El sciolismo se inclina por la continuidad de las microdevaluaciones -probablemente un poco más rápidas-, sin analizar las consecuencias de esa alternativa. En tanto que el macrismo se inclina por liberar el mercado, sin aclarar las condiciones en las que ello es recomendable. Completemos entonces el análisis que los candidatos no hacen.

Conviene establecer primero dos hechos insoslayables para tratar el tema cambiario. Primero, el tipo de cambio real multilateral tiene un atraso bastante superior al 40 %. Acaba de acusar un atraso adicional por la depreciación del yuan, puede recibir nuevos impactos según cómo reaccionen a ello nuestros otros socios comerciales y aún otro golpe más cuando la Reserva Federal efectivice la primer suba de tasas -¿septiembre o esperará debido a la depreciación china?- por la parte que no hayan anticipado ya los mercados.

Segundo, la nueva administración hereda un gasto público récord y un déficit -fiscal y cuasifiscal- superior a 8 % del PIB, que difícilmente dejen margen para atenuar el efecto del atraso cambiario sobre la actividad, la inversión y las exportaciones con reducciones generalizadas y suficientes de impuestos. Más aún, si un nuevo programa económico no incluye medidas creíbles para la reversión del actual descontrol fiscal, ningún régimen cambiario o devaluación tendrán éxito.

Tercero, existe un importante stock acumulado de autorizaciones pendientes de pagos al exterior, sobre el cual sciolismo y macrismo no se han expedido. Puede liberarse inmediatamente o a través de un cronograma. Pero en este último caso, el cronograma debe ser corto. No liberarlo a corto plazo sería una razón adicional para que parte de los inversores del exterior no estén dispuestos a traer nuevos flujos financieros al país o exportadores externos no reabran los créditos a sus clientes argentinos. Su impacto se modera en la alternativa macrista, porque es previsible una fuerte liquidación de divisas de exportación pendientes.

La propuesta del sciolismo de continuidad de las microdevaluaciones -aunque aceleradas y por encima de la tasa de inflación- tiene varias implicancias. La primera, el mantenimiento de las restricciones cambiarias. Ello, junto con el sostenimiento del fuerte atraso cambiario, limitará seriamente cualquier expectativa de ingreso de dólares, sea por el temor de los inversores de no poder salir cuando lo deseen, sea porque consideran que la economía ya tiene incorporado un tipo de cambio superior al oficial, o porque no ven una recuperación rápida del balance comercial externo de Argentina.

El Banco Central llegará a diciembre con un muy bajo nivel de reservas disponibles -no superior a cinco mil millones de dólares-, y la baja expectativa de ingreso de divisas financieras disminuye la credibilidad de este esquema, requiere la colocación de más deuda que un esquema alternativo, y hace por supuesto imprescindible un arreglo inmediato con los holdouts.

Por otra parte, la consistencia del esquema requerirá, por supuesto, que la tasa de devaluación sea superior a la tasa de inflación, y ambas inferiores a la tasa de interés. El resultado es que este programa implica una mayor tasa de interés nominal, y mayores tasas nominales siempre se traducen en mayores tasas reales. Difícilmente entonces pueda compensarse el mantenimiento del fuerte atraso cambiario con acceso de las empresas a menores costos financieros.

Este programa cobra un poco más de consistencia, en rigor, si forma parte de un esquema de doble mercado cambiario, con un tipo de cambio comercial y un tipo de cambio financiero, por el cual cursen libremente las operaciones autorizadas, lo que implica una tácita liberación parcial del cepo para flujos financieros. Pero el desafío en este caso es que el espectro de operaciones autorizadas sea muy amplio y, simultáneamente, que la brecha con el tipo de cambio comercial no supere 20 %.

Por otra parte, quizá el sciolismo está pensando en que el submercado financiero lo constituyan directamente los dólares contado con liquidación y MEP, lo que ratifica su legalidad y devuelve las inspecciones al nivel de supervisión normal, en vez de ser intentos de reprimir el funcionamiento de esos mercados.

El programa macrista de establecer más o menos inmediatamente un mercado único y libre de cambios, por su parte, supera varias de las implicancias del gradualismo. Elimina el cepo, cuando menos para los nuevos flujos -no se aclaró si también es inmediato para los pagos el exterior pendientes de autorización, pero debería ser a corto plazo- y da participación relevante al mercado en la determinación del tipo de cambio nominal y real. La eliminación del cepo, junto con el ajuste que tendrá el tipo de cambio, implica un mayor ingreso de flujos financieros y comerciales del exterior, y requerirá por tanto menos endeudamiento.

Aunque es previsible un impacto inicial sobre el nivel de precios, las expectativas de inflación serán menores, y menores serán, por tanto, las tasas de interés nominal y real. En cuanto al impacto sobre precios, es difícil saber hoy a qué dólar está la economía. ¿A 10,50? ¿11? ¿11,50?

Difícilmente el sistema de precios esté actualmente basado en el dólar oficial de $ 9,20, con un dólar ahorro 20 % superior, un dólar tarjeta 35 % superior, un dólar contado con liquidación y MEP a $ 13,20, y un blue a $ 15. Por tanto, es probable que se exagere el riesgo de pass through (impacto de la devaluación sobre los precios). Sería un gran éxito de la alternativa macrista que el tipo de cambio se estabilice algo por debajo de los tipos de cambio contado con liquidación o MEP.

Pero la alternativa de un mercado libre y único de cambios no está exenta de condiciones que deben cumplirse para su éxito. Entender esas condiciones requiere rechazar la idea de que la liberación cambiaria exime al Banco Central de intervenir. Cuando se heredan desequilibrios tan graves como los de la Argentina actual, el Banco Central no puede estar ajeno a las funciones de moderar la volatilidad cambiaria y, directa o indirectamente -a través de la política monetaria, las metas de inflación y su propia intervención en el mercado-, orientar las expectativas del mercado.

La liberación del mercado puede provocar un overshooting del tipo de cambio antes de encontrar valores de equilibrio de mediano y largo plazo (en cortas unidades de tiempo argentinas, por supuesto). Si ocurre, el Banco Central debe moderarlo y evitar que dure tanto como para incorporarse al nivel nominal de precios, ya que de otro modo ese traspaso cobra permanencia.

Dada la difícil herencia que se recibirá, es probable que en algún momento, luego de la liberación cambiaria, el mercado ponga a prueba al Banco Central. Ello puede o no suceder. Pero el Banco Central debe estar preparado, lo que implica que debe fortalecer seriamente sus reservas internacionales disponibles. También acá se requiere, por tanto, tomar deuda en el exterior y, desde ya, hacer un arreglo inmediato con los holdouts.

¿Si tuviera que hacer una sola recomendación a los candidatos? Si gana Macri, asegurarse disponibilidad de financiamiento externo y que el Banco Central tenga capacidad para intervenir, de ser necesario. Si gana Scioli e insiste con un gradualismo acelerado, asegurarse aún mayor disponibilidad de financiamiento e implementar un doble mercado cambiario.

Luego de las reestructuraciones de 2005 y 2010, la deuda pública argentina alcanzó potencialmente –sin opinar sobre cómo se logró- una elevada sustentabilidad. Los intereses pactados –de nivel muy inferior al de mercado- disminuyeron a un porcentaje moderado del PBI. Y los vencimientos anuales se redujeron sustancialmente. De modo que la deuda recobró sustentabilidad económica y financiera.

Ese nuevo estatus permitía alcanzar y consolidar una sustancial baja del riesgo país, de modo de renovar vencimientos con tasas bajas y plazos extensos vía nuevas colocaciones de mercado, en un contexto global de extraordinaria liquidez e ínfimos intereses.

Pero ese no fue el camino seguido. El riesgo país bajó en forma importante, pero luego trepó significativamente. Y Argentina financió los vencimientos con colocaciones ad hoc de tipo bilateral y luego, decididamente, con cancelaciones netas apelando al uso de reservas internacionales del Banco Central entregándole títulos del Tesoro.

Las cancelaciones netas de deuda pública por capital representan un esfuerzo fiscal extraordinario. Cuando se pagan con superávit fiscal, compiten con la alternativa de reducir la presión impositiva sobre el sector privado, que aumentó fuertemente en los últimos años. Pero cuando existe déficit, la cancelación de deuda se financia con emisión del Banco Central (al comprar las divisas), que se agrega a la emisión para financiar el déficit, generando, propagando o permitiendo la inflación. Se financia, en definitiva, con impuesto inflacionario.

Eso es así excepto cuando la emisión representa señoreaje y se hace para satisfacer un aumento de la demanda real de dinero (sin inflación). No es el caso de Argentina, donde la demanda de dinero es volátil y los diversos controles cambiarios tornan borrosa su identificación.

La situación actual es de déficit fiscal y, simultáneamente, dificultades del Banco Central para alimentar las reservas internacionales, cuyo mantenimiento se logra en parte demorando pagos de importaciones En estas condiciones, el uso de reservas internacionales para pagar vencimientos de deuda es no solo inflacionario sino también recesivo. Una caída de reservas generaría desconfianza adicional en el peso y mayor presión inflacionaria por caída de la demanda de dinero.

No existe margen para cancelar deuda en forma neta. Es urgente volver a los mercados internacionales a colocar deuda.

Después de tiempos agónicos, el frente financiero externo avanzó hacia su normalización, con el acuerdo con el Club de París como etapa más reciente. Pero ahora, en la contienda jurídica con parte de los holdouts –incluyendo fondos buitre- las expectativas de un fallo según algunas de las alternativas más favorables para Argentina se frustraron.

No existe mayor prioridad financiera actual que poder volver a los mercados internacionales. Por ello no existe mejor camino frente al fallo adverso que actuar con gran pragmatismo. Ello implica negociar en el contexto del juzgado del juez Griesa un arreglo financiero viable para Argentina y basar en el carácter de cumplimiento de sentencia de ese arreglo el alejamiento de cualquier extensión del mismo a los restantes holdouts. Nada impide que estos hagan en el futuro sus propias presentaciones ante la Justicia.

Si una acción expeditiva y discreta de esa naturaleza, o semejante, fuera acompañada de medidas dirigidas a reducir o eliminar el déficit fiscal y se anunciara un programa monetario creíble que moderara fuertemente las expectativas inflacionarias, el riesgo país argentino podría encaminarse rápidamente a los niveles necesarios y aceptables para salir a los mercados.

Si la vuelta a los mercados de deuda es sustituida, en cambio, por operaciones bilaterales de tipo ad hoc, el costo será mayor y los plazos menores. Y el pago de vencimientos con financiamiento de esta naturaleza recreará en poco tiempo la no sustentabilidad de la deuda que tantas veces provocó crisis en el pasado.

Pero la nueva deuda que se emita debe limitarse a la necesaria para pagar vencimientos, evitando ceder a la tentación de colocar también deuda para cubrir el déficit, ya que en este caso se recrearían las condiciones que en del pasado dieron lugar precisamente al crecimiento del endeudamiento público.

Argentina ha atravesado décadas, con pocas excepciones, sin la definición de una política financiera seria y temporalmente consistente. El costo para la economía y el bienestar de los argentinos ha sido inconmensurable. Entre las primeras políticas que deberían definir y transparentar a los votantes los candidatos presidenciales es cuál es su programa en este punto.

Personalmente, no recomendaría votar a ningún candidato que no se comprometa a lograr para Argentina, en un plazo reducido, la calificación de grado de inversión.

Con pocas variaciones, las tasas de interés fueron mantenidas por el Banco Central en ese nivel más elevado, aun cuando el tipo de cambio oficial se mantuvo constante durante varios meses.

De ese modo, se estabilizó relativamente el mercado cambiario. Las dos medidas –devaluación y aumento de tasas- fueron acompañadas por acciones del Gobierno para contener el pass through de la devaluación sobre la inflación –incluyendo los precios cuidados-.

Recientemente se alcanzó, por otra parte, un acuerdo con el Club de París por la deuda pendiente, esperada noticia que acerca al país un poco más a la normalización de su frente financiero externo. El costo de la demora en llegar a un arreglo queda para la historia económica y la deliberación política; en todo caso está fuera de esta nota, que se centra en el futuro inmediato.

La inflación del primer cuatrimestre, no obstante y como era de esperar, deterioró parcialmente el efecto real de la devaluación. Por otra parte, surgieron versiones respecto de la conveniencia de bajar las tasas de interés. Finalmente, los últimos días han dado la impresión de que el Banco Central habría comenzado un proceso de ajustes graduales del tipo de cambio para no atrasar su nivel real frente a la continuidad de la inflación, aunque ésta pueda ser decreciente.

En un contexto así, delicado, es conveniente recordar la aritmética del alineamiento básico que deben tener las tres variables: dólar, inflación y tasas de interés, para mantener la estabilidad del mercado financiero –monetario y cambiario-

Para contener presiones eventuales sobre el tipo de cambio, las tasas de interés de los instrumentos en pesos deben ser cuando menos iguales –y mejor superiores- a la tasa de devaluación esperada. Si el tipo de cambio oficial se mantiene fijo y alcanza credibilidad, las tasas de interés pueden bajar, preferentemente en forma moderada y lenta.

Si el mantenimiento sin cambios del tipo de cambio oficial no es creíble o, a fortiori, si se confirma que se inició un proceso gradual de microdevaluaciones, cualquier baja relevante de la tasa de interés será prematura e inconveniente.

La aritmética de la relación entre la tasa de interés y la inflación es un poco más compleja. La razón es que virtualmente no existen en el mercado local muchos activos financieros de corto plazo ajustables por inflación –excepto emisiones remanentes ajustables por CER- o su demanda no está asentada por la falta de credibilidad del índice anterior de inflación. En consecuencia, en este caso la alternativa  a las colocaciones a tasa de interés, para los ahorristas e inversores, es la adquisición de bienes, opción que implica costos transaccionales altos como forma de ahorro, sean bienes durables de consumo o inversiones no financieras.

Es más, una medida complementaria para atemperar presión de demanda sobre el tipo de cambio es que el Gobierno emita deuda de corto o mediano plazo ajustable por el índice de precios, aprovechando el nuevo índice ahora  vigente. Pero la demanda por estos instrumentos deberá esperar  a que el Gobierno logre consolidar la confiabilidad del nuevo índice.

Las medidas de enero, que lograron cierta estabilización de los mercados, no incluyeron anuncios en el frente fiscal. Contrariamente a lo recomendable para la actividad y el crecimiento, que es en general una situación fiscal sólida y una política monetaria equilibrada.

La aritmética de una relación coherente entre devaluación, inflación y tasas de interés para mantener estabilizados los mercados es difícil de administrar cuando hay un proceso inflacionario en marcha. Solo ha sido más fácil en ocasiones puntuales, cuando la moneda  nacional ha estado sensiblemente subvaluada, luego de una fuerte devaluación y caída del nivel de actividad.

Pero esa aritmética puede ser mejor soportada a través de acciones que generen confianza. El gobierno tiene instrumentos para ello, si decide usarlos.

En primer término, modificar la política fiscal, con decisiones que eliminen el déficit. El menor gasto público será compensado por mayor gasto privado, inducido por menores expectativas de inflación y mayor confianza.

En segundo término, no debe usar más reservas internacionales para pagar vencimientos de capital de la deuda, sino pagarlos con nuevas colocaciones. Argentina debe volver urgentemente a los mercados internacionales de deuda para hacer el rollover de los vencimientos de capital. Ello requiere reducir fuertemente el riesgo país, para acceder a tasas convenientes. Las medidas que menciono pueden llevar el riesgo país argentino a niveles de 500-550 puntos básicos.

En tercer término, y apoyado en los dos anteriores, formular un programa monetario con una pauta de inflación moderada y decreciente, apuntando en forma creíble a bajar drásticamente las expectativas de inflación.

Con sólo estos elementos es posible estabilizar en forma un poco más sólida los mercados, evitar que se profundice la recesión e incluso aspirar a volver al crecimiento en 2015.

La devaluación de enero sólo fue acompañada por un instrumento, el alza de tasas. Nuevas devaluaciones –micro, medi o la que fuera- sin estas medidas adicionales en los frentes fiscal, monetario y de deuda, corren el riesgo de carecer de suficiente credibilidad. La implementación de estas medidas, en cambio, aleja la recesión y quizá permita volver al crecimiento ya el año próximo.

La administración que asuma en 2015 –cualquiera ella sea- tendrá por supuesto que definir muchos más aspectos que el limitado tema tratado acá.