Holdouts

“La oferta nuestra es la misma de 2010, en que ofrecimos lo mismo de 2005. Los discount, con una quita del 65 %. Ofrecemos a cambio un discount como si hubiera entrado al canje en 2005, con intereses capitalizados durante todo el periodo y estamos dispuestos a ofrecer también el cupón PBI desde el primer canje, capitalizado… Son 6500 millones de dólares en total para el 7,4 % que no entró al canje.” (El Destape, 3 de enero 2015).

 “Así como toda la cuestión de los buitres no tuvo un efecto en el costo del financiamiento para la Argentina, porque los bonos siguen valiendo lo mismo, tampoco estoy seguro de que ir y arreglar en el juzgado de Griesa le traiga algún bien al país.” (Ámbito Financiero, 5 de enero 2015)

“Los buitres de afuera y sus secuaces internos decían que la cláusula RUFO era una excusa para no pagar. Pagar bajo RUFO era voltear el canje.” (vía @Kicillofok, 7 de enero 2015)

El gobierno insiste entonces en ofrecer el canje 2010 a los holdouts. Ofrecimiento que fue rechazado oportunamente tanto públicamente como en sede judicial. Está claro que, si esa es la oferta final, estamos en la misma situación que antes de que venciera la cláusula RUFO.

Asimismo, y aún más importante, tal como surge de los dichos del ministro, el gobierno duda de los beneficios de alcanzar un acuerdo y, por ende, todo lo que hace o deja de hacer puede interpretarse como una excusa, una estrategia para no acordar o al menos para demorar todo lo posible un eventual acuerdo.

Si bien no compartimos el optimismo exultante de los que sostienen que un acuerdo gatillaría una “lluvia de dólares”, que haría posible que la economía crezca a una tasa razonable este año, (como tampoco compartíamos el optimismo que existía hace varias semanas en cuanto a un arreglo seguro con los holdouts a principios de 2015), está claro que el ministro no puede sostener que la falta de acuerdo con los holdouts y el default de la deuda corriente bajo legislación New York resulten neutros. Argentina sigue sin acceso al mercado de deuda internacional y sus bonos pagan rendimientos varias veces superiores a los de sus pares y vecinos. Está claro que los problemas macro de Argentina no se resuelven en New York (ni el déficit fiscal, ni la inflación, ni el atraso cambiario, ni las distorsiones de precios relativos van a resolverse mágicamente si se llega a un acuerdo con los holdouts). Pero también es evidente que es más difícil lidiar con aquellos problemas estando en una situación de default sobre una porción no trivial de la deuda pública performing.

Endeudamiento

“Llegó a mis oídos que un candidato a presidente opositor piensa salir a tomar 100 mil millones de dólares, si gana. El mismo que quiso pagar desde el primer momento. Eso es otro cantar. Nosotros vinimos a desendeudar. Además, yo estoy haciendo una oferta. Lo que digo es que quizá las circunstancias hagan que mañana les convenga y acepten.” (El Destape, 3 de enero 2015)

“La última licitación fue un éxito completo porque casi nadie se llevó los dólares cuando nosotros estábamos dispuestos a poner 6.700 millones de las reservas. La apuesta fue elevada y la sostuvimos igual. Ahora quedó demostrado que no hay preocupación por los vencimientos de este año… Todo el mundo dice que hay apetito por los títulos argentinos, sin embargo, esa semana ofrecimos y la oferta limitada. El principal punto nuestro que quedó demostrado, es que Argentina este año no tiene problemas financieros y así lo percibe el sector financiero internacional, porque si no se hubieran ido. Con base en eso tenemos la tranquilidad para ver cuáles son las operaciones más convenientes según la situación del mercado.” (Ámbito Financiero, 5 de enero 2015)

El ministro no está dispuesto a admitir su error en la instrumentación de la operación de canje del BODEN 15 y de la emisión de BONAR 24. Además, la interpretación de que quedarse con los BODEN 15 refleja que no existen dudas o riesgo significativo, ignora que el rendimiento excepcional que pagan esos bonos no es otra cosa que lo que demandan sus tenedores para aceptar en sus carteras riesgo argentino.  La pregunta relevante es por qué se demanda un rendimiento tal si, como dice el ministro, está todo bien. Además, no es cierto que el mercado tuviera dudas sobre el pago del Boden 15 en octubre de este año. Estaba descontado que, cuando llegara el momento, el gobierno iba a ofrecer una operatoria muy similar a la que se ofreció en diciembre-14. Si no se llega a un acuerdo con los holdouts, las variables de ajuste (para administrar el stock de reservas) eran (y aún lo son) las restricciones en cuanto al pago de importaciones, compras privadas para atesoramiento y viajes y transferencias de utilidades hacia el exterior. La operación que el gobierno lanzó en diciembre-14 era más bien una excusa para salir a conseguir dólares “frescos”, a través de la emisión del Bonar 2024, y esa intención fracasó rotundamente.

Aun cuando admite que es posible que se repita una operación similar en el futuro, el punto central de todo el argumento oficial es el del desendeudamiento, resumido en la frase “nosotros vinimos a desendeudar”. Lo paradójico es que durante lo que va del gobierno de CFK (iniciado a fines de 2007) la deuda pública del gobierno federal aumentó +USD41,000 M, mientras que desde la asunción de NK (allá por mayo-03), el pasivo público acumula un aumento de +USD62,000 M.  Depurado de los efectos de los canjes de deuda (de 2005 y 2010) y de los ajustes de valuación, el aumento es aún mayor (+USD78,000 M desde la asunción de CFK y +USD100,000 M desde la asunción de NK).

También en este tema, el ministro da señales que todo seguirá igual.  Mientras se habla de des-endeudamiento, el gobierno seguirá colocando deuda empiojando cada vez más el activo del Banco Central.  Y no sólo eso, sino que también seguirá descansando en la emisión monetaria para financiar su desequilibrio operativo en pesos. Lo cual agravará la relación entre pesos y pasivos del BCRA, cada vez más abundantes, y activos externos, reservas, cada vez más escasos.

Cepo

“Con el USD ilegal, con el volumen de reservas, con un montón de indicadores que tienen que ver con cosas que la gente no entiende (…) Usaron esos indicadores (como en la época de De la Rúa usaron el riesgo país, como en la época de Alfonsín usaron el nivel de reservas), trataron de armar esa tormenta perfecta que arman para voltear gobiernos.” (Radio Continental, 15 de diciembre 2014)

“…en Argentina hoy lo que no se puede decir es que no haya movimiento de divisas, todo lo contrario. Es una economía muy abierta, donde además la gente viaja mucho. La necesidad de divisas es para cuestiones esenciales como son las importaciones de insumos, de energía, y además hemos podido cumplir con pagos de deuda externa.” (Ámbito Financiero, 5 de enero 2015)

El gobierno pretende evitar que la dinámica de determinadas variables coordine expectativas y por lo tanto trabaja sobra las variables, pero no sobre las causas que determinan que ellas muestren determinada dinámica. Eso lo ha llevado no sólo intervenir una gran cantidad de mercados, el cepo cambiario es tal vez la intervención más emblemática, sino también a maquillar, alterar, o directamente no publicar algunas estadísticas económicas como la inflación o el stock de reservas, o la pobreza y la indigencia, sino otras de diversa índole como los estadísticas sobre delitos o desnutrición.

El último éxito del gobierno en esta materia, son los USD31,000 millones de reservas internacionales del BCRA. Pero dicho stock es el resultado de unos USD5,300 Millones de pagos de importaciones pisados; de los swaps chinos y el préstamo del Banco de Francia; y del anticipo de liquidación de divisas hecho por cerealeras y aceiteras.  Sin toda esa cosmética financiera, las reservas habrían finalizado el año en el orden de los USD22,000 Millones, una cifra inferior en unos USD2,000 /3,000 Millones a la pronosticada por la mayoría de los economistas profesionales de Argentina.

Pero detrás de semejante “éxito” hay una dinámica de la economía real por cierto muy costosa. Producto del cepo sobre las importaciones, los sectores industriales que necesitan de importaciones para producir, que en la jerga del ministro serían no esenciales, experimentan fuertes dificultades para mantener sus niveles de producción y empleo. No es sólo un problema de disponibilidad de bienes de consumo final (durables como algunos modelos de auto, o no durables, como los tampones y toallas para la higiene femenina). Volveremos sobre este tema más adelante. Pero lo importante de hacer notar en relación a los dichos del ministro es que no podemos esperar una flexibilización del cepo. Así como está, está bien.

Tipo de Cambio

“La administración cambiaria del Gobierno tiene que tener en cuenta diversos objetivos, pero la estabilidad de las variables es uno de esos objetivos. No podemos dejarnos llevar por la tormenta perfecta que se ha armado a nivel internacional y decir “tal país devaluó y entonces yo hago lo mismo”. Me parece que no es la solución. Eso sí, en un momento de mucha inestabilidad hay que estar muy atentos y con todos los instrumentos a la mano para defender lo que siempre ha defendido este Gobierno. No es momento para reaccionar de manera impulsiva.” (Ámbito Financiero, 5 de enero 2015)

El ministro confirma que la política cambiaria seguirá aferrada a no devaluar, aun cuando hoy tendría la excusa de la apreciación del dólar a escala global para hacerlo. La experiencia de enero 2014 ha llevado a que el gobierno tema que una nueva devaluación por sí sola no tenga ningún efecto real (o sea, que la devaluación gatille automáticamente una corrección similar de los precios); y está bien que lo haga.  Porque una devaluación aislada, sin plan, no tendría ningún efecto real.  Y lo que se desprende de todas las declaraciones recientes del ministro es que no hay un plan alternativo. Que la idea es seguir con todo como está, sin cambios significativos de ninguna de las políticas.

El ministro es hábil y deja abierto el paraguas a una eventual corrección cambiaria, la cual podría permitirle comprar, en última instancia, algo de tiempo. Pero el ancla cambiaria (“la estabilidad de las variables”) es hoy uno de los instrumentos de política económica preferidos del gobierno. De nuevo, el resultado de la estabilidad cambiaria, al igual que el de la estabilidad de las reservas, es el “ajuste silencioso” de los niveles de rentabilidad, actividad, inversión y empleo de numerosos sectores afectados por la apreciación real del peso (la cual no sólo se produce como consecuencia de los diferenciales de inflación con respecto a otros países sino también como consecuencia de la depreciación de las monedas de la mayoría de nuestros socios comerciales).

Nivel de Actividad

“El Estado tiene que entrar en déficit fiscal para generar demanda… El gasto es el motor que genera demanda agregada y que da señales de inversión al sector privado.” (Disertación en la Cámara de la Construcción, 25 de noviembre de 2014)

“En 2014 cerramos un año similar al de Brasil. Y terminamos con una contundente desaceleración en los precios. Eso se manifestó en el consumo, que subió a fin de año. Entramos a 2015 con buenas perspectivas.” (El Destape, 3 de enero 2015)

 “No veo que 2014 haya sido un año de caída, creo que vamos a terminar en positivo. Con todas las políticas de estímulo al consumo interno logramos un buen desempeño pese a la crisis internacional. En cuanto a 2015, va a ser un año bueno.” (Ámbito Financiero, 5 de enero 2015)

Increíblemente el ministro sostiene que 2014 no habría sido recesivo y que las perspectivas para 2015 son buenas.  Si las políticas seguirán siendo las mismas, si la situación internacional es aún más complicada, y si la respuesta del gobierno seguirá pasando por la expansión fiscal, es (muy) difícil imaginar un 2015 mejor que el año pasado en materia de actividad económica. Ni el consumo (afectado por la caída de la masa salarial real), ni la inversión (afectada por la incertidumbre nominal y el intervencionismo estatal), ni las exportaciones (afectadas por la apreciación real del peso y las perspectivas poco felices de nuestros clientes comerciales) lucen en condiciones de alentar un aumento de la demanda agregada. Así, el año que se inicia pinta igual de recesivo que fue el año pasado.

Además, 2015 es un año electoral, y los argentinos enfrentan los ciclos electorales, aun aquellos con resultado cierto y sin un cambio de ciclo en ciernes, dolarizando los flujos. Ello significa menor predisposición a consumir y más predisposición a ahorrar en divisas, en especial en un escenario en el que la amplia mayoría percibe al precio del dólar como “barato”. El gobierno apelará a sus mejores tácticas para reprimir e intervenir los mercados, pero atención: la expansión de la base monetaria del último trimestre ha sido muy significativa (del orden del 25%) y si el BCRA no lograra o no quisiese absorber una buena parte de dicha expansión, la reservas lucirían aún más escasas a causa de la abundancia de pesos con la que arrancaría el año.

Se insiste con proponer un cambio de agente y de lugar de pago, y un eventual cambio de jurisdicción legal (en el caso que los bonistas deseen hacerlo), cuando en los tribunales de NYC se advirtió en varias oportunidades al Gobierno argentino que se abstuviera de seguir procedimientos que buscasen eludir el cumplimiento de la sentencia. Esta iniciativa pone a la Argentina más cerca de estar en rebeldía o desacato con la Justicia americana (vale recordar que en los casos de “in contempt of the court”, el juez puede imponer sanciones como una multa o la prisión a quienes resulten culpables de desacato).

Si bien se busca remover al BoNY como agente fiduciario, resulta imposible que los procedimientos propuestos (cambio de agente y lugar de pago y/o cambio voluntario de la jurisdicción legal) puedan realizarse sin su colaboración (por ejemplo, quién aportará el listado actualizado de tenencias). Una colaboración que el BoNY no puede dar porque el juez ya le anticipó que, de hacerlo, sería acusado de facilitar un acto que intenta eludir una sentencia judicial.

Aún cuando se pudiera sortear lo anterior, lo cual luce prácticamente imposible, habrá tenedores de los bonos del canje que no podrán (ya sea por cuestiones estatutarias o simples consideraciones de los riesgos involucrados) cobrarse vía el cambio del agente y del lugar de pago. Pueden optar por vender ahora, antes que se llegue a la instrumentación de estas propuestas o pueden optar por esperar a ver qué pasa con la aprobación parlamentaria del proyecto de ley y eventualmente, de prosperar, intentar acelerar sus cupones y convertirse en nuevos inversores defaulteados (holdouts).­­

De los dos puntos anteriores se deriva que de ser aprobadas estas iniciativas por el Parlamento, Argentina entraría en un proceso de resultado bastante incierto, que de ninguna manera garantiza que el default no se extienda ni en el tiempo ni en sus alcances.

Los próximos gobiernos podrán reconstruir la reputación pérdida, remediando el desaguisado producido por esta administración. Pero si este proyecto de ley resulta aprobado, deberá pasar mucho más tiempo para que la Argentina pueda volver a emitir deuda en la plaza de New York (o en otras que pudieran intentar sustituirla). Al igual que otros defaults u violaciones del derecho de propiedad, que contaron con la aprobación parlamentaria y el visto bueno de constitucionalidad (por ejemplo, la pesificación asimétrica), esta iniciativa tendiente a evitar las consecuencias de someterse a otra jurisdicción legal tendrá efectos duraderos sobre la disponibilidad y el costo del financiamiento para la Argentina. Un lujo que un país con insuficiente ahorro, que tiene un sistema financiero muy pequeño y que prácticamente no tiene mercados de capitales no debería darse.

Por último, la Presidente “le pasa una papa caliente” al Parlamento. Sobre todo, pone entre la espada y la pared a la oposición: si apoya el proyecto, la hace cómplice de eludir una sentencia judicial en los tribunales de New York; si no lo aprueba,  la empuja a ocupar un lugar poco simpático del lado de la Justicia americana y “los buitres”. Mientras tanto gana tiempo y ocupa la agenda mediática con un tema donde tiene menos para perder que con los casos de corrupción, la inseguridad, la recesión, la inflación o los problemas de empleo.

El ministro le adjudicó al Juez Griesa y, sobre todo, a los holdouts (que desde un primer momento Kicillof llamó “fondos buitre”) toda la responsabilidad por haber llegado a esta situación, la cual sería el fruto de una combinación de intransigencia, ignorancia y apetito desmedido.  Básicamente, hizo un racconto de las negociaciones y se concentró en aclarar que el Gobierno propuso pagarles de la misma manera que se le pagó a los bonistas que entraron al canje. Repitiendo lo que se vino diciendo, incluso desde la presidencia, que legalmente no es posible pagar el 100% del fallo y que no se puede ofrecer otra cosa que no sea el ingreso al canje bajo las mismas condiciones que los canjes anteriores. Una propuesta que no hacía falta volver a formular, y mucho menos que viajara el ministro para formularla, por cuanto era conocido que los holdouts no aceptarían (como no lo hicieron antes). Aclaró también que a cambio de dicha propuesta se le solicitaba a los holdouts que pidieran a Griesa la restitución de la cautelar que permitiese destrabar los fondos y pagar el vencimiento del cupón pendiente.

A medida que avanzaba la conferencia de prensa, y Kicillof no hacía mención alguna de un eventual acuerdo entre los holdouts y los bancos nacionales que pudiera destrabar la situación, el nerviosismo y la ansiedad aumentaban. Iba tomando cuerpo la idea que la ausencia de menciones se debía a los riesgos legales (activación de la cláusula RUFO) de que fuera el ministro quien anunciara un acuerdo que sólo requería de la voluntad de dos partes privadas.

Durante todo el día habían circulado versiones muy prometedoras sobre el avance de las negociaciones de los representantes de los bancos de ADEBA (Sebastian Palla había viajado la noche anterior para liderar las
conversaciones) y los holdouts.  Un acuerdo entre privados (bancos argentinos y holdouts) permitiría evitar que se disparara la cláusula RUFO y sólo restaba conocer su forma final: si se trataría de una garantía de unos USD 250 millones (la versión original de la propuesta adjudicada a Jorge Brito, accionista mayoritario del Banco Macro) o si se trataría de la compra de la sentencia de unos USD 1500 Millones.  En el primer caso, los holdouts solicitarían la reposición del stay contra la garantía y una negociación y mejor oferta posterior del gobierno. La diferencia entre ambos alternativas era sustancial, no sólo por el monto y su instrumentación sino por las consecuencias muy distintas que tendría sobre el riesgo asumido por los bancos que participarían del proceso.  La idea entonces era que terminada la alocución de Kicillof, los representantes de los bancos nacionales y/o de los holdouts anunciaran su acuerdo y los alcances del mismo.

Pero el ministro no había terminado de hablar cuando ya se conocía un escrito del mediador diciendo que “lamentablemente no había acuerdo y que la República Argentina estaría pronto en default.” Frente a la mención de este documento de parte de una periodista durante la ronda de preguntas y respuestas, la reacción del Kicillof fue de sorpresa y hasta podríamos decir de estupor. Se notó que el ministro no lo esperaba y a partir de ahí se desataron las peores sospechas. Empezó entonces una suerte de guerra de cables y titulares en los medios que seguían la evolución de los acontecimientos.  Algunos manteniendo viva la expectativa que finalmente se anunciaría algún acuerdo entre los privados (notablemente Ambito Financiero) y otros que rápidamente hablaron que dicho acuerdo se había caído después de la intervención mediática del ministro (Infobae, Cronista, Bloomberg).  División que, de alguna manera, aún perdura, aunque parece ser que los que se inclina hacia una caída del acuerdo entre privados van ganando terreno.

Resulta verosímil que, de haberse tratado de un acuerdo que involucraba sólo un depósito en garantía (de USD 250-400 M), se haya caído después o durante los dichos de Kicillof.  Es probable imaginar a los representantes de los bancos argentinos y de los holdouts sentados en una misma mesa mirando juntos la conferencia de prensa del ministro. Como dijimos más arriba, durante ella varias veces Kicillof insistió en que no se podía pagar el 100% del reclamo. Al tiempo que repitió en varias oportunidades que la solución que iba a proponer Argentina ahora y en el futuro iba a ser “equitativa” y “justa” para el 100% de los acreedores. Pero es imposible compatibilizar el término “equitativo” (que, de nuevo, el ministro repitió varias veces) con el cumplimiento de la sentencia del Juez Griesa. Justamente, el core de la sentencia de Griesa radica en darle un trato “inequitativo” a los acreedores. Entonces, es factible imaginar a los holdouts diciendo: “Uds. ponen una garantía para que pidamos restitución del stay ¿y me prometen que después, a partir de enero del 2015, el Gobierno va a sentarse a negociar con nosotros una oferta mejor?”. Esta claro por los dichos del ministro que no están dispuestos a eso -porque, si así fuera, la oferta de Argentina dejaría de ser “equitativa” para el 100% de los acreedores, así que hasta aquí llegamos.

También es verosímil que el problema haya sido que una garantía resultaba insuficiente y que los holdouts sólo estaban dispuestos a aceptar pedir un stay a cambio de la compra de todas sus acreencias. En tal caso, el monto involucrado ya no sería tan fácil de juntar por los bancos argentinos (incluso con la participación de las entidades extranjeras de ABA), más allá que no era lo convenido originalmente.  Como dijimos antes, una cosa es una garantía (lo que se habló el martes entre los bancos) y otra comprar todo el fallo. No sólo por los montos sustancialmente distintos del “aporte” sino también y sobre todo de cara al resto de los holdouts que todavía no cuentan con un fallo (los famosos “MeToos”, los “YoTambién”).  En el juzgado de Griesa esperan otros seis holdouts para reclamarle al Juez igual trato, una vez que se pague o se termine la causa de Elliot.  La pregunta obligada a hacerse era: ¿ADEBA para todos y todas?

Ya sobre la medianoche se conoció otra pieza de este rompecabezas. Mediante un comunicado muy corto, el fondo NML sostuvo que “Argentina eligió defaultear aun cuando el mediador propuso una gran cantidad de soluciones creativas satisfactorias para nosotros”.  Da la sensación que este comunicado de NML no deja mucho espacio para creer que se trataría de una negociación entre privados a la que sólo le falta ultimar detalles (que es lo que sostiene el único medio que plantea que las negociaciones no están caídas). La impresión de la mayoría de los actores del mercado es que, por el momento, la negociación entre privados está caída. Pueden retomarla más adelante. Incluso mañana.  Pero ahora hay dos problemas: 1) que Kicillof ya dijo que nunca van a pagarle el 100% (ni nada mejor a lo que aceptaron a los que ingresaron al canje 2005 y 2010), por lo que la posibilidad de una garantía que habilite una solicitud de stay a la espera de una mejor negociación ya no es factible; 2) que juntar USD1600 millones para comprar el fallo Elliot, presupone contar con espaldas para hacer lo mismo con todos los que vienen por detrás (lo cual podría ser relativamente rápido). Amén que ni siquiera están asegurados los USD 1600 M. El acuerdo de Adeba era por USD 250 M y ABA podía ayudar, pero comprar todo al 100% para que después Argentina no le pagará ese 100% suponía un riesgo de pérdida de capital inaceptable.

Lo único concreto a estas horas es que Kicillof quemó las naves y le va a costar que lo tomen en serio en próximas conversaciones.  Entre las consecuencias prácticas concretas se destacan: 1) S&P colocó la deuda
argentina en “selective default”;  2) inversores solicitarán se disparen los CDS (Credit Default Swaps – Seguros de Default) frente al Comité de Certificación del ISDA. El evento default ha ocurrido y para los abogados el caso parece simple. Sólo surgirían dudas si hay remedio de acá al viernes, cuando se reúna dicho Comité. El consenso es que se disparan los CDS.

Las consecuencias de caer en un nuevo e irresponsable default

Más allá de la incertidumbre que rodeará a todo el proceso judicial, y el fárrago de declaraciones que harán las partes involucradas, es posible que en lo inmediato sólo se aprecie la corrección en el precio de los activos de
riesgo de la Argentina -tanto soberanos como privados-, incluyendo el valor de la divisa extranjera.

Pero la consecuencia directa más importante de un default que se extienda en el tiempo será que echará por tierra cualquier posibilidad de acceder al financiamiento externo.  Posibilidad que había sido trabajada por el Gobierno desde el momento mismo de la devaluación de enero pasado y que generaba, por cierto, la expectativa que no se produciría una escasez de dólares angustiante de aquí al final del mandato de CFK. Sin disponibilidad adicional de dólares (salvo los que genera el saldo exportable del sector agroexportador), las expectativas de devaluación serán crecientes. Sobre todo cuando empiece a tener efectos la fortísima expansión monetaria que tendrá lugar a partir de ahora -y destinada especialmente a financiar el déficit del fisco.  A igualdad de dólares, más pesos tornan dichos dólares más escasos y por lo tanto más valiosos.

El BCRA podría intentar esterilizar el exceso de pesos a través de colocaciones de LEBAC a tasas de interés cada vez más elevadas. Pero el efecto potencial de tales tasas sobre la actividad económica podría llevarlo a
evitar un movimiento tal. Además, expectativas crecientes de devaluación vendrán acompañadas de presiones inflacionarias más fuertes, cuya convalidación monetaria estaría prácticamente asegurada, dadas las restricciones antes comentadas que enfrentará el BCRA para esterilizar.

A mayor inflación y expectativas de devaluación, la actividad económica seguirá sin recuperarse, lo que finalmente terminará impactando sobre los niveles de empleo privado.  Ni la inversión ni las exportaciones (cuyo
financiamiento se verá amenazado si el default se alarga en el tiempo) podrán sustituir al consumo privado como principal fuente de crecimiento de la demanda agregada. Más aún, la actividad económica se vería crecientemente afectada por las mayores restricciones a las importaciones, en un intento de las autoridades de maximizar los esfuerzos por cuidar las divisas disponibles.

Es de esperar entonces un incremento de las presiones sociales, políticas y sindicales. Hasta aquí la gobernabilidad no se vio cuestionada, a tal punto que la administración kirchnerista cuenta (a pesar de las dificultades y de la caída de su popularidad) con un margen de actuación tal que le permite generar la expectativa “que hará lo que tenga que hacer” para evitar una crisis.  Pero, con un default de por medio, los grados de libertad para hacer cosas se verán severamente limitados. En el medio de una recesión, con expectativas de inflación y devaluación crecientes, la gobernabilidad será puesta seriamente a prueba.  En tal caso, la incertidumbre económica se verá reforzada por la incertidumbre política, incrementando los riesgos de una mayor inestabilidad nominal y real.

Argentina tiene problemas macro graves que no tienen una relación directa y anteceden a este desenlace de la saga holdouts. El déficit fiscal, la inflación, las distorsiones de precios relativos y la recesión requieren, para
ser resueltas, que el Gobierno se ocupe proactivamente de ellas. La posibilidad de aliviar la restricción externa mediante el endeudamiento externo, sólo servía como un atajo para que el gobierno de CFK comprará tiempo
para llegar sin tener que resolver esos problemas antes de terminar su mandato. Ahora, default de por medio, el tiempo jugará claramente en su contra.

Tenemos por delante entonces diferentes combinaciones de tasas de interés, inflación y brecha, dependiendo de cuánto dure el default  y de la libertad con la que cuente el BCRA para subir las tasas de interés y controlar la
emisión monetaria. Pero, en cualquier caso, de mantenerse el descalabro fiscal, la política monetaria resultará insuficiente para evitar que se produzca un mayor descontrol nominal. Se puede recurrir a atajos (endeudamiento externo, préstamos o swap chinos, etc.) o apelar a conspiraciones internacionales para explicar lo que pasa o podría pasar. Pero ni unos ni otras podrán evitar las consecuencias de un modelo que ya lleva varios años haciendo agua.

Pero ese no fue el único resultado adverso que recibió la estrategia argentina en los tribunales americanos. La Corte Suprema habilitó también el proceso de descubrimiento (Discovery) que les da a los holdouts la capacidad de descubrir activos no solo del Estado argentino, si no también de sus autoridades actuales o pasadas.

Ayer por la tarde, el ministro de Economía Axel Kicillof dio algunas precisiones sobre cuál será de ahora en más el curso de acción de Argentina, siguiendo los lineamientos políticos expuestos por la presidente Cristina Kirchner el día anterior en cadena nacional. Respecto del pago a los holdouts, esgrimió varias veces el argumento de que no se trata sólo de 1.500 millones de dólares sino de USD 15 mil millones y que el país no puede pagar eso. Mencionó que los abogados de la Argentina irán a ver al juez Thomas Griesa para averiguar por qué él dice que su fallo no empuja a la Argentina al default, cuando, según el gobierno, sí lo hace (eso fue lo que dijo el ministro; muy vago, por cierto).

Algunos interpretan esto como una instancia de negociación. Pero para que el juez interprete que Argentina está negociando, los abogados de Argentina deberían presentar algo más que un planteo y formular una propuesta concreta, lo que luce casi imposible después del planteo general tanto de Cristina Kirchner como del ministr Kicillof.

Además, no es una buena idea mandar abogados para hablar con el juez y al mismo tiempo decir que ya se iniciaron los procedimientos para canjear la deuda bajo legislación New York a deuda bajo legislación argentina para que se pueda seguir pagando los bonos pero en nuestro país. Esta es una clara señal que se intenta eludir el fallo de los tribunales americanos. Un flaco favor si realmente se espera que el juez Griesa abra una nueva instancia de negociación. La posibilidad que Argentina intente eludir (“puentear”) el fallo de los tribunales de los Estados Unidos, que surgió durante las audiencias previas a la sentencia, ya había motivado el enojo tanto de Griesa como de algunos jueces de la Cámara de Apelaciones.

Respecto de los pagos de la deuda corriente, que deberán hacerse en lo que resta del año, el ministro Kicillof sostuvo que el fallo a favor de los holdouts impide que se sigan haciendo como hasta ahora. Porque de querer hacerlo, los fondos serían embargados y destinados al pago de la sentencia que favorece al fondo de inversión Elliot. Por lo tanto, anunció el canje de jurisdicción de los bonos corrientes de la jurisdicción New York a la jurisdicción argentina.

En este último sentido, completar el procedimiento para que el cambio de jurisdicción no lleve a un default de los bonos productos del canje no es una tarea sencilla. Las cláusulas de acción colectiva incluidas en el prospecto de emisión de dichos bonos requieren que cuanto menos los bonistas que representan el 85% del capital del bono acepten el canje. Las dificultades para alcanzar semejante porcentaje de aceptación radica en varios aspectos. Algunos que hacen a las limitaciones estatutarias que enfrentan algunos tenedores de deuda argentina (que no pueden invertir en bonos que no tengan jurisdicción Nueva York) y otros que se relacionan con la protección de derechos que a priori se espera de ambos sistemas judiciales (más aún después de la protección recibida por los holdouts en este fallo).

Asimismo, es muy difícil realizar dicho cambio de jurisdicción sin la colaboración de las entidades que hoy son los agentes pagadores de la Argentina en Nueva York. Porque tales entidades no podrán colaborar o participar en el proceso de canje de jurisdicción sin que ello signifique desconocer el fallo del juez Griesa, que explícitamente las señaló como eventuales co-responsables de un intento de evasión del fallo de parte de la Argentina.

Por lo tanto, Argentina se encamina, de no modificar la estrategia actual del gobierno, primero a estar en rebeldía con los tribunales de Nueva York (“in contempt of the court”), y luego a entrar en default de toda su deuda. Asimismo, cabe recalcar que si Argentina no cumple con lo dispuesto por los tribunales americanos e intenta eludir el fallo original del juez Griesa, Elliott y el resto de los holdouts pueden ahora descubrirle las cuentas bancarias -en teoría en cualquier parte del mundo conectada a EE.UU.-y otros activos reales a Cristina Kirchner y otros miembros del gobierno. Si el gobierno se inclinase por desobedecer la orden de Griesa, correrá el riesgo que se embarguen todo tipos de activos conectados con la Argentina y sus autoridades.

Las consecuencias prácticas

Ahora bien, independientemente de cuán efectiva resulte la estrategia anunciada por el gobierno, y que reiteramos consiste en no cumplir e intentar eludir el fallo del juez Griesa, las principales consecuencias de la aceleración del proceso producto de los fallos de ayer son a nuestro juicio las siguientes: (i) La posibilidad de contar con dólares frescos provenientes del endeudamiento externo, que habrían permitido aliviar la restricción externa en la segunda mitad del año, ha dejado prácticamente de existir; (ii) Alentar la expectativa de que hay y habría dólares suficientes, se convirtió en el eje de la política económica llevada adelante por el gobierno desde la devaluación de enero. Ahora sin posibilidad de recurrir al financiamiento externo, las estrategias llevadas adelante para preservar dólares hasta tanto ingresaran los dólares de la cosecha primero (durante la primera mitad del año) y los dólares del endeudamiento externo (durante la segunda mitad), probablemente se mantengan y se extiendan por tiempo indefinido. Esto complica sobre todo a la industria manufacturera que ha sufrido las consecuencias de no poder importar o de no contar con los dólares necesarios para pagar sus importaciones; (iii) La restricción externa o la escasez de dólares se agrava frente a la abundancia de pesos que se emiten para financiar el déficit fiscal. Lo ocurrido ayer torna aún más imprescindible y urgente que antes encarar un ajuste fiscal que reduzca dichas necesidades de financiamiento en pesos.

De más está decir que un escenario de dólares escasos más un probable default tendrá un impacto negativo sobre el mercado cambiario -tanto formal como informal- sobre las tasas de interés y sobre las expectativas inflacionarias. En este contexto, las políticas activas de manejo de demanda agregada, las cuales ya sospechábamos de inefectivas, serán aún más inefectivas por cuanto sus efectos inflacionarios estarán descontados mucho tiempo antes. Lo más probable entonces, si el gobierno no modifica la estrategia anunciada hoy, es que el nivel de actividad se contraiga aún más, lo cual tendrá un impacto considerable sobre el empleo y, por ende, sobre la conflictividad política y social.