les aprecie sus propias monedas.

El contexto del 2001 no es el mismo que el del 2013. En el 2001, dada la ley de convertibilidad, el BCRA no podía tocar el tipo de cambio para administrar la demanda y oferta de dólares en el mercado de divisas. Esta sí es una herramienta que posee el BCRA desde la salida de la convertibilidad pero que no ha sabido o no ha querido utilizar eficientemente. El kirchnerismo cometió el mismo error de una política de atraso cambiario que se asigna a la tablita de Martinez de Hoz y a la convertibilidad. Si bien el kirchnerismo gusta de ubicarse en las antípodas de estos gobiernos, en algunos aspectos de política económica las similitudes con gobiernos pasados son llamativas.

El tipo de cambio

El acelerado ritmo de pérdida de reservas llevó al gobierno a actuar sobre el tipo de cambio oficial. Más allá de las repetidas afirmaciones de que este gobierno no va a devaluar, el balance del BCRA muestra que lo hace a un ritmo importante. En el 2008 la devaluación se aceleró de un 2,7% en el 2007 a un 9,6%. Del 2009 al 2012 la devaluación del tipo de cambio oficial fue de 9,9%, 4,7%, 8.2% y 14,3% respectivamente. Estas tasas de devaluación, por cierto importantes, se encuentran por debajo de la inflación (verdadera) anual para el mismo período. Recién en el 2013 la tasa de devaluación se empareja con la tasa de inflación. Al 19 de diciembre, la devaluación acumulada fue del 30%. Parece ser, sin embargo, que devaluar al 30% anual no es suficiente para el BCRA. El siguiente gráfico muestra que las tasas de devaluación anualizadas se aceleraron mes a mes durante el 2013 llegando a un importante 51% en noviembre. En lugar de bajar la inflación, el BCRA prefiere acelerar la tasa de devaluación. Al 19 de diciembre la tasa de devaluación anualizada del mes llega al 120%. Claramente, lo que el gobierno dice y lo que el gobierno hace son dos cosas bien distintas. Estas altas tasas de devaluación también muestran que el gobierno acusa recibo del importante problema que se niega  a reconocer. Si la brecha entre el tipo de cambio oficial y blue fuese trivial, el BCRA no estaría devaluando a un ritmo que supera el 100% anual mientras que intenta bajar al cotización blue como lo ha hecho en las últimas semanas. A pesar de un cepo cambiario cada vez más estricto, restricciones a las importaciones y una acelerada tasa de devaluación, el BCRA no ha podido evitar una notable perdida de reservas. Esto sumado a ya seis años consecutivos de alta inflación. Si existiese tal cosa como la mala praxis en materia de política monetaria, el BCRA sería un caso de estudio.

Adelantos transitorios al Gobierno Nacional

Uno de los puntos más controversiales en la reforma de la Carta Orgánica del BCRA es la facilidad que se le da al Banco Central para prestar dinero al Tesoro. Dada la alta presión fiscal (nivel récord) y la imposibilidad de acceder a los mercados financieros internacionales, el gobierno ha optado por confiscar y capturar flujos de fondos (por ejemplos, los fondos previsionales en las AFJP que ahora la ANSES entrega al Tesoro argumentando “inversión social”) y por financiar déficit con emisión monetaria. El balance del BCRA también ofrece una clara muestra de los envíos de recursos que el banco hace al gobierno en concepto de “adelantos transitorios.” Estos adelantos transitorios comenzaron en 2002 por un valor de 3.700 millones de pesos. Al 15 de diciembre del 2013 los adelantos transitorios alcanzaron un valor de 161.800 millones de pesos. Esto equivale a una tasa de crecimiento del 40% anual. Al 15 de diciembre, este concepto representa el 24% del total de activos del BCRA.

Por otro lado, el gobierno también toma recursos del BCRA a cambio de “letras intransferibles”. Estos son bonos que el Tesoro entrega al BCRA pero que el BCRA no puede vender en el mercado en caso de necesitar liquidez. Al 15 de diciembre el 40% de los activos del Banco Central se encuentran “invertidos” en letras intransferibles de un gobierno con serios problemas de déficit fiscal. Los adelantos transitorios y letras intransferibles representan el 63% de los activos del Central.

Base monetaria e inflación

Estos desmanejos monetarios no son gratuitos. De una forma u otra, lo que se hace es convalidar expansión monetaria para financiar el déficit fiscal de un Estado sobredimensionado de dudosa eficiencia. Más allá de que distintos sectores allegados al kirchnerismo insistan en negar que la inflación es un fenómeno monetario, la relación entre expansión monetaria e inflación es innegable. Si bien lo más correcto sería comparar la evolución de agregados monetarios como M2 con el nivel de precios, el siguiente gráfico compara la evolución de base monetaria (lo que el BCRA emite) y el nivel de precios. Para facilitar la comparación, ambas series se encuentran en base 100 para el año 2003. El paralelismo es inocultable. Se ve, también, que salvo el 2002 (por la devaluación) la base monetaria crece antes de que suban los precios. Decir que es el aumento de precios lo que lleva a emisión monetaria no sólo es inconsistente, tampoco se condice con los datos más básicos de la economía argentina.

La situación delicada a la que han llegado el BCRA y la economía argentina se debe a la terquedad política de postergar soluciones de fondo con populismo. La correcciones que hubiesen sido fáciles de llevar a cabo en un período de bonanzas y recuperación económica son aún más difíciles en una economía que amenaza con entrar en estanflación. No sólo hoy día el contexto es menos favorable, sino que las soluciones de fondo necesarias con cada vez más exigentes. Los problemas económicos actuales no son meramente económicos, son síntomas de problemas institucionales más profundos. El acelerado deterioro del balance del BCRA en el 2013 sugieren que posiblemente éste siga siendo un tema de interés en las meses que se avecinan.

Según el argumento de los grupos concentrados, hay grandes empresas que al tener poder monopólico aumentan los precios buscando capturar mayores rentas siendo el verdadero origen del flagelo de la inflación. De este modo, el kirchnerismo puede al mismo tiempo argumentar que ellos no son responsables de la alta inflación quitando el foco de atención del banco central y presentarse como los protectores del consumidor frente al gran empresario. Cuando el asalariado ve sus ahorros derretirse a un ritmo del 25% debe agradecer al gobierno el hacer todo lo posible por ayudarlo en lugar de responsabilizarlo por este problema. ¿Pueden, sin embargo, los grupos concentrados producir inflación?

En primer lugar, es importante distinguir entre monopolios naturales y monopolios legales o artificiales. El monopolio legal no es otra cosa que el resultado de la escasez que hay en el mundo de recursos productivos. Dado que los recursos son escasos, es posible que en ciertos mercados no haya lugar para más de un productor (especialmente cuando los costos fijos de operar son altos). Por ejemplo, no siempre es eficiente tener dos tendidos de cañerías para proveer agua o gas dado que no hay suficientes recursos para hacer esto de manera rentable, o dos líneas de tren en paralelo. Hay otro usos alternativos más importantes que una segunda cañería o dos trenes haciendo exactamente el mismo recorrido. Supongamos por un momento que la tesis de los grupos concentrados es correcta y estas empresas monopólicas pueden aumentar los precios un 25% sin perder clientes. El resultado ha de ser un notable incremento en la rentabilidad, lo cual atrae competidores al sector en busca de estas altas rentas. Ahora sí sería posible, por ejemplo, instalar una segunda red de cañerías.

Los monopolios legales o artificiales son distintos. En este caso el poder monopólico proviene de un beneficio que el estado otorga a algunos productores en particular. Al no permitir la competencia, el estado permite que los productores beneficiados ofrezcan sus productos a precios mayores a expensas del consumidor. El monopolista legal no debe temer perder el mercado frente a la competencia y por lo tanto no tiene incentivos para mantener sus precios en niveles competitivos ni ofrecer productos de calidad. Es decir, en la medida que la tesis kirchnerista de los grupos concentrados sea cierta, la solución es muy fácil, eliminar las regulaciones y favorecer un ambiente competitivo. Tengo mis dudas de que el Kirchnerismo y los que mantienen esta posición lo hagan de manera consistente.

El problema es que los grupos concentrados pueden, a lo sumo, tener un efecto de única vez en los precios relativos, pero no en el nivel de precios. Lo que esta explicación olvida es de dónde proviene el dinero para pagar aumentos de precios del 25% anual. La siguiente tabla muestra una situación inicial, Caso 1, donde hay dos bienes, uno monopólico y otro competitivo. Los dos bienes se producen en la misma cantidad y tienen el mismo precio. La tabla también muestra la oferta de dinero del mercado, la demanda de dinero y el circulante que los consumidores destinan a la compra de estos dos bienes. La última columna muestra el nivel de precios en cada caso. ¿Qué sucede si el productor del bien monopólico decide ejercer su poder de grupo concentrado y aumenta el precio un 25%, llevándolo de 100$ a 125$?

Asumiendo (1) que la cantidad de dinero no varía (dado que no es causa de la inflación según la teoría de los grupos concentrados), (2) que el monto total de dinero (40.000$) usado para comprar estos bienes tampoco varía y (3) que la cantidad consumida del bien monopólico no varía (lo cual es muy poco realista), entonces pueden suceder dos cosas. En el Caso 2, reducen su consumo del bien competitivo que mantiene su precio constante en 100$. En elCaso 3 el productor del bien competitivo reduce el precio a 75$ para mantener la venta de unidades constante en 200. En el Caso 1 el precio relativo de bien monopólico (pBP) respecto al bien competitivo (pBC) es pBM/pBC = 1. En el caso 2 y caso 3 el precio relativo cambia a 1.25 y 1.66 respectivamente.

¿Cómo hace el productor competitivo para subir también sus precios un 25% y no perder clientes si los consumidores no tienen más dinero para gastar? No es posible gastar el dinero que no existe, por lo que no es posible tener un aumento generalizado del nivel de precios sin un aumento en la cantidad de dinero (o una disminución en la demanda de dinero). Siguiendo el argumento de los “grupos concentrados”, estos productores podrán a lo sumo cambiar el precio relativo de sus bienes respecto a otros en el mercado, pero no pueden afectar el nivel de precios. Es importante recordar que el nivel de precios es la inversa del precio del dinero, por lo que depende de la demanda y oferta de dinero, no de la estructura de mercado que define precios relativos, no su nivel. Distintos niveles de precios pueden tener los mismos precios relativos. Esta explicación confunde, en definitiva, precios relativos con nivel de precios. Los cambios que muestra la tabla son de una única vez, el productor monopólico no puede aumentar su precios un 25% cada año sin perder consumidores. No es, en definitiva, algo que pueda suceder permanentemente.

El único caso en que el nivel de precios muestra una variación es cuanto se reduce la cantidad producida del bien competitivo. Lo realista, sin embargo, es asumir que también hay una reducción en el consumo del bien monopólico. Es decir, en términos reales el PBI disminuye. Es porque hay menos bienes respecto a la cantidad de dinero que el nivel de precios sube de 100 a 114 (menos que el 25% del bien monopólico). En el caso 3, el nivel de precios se mantiene constante, lo que quiere decir que el problema es un cambio de precios relativos, no de nivel de precios, el aumento en el precio del bien monopólico produce una disminución en la demanda del bien competitivo. La realidad, por supuesto, será una combinación de los casos 2 y 3 y alguna reducción en la demanda del bien monopólico.

Se podrá argumentar que los grupos concentrados producen bienes que deben ser utilizados para producir una gran cantidad de bienes, transfiriendo así el aumento de precios al resto de la economía. Si el precio de la energía sube, entonces el precio de todos los bienes que se producen haciendo uso de energía también suben. Esta explicación adolece de varios problemas. En primer lugar, en Argentina las tarifas están reguladas, por lo que es difícil aplicar este caso. En segundo lugar, desde la llamada “revolución marginal” en economía es claro que son los precios finales los que determinan los costos de producción, no los costos de producción los que determinan los precios de consumo. Así como en Astronomía el ver a los planetas y estrellas girar alrededor de la Tierra llevó a creer que la Tierra era el centro del Universo, en economía hay que tener cuidado de no caer en el efecto visual de creer que los costos determinan precios finales. La revolución marginal fue a la economía lo que la revolución copernicana fue a la Astronomía. En tercer lugar, esta explicación asume como punto de partida aquello mismo que debe explicar: un aumento de precios. Asumir la inflación para explicar la inflación no es una argumento válido para decir que este no es un problema monetario.

Una vez despojada de la retórica kirchnerista, y analizando el argumento de los grupos concentrados con mayor cuidado, vemos que en definitiva es necesaria una expansión monetaria para que los precios suban constantemente. Podría decirse, que algo de verdad esta teoría tiene. En definitiva la inflación es el resultado de un monopolista estatal en particular: el banco central. De poco sirve hacer la vista gorda al origen del problema esperando que desaparezca por arte de magia o mediante anacrónicos controles de precios.

No es casualidad que la inflación haya comenzado a identificarse como un problema serio alrededor del 2007, justamente cuando hay un quiebre en el comportamiento de la base monetaria y cuando comienza la intervención del INDEC. En primer lugar, es importante tener en cuenta que la inflación depende de la oferta monetaria total, de la cual la base monetaria (lo que imprime el BCRA) es sólo una parte. El total de dinero que se puede utilizar en el mercado es la base monetaria más depósitos creados en el sistema bancario (lo que los bancos prestan luego de mantener un monto en reservas). Si, por ejemplo, una persona deposita $100 físicos en el banco y el banco mantiene $10 en reservas para hacer frente a retiros y presta los $90 a otra persona, entonces estas dos personas pueden gastar juntas un total de $190 por más que la “base monetaria” sea sólo de $100. De todas maneras, los datos de expansión de base monetaria muestran una correlación llamativa con las tasas de inflación. El siguiente listado muestra la expansión monetaria anual junto a la inflación anual desde el 2007 en adelante.

2007: expansión monetaria = 24.0%, inflación congreso = 25.7%
2008: expansión monetaria = 10.2%, inflación congreso = 23.0%
2009: expansión monetaria = 11.8%, inflación congreso = 14.8%
2010: expansión monetaria = 31.1%, inflación congreso = 27.9%
2011: expansión monetaria = 39.0%, inflación congreso = 22.8%
2012: expansión monetaria = 37.9%, inflación congreso = 25.1%
2013: expansión monetaria = 24.5%, inflación congreso = 25.0% (datos anualizados)

Si bien es cierto que en los años 2008, 2009 y 2013 el ritmo de expansión monetaria disminuyó pero las tasas de inflación se mantuvieron estables (especialmente en el 2008 y en el 2013), no es menos cierto que hay una llamativa correlación entre expansión monetaria e inflación. Es importante tener en cuenta que la relación entre excesos monetarios y movimientos en el nivel de precios no es automática. La tasa de inflación no sólo depende de la oferta de dinero, también depende de la demanda de dinero y del nivel de producto; por lo que la inflación puede ser algo mayor o menor a la expansión monetaria. Al movimientos de estas otras variables hay que sumarle el rezago que la expansión monetaria puede tener sobre el nivel de precios. Los efectos de la expansión monetaria pueden demorarse varios meses, incluso más de un año, en llegar al nivel de precios. Por eso no es sorpresa que la inflación caiga en el 2009 pero no en el 2008 ni en el 2013, que es cuando se disminuye el ritmo de expansión monetaria. Igual que la ley de gravedad, las leyes económicas ignoran la existencia de calendarios anuales. No hay motivos por los cuales asumir que una expansión de, por ejemplo, 30% de oferta monetaria deba aumentar los precios en la misma proporción en el mismo año y no parte en el año corriente y parte en el año siguiente. ¿Rechazaríamos la idea de que la emisión genera inflación si la base monetaria se expande un 30% el 31 de diciembre afectando a los precios al año siguiente?

Si tomamos el período 2007-2013 como uno sólo, vemos que la expansión anual promedio de la base monetaria es del 25,2% y la inflación congreso promedio anual para el mismo período es de 23%. Si bien correlación no es causalidad, es difícil ignorar la relación entre ambas variables. Decir, entonces, que debido a que en un año puntual que elegimos arbitrariamente la inflación se mantuvo constante a pesar de una reducción en el ritmo de expansión monetaria no es argumento sólido de que la emisión monetaria no genera inflación. Es quedarse con el árbol y perderse el bosque. Es todo el período, no algunos años, lo que hay que analizar.

También se sostiene que países como Estados Unidos han expandido su oferta monetaria tanto o más que Argentina sin sufrir inflación. Esto tampoco es un misterio. La inflación depende de aumentos en agregados monetarios como M2 (base monetaria más depósitos a la vista, etcétera) que representan la totalidad de la oferta. Si comparamos, entonces, el M2 de Argentina y Estados Unidos vemos que se comportan de manera muy diferente. La diferencia fundamental es que, dada la crisis financiera de Estados Unidos, la expansión de base monetaria por parte de la Reserva Federal (Fed) es mantenida como reservas por parte de los bancos comerciales en lugar de ser volcada al mercado. Más precisamente, la Fed le paga intereses a los bancos por mantener reservas depositadas en la misma Fed. Por ejemplo, la Fed emite 100 USD y se los presta a un banco. El banco deposita los 100 USD en la Fed y cobra intereses. De este modo, la Fed expande la base monetaria sin afectar sensiblemente M2. ¿Por qué hace esto la Fed? Entre otros motivos, porque a diferencia del BCRA, los directores de la Fed sí creen que la expansión monetaria genera inflación.

El siguiente gráfico muestra la evolución de M2 entre el 2007 y el 2012 para Argentina y Estados Unidos. Las series están indexadas en 100 para el año 2007. De este modo se puede apreciar fácilmente la expansión acumulada durante este período. Entre el 2007 y el 2012, en Estados Unidos la oferta monetaria total (M2) se expandió a un ritmo promedio anual del 7%, mientras que en Argentina lo hizo a un promedio anual del 26% (ignorando el salto al final de la serie.) No es casualidad ni misterio, por lo tanto, que en Estados Unidos no haya signos de alta inflación pero sí los haya en Argentina. Los datos duros que se usan para criticar la idea de que la expansión monetaria genera inflación se ablandan rápidamente si observamos las series económicas con mayor cuidado.

La relación entre cambios en la oferta monetaria e inflación no deberían ser sorpresa. El dinero no deja de ser otro bien en el mercado, y como tal también posee un precio. El precio del dinero es su poder adquisitivo, que es la inversa del nivel de precios (1/P). Supongamos que el Sr. A da 2 manzanas (m) al Sr. B a cambio de una naranja (n). Para el Sr. A, comprar una naranja tiene un precio de 2 manzanas por una naranja (p = 2m/1n). Para el Sr. B, el precio de una manzana es media naranja, es decir, 1/p. Exactamente lo mismo sucede con intercambios monetarios; quien compra un bien a cambio de dinero opera con una contraparte que compra dinero vendiendo bienes (por más que luego utilice el dinero para comprar otros bienes y servicios.) El “precio de los bienes y servicios producidos en una economía” es el nivel de precios P, y el precio del dinero es, por lo tanto, 1/P (cuántos de estos bienes y servicios compra una unidad monetaria.)

Un aumento en la oferta de dinero lleva a una reducción en su precio (poder adquisitivo), igual que sucede con cualquier bien en la economía. Una caída en el precio del dinero es una disminución de 1/P, lo cual sucede cuando aumenta P, es decir, cuando hay inflación. Negar la relación entre oferta y demanda de dinero por un lado e inflación por el otro no es otra cosa que negar la ley de demanda y oferta. Negar la relación entre oferta monetaria e inflación es, en resumen, negar el análisis económico al fenómeno inflacionario.