Razones no faltan. El gasto público está descontrolado y en niveles récord. El déficit del tesoro, junto con el gasto cuasifiscal del Banco Central, superan 9 % del PIB, una cifra casi del tamaño de la base monetaria. La inflación, aun con la sordina del atraso cambiario, no puede bajar de 25 % anual. Hay  presión inflacionaria adicional latente. Y el Banco Central va camino de quedar con muy pocas reservas internacionales disponibles.

El principal riesgo es que se potencie la inestabilidad nominal de la estructura de precios. Y el agente de ese riesgo es el tipo de cambio paralelo -legal o blue, no importa. El blue pasó la barrera de los 16 pesos, y la improvisada regulación de la Comisión Nacional de Valores dirigida a bajar el contado con liquidación y el dólar MEP no está teniendo, como era de esperar, más que un efecto efímero, con serios daños colaterales a la confianza.

Entretanto, el sistema de precios, entendiendo por tal el nivel nominal de todos los precios de la economía, está fijado en función de los tipos de cambio vigentes, el oficial ($ 9,35), el dólar ahorro ($ 9,35 o $ 11,22), el dólar MEP ($ 13,60), el contado con liquidación ($ 13,40) y el dólar blue ($ 16,06). Si este vector de tipos de cambio se modifica y el espectro de precios nominales sube, será difícil luego reducirlos y serán mayores las presiones inflacionarias con las que tendrá que lidiar el futuro Gobierno al comienzo de su administración.

El tipo de cambio sube, porque los agentes económicos saben -en forma conceptual o empírica- que está severamente atrasado, perciben que no hay dólares y creen que el Banco Central se quedará sin ellos, y no saben si los candidatos los van a conseguir rápido.

Los dólares genuinos tardarán en llegar. Las exportaciones han caído fuertemente y el superávit comercial se evaporó. Las inversiones externas o los 30.000 dólares anuales de Daniel Scioli no vendrán inmediatamente. Además, nadie querrá recurrir al FMI y tendrán fuerte oposición en el Congreso aun si desean hacerlo. De los demás organismos multilaterales en su conjunto solo se han recibido en el período 2007-2014 desembolsos netos por 560 millones de dólares anuales. El éxito de un nuevo blanqueo de capitales, según trascendió, se enfrenta a las dudas que generan los cambios impositivos y legales en Argentina. El financiamiento bilateral, como el chino, es muy costoso, aparte de que no se tradujo en  divisas plenamente convertibles.

¿Qué puede hacerse para evitar que el sistema nominal de precios salte nuevos escalones? En primer término, hasta que se defina un nuevo presidente, el Gobierno saliente no debe cambiar su política de microdevaluaciones. Una medidevaluación en este contexto de descontrol monetario y fiscal solo sería negativa. Y, por cierto, haría subir uno o más escalones el espectro nominal de precios.

Pedirle al Gobierno actual que limite la expansión monetaria o el gasto es inútil previo a las elecciones. Y después no lo hará tampoco, para que el ajuste pase a la administración siguiente, y la saliente retenga argumentos para su eventual regreso. Se le podría pedir que fortalezca las reservas. Y seguramente lo intentará con un canje -que es dudoso que sea posible-, o con la emisión de un bono en moneda extranjera, que no podría alcanzar suficiente volumen como para que los agentes económicos perciban que hay dólares.

El pago inminente de los servicios del Boden 2015 aumentará la oferta de dólares, pero su efecto será limitado, porque por un monto semejante caerán las reservas disponibles que monitorean quienes demandan dólares. Axel Kicillof expresó que unos dos mil millones de dólares podrían volver como depósitos, pero los encajes de los depósitos en dólares no son reservas disponibles. Pertenecen a los depositantes y ellos o el resto de la economía tendrían una conmoción aún mayor si el Banco Central se acerca siquiera a usarlos.

A los candidatos debemos pedirles que certifiquen que el primer paso que darán es el de fortalecer las reservas internacionales del Banco Central colocando deuda. Es algo que necesitan todos. En el caso de Mauricio Macri, porque no es conveniente confiar exclusivamente en el nuevo flujo de inversiones que se producirá con el mercado único y libre de cambios. Y en el caso de Daniel Scioli, porque el esquema cambiario continuista que anunció lo condena a un doble mercado -comercial y financiero- y si no asegura que lo primero que hará es obtener financiamiento, no podrá moderar la volatilidad inicial del tipo de cambio financiero. E igualmente Sergio Massa, con su flotación administrada.

Dado que el mercado sabe que hay predisposición a prestar a Argentina, si los candidatos aseguran que lo primero que harán es fortalecer las reservas internacionales con deuda, la economía empezará a vislumbrar que habrá dólares y la incertidumbre puede empezar cuando menos a estabilizarse. El riesgo que corren de otro modo, todos, es el de un overshooting del tipo de cambio que luego deje un escalón irreversiblemente más alto del nivel de precios.

Para que el mercado crea que van a conseguir esos dólares, deben decirlo. Particularmente Scioli y sus referentes deben dejar en claro que buscarán un arreglo viable y rápido con los holdouts, y evitar declaraciones del tipo: “No convalidaremos una estafa” u “ofreceremos lo que hemos dado en los canjes”, que solo confirman a los agentes económicos que los dólares tardarán en llegar.

Los candidatos deben anunciar claramente que cesarán con el financiamiento del Banco Central al tesoro. Pero esto solo no alcanza. También hace falta “mostrar” los dólares. Los dólares que consiga el tesoro sirven para el Banco Central. El tesoro necesita pocos dólares inmediatamente: entre enero y abril los vencimientos en moneda extranjera son en promedio 380 millones de dólares mensuales (sin considerar la letra intransferible, que vence en enero).

A medida que el Banco Central pierde reservas disponibles, el tipo de cambio oficial deja de ser un ancla siquiera parcial, y el ancla debe ser sustituida por más precisiones cambiarias de los candidatos.

Es decir, cuál será el Plan Financiero del Tesoro para 2016, en el contexto de stress dado por la urgencia de reducir el elevado déficit fiscal heredado, el objetivo de abandonar el modelo vigente de financiamiento inflacionario, y el cambio de escenario internacional, de profundidad aun incierta pero que  insinúa desaceleración en el crecimiento y comercio mundiales, menores precios de las commodities, devaluaciones competitivas y antesala de cambio en la hasta ahora extraordinaria liquidez internacional.

El Tesoro necesitaría fondos para dos fines, la cancelación de vencimientos de capital  - equivalente a U$S 52.3 MM (miles de millones) – y el financiamiento del déficit  -equivalente a U$S 35 MM al ritmo actual-. Sin acción, resulta una necesidad bruta total de financiamiento, amortizaciones más déficit, de U$S 87.3 MM, aun sin contar las nuevas emisiones hechas en 2015 con vencimiento en 2016 ni el déficit cuasi fiscal del Banco Central. Pero habrá acción, y la pregunta es hasta dónde puede reducirse esa necesidad total, dado el escenario de stress mencionado. 

Del total de amortizaciones por U$S 52.3 MM, el equivalente a U$S 39.7 MM son vencimientos con el Banco Central. El Tesoro no podrá pagarlos, pero sería ya un significativo avance que le entregue al Banco Central títulos negociables con cupones de mercado, en dólares por la Letra Intransferible por U$S 9.5 MM que vence enero, y en pesos por los Adelantos Transitorios. Esto le permitirá, de ser necesario, acceder a reservas internacionales vendiendo los títulos en dólares, y empezar a cancelar Lebac con el producido de la venta de los títulos en pesos.

Las amortizaciones con otros entes públicos alcanzan al equivalente de U$S 5.6 MM. En un escenario de stress probablemente se intente – el primer año- hacer el rollover de esos vencimientos con nuevas colocaciones, pero a tasas de interés de mercado para defender en algo el patrimonio de esos  entes.

La deuda con estos entes públicos –Anses, Enarsa, Procrear, Cammesa, el mismo Banco Nación y otros- se espiralizó hasta alcanzar U$S 52 MM a fines de 2014 (último dato oficial).Una tarea urgente que deberá hacer la nueva administración es verificar sus estados financieros. Puede ocurrir que no puedan sostener el financiamiento a que les ha obligado el Tesoro o que, como el caso del Banco Central, se hayan debido endeudar para ello con el sector privado y esa deuda no sea sostenible, o genere problemas en sus propias cuentas de resultados y desprotección patrimonial.  Es por ello que no parece razonable suponer que los intereses que corresponde pagar a esos entes –U$S 4.4 MM-  se atiendan también con nuevas colocaciones.

Otros U$S 1.8 MM de las amortizaciones son con organismos internacionales, y es aceptable suponer que el nuevo Gobierno tendrá una  diplomacia financiera, un plan de inversiones  y una eficiencia –y transparencia- que le permitan obtener desembolsos probablemente superiores, pero al  menos iguales a los vencimientos.  No puede esperarse lo mismo, sin embargo, de la deuda con fuentes bilaterales, con las que vencen U$S 2.2 MM.

En este escenario de stress financiero, entonces, las necesidades del rollover vía mercado bajarían a U$S 5 MM. Por otra parte, según quién gane se espera un ajuste del déficit fiscal de 1.5 % del PIB si gana un candidato, o de 3 % del PIB si gana otro. En el primer caso la necesidad adicional de financiamiento para déficit es de U$S 26 MM,  y en el otro de U$S 18 MM.. El financiamiento total requerido es, entonces, de U$S 31 MM en un caso y de U$S 23 MM en el otro. Un financiamiento de ese orden demanda, por supuesto, un acuerdo con los holdouts, y una alternativa es que el arreglo implique solo la entrega de bonos.

Hasta acá la situación del Tesoro. Pero el Banco Central también necesita dólares. Llegará a diciembre con un nivel ínfimo de reservas. Requiere aumentarlas para normalizar el mercado cambiario  desde una posición de fortaleza, y necesita además asegurar una oferta de dólares, al mercado o al Banco Central –según sea el régimen cambiario- para satisfacer los pagos comerciales y financieros acumulados pendientes de autorización.

Si el nuevo programa económico y la normalización del mercado cambiario son exitosos, esa oferta será alimentada por nuevos flujos comerciales, de inversión y financieros, pero a un ritmo difícil de predecir. El financiamiento  que obtenga el Tesoro para sus necesidades sebe ser y será mayoritariamente en moneda extranjera  y, dado que sus compromisos en dólares usarán solo una parte –como máximo U$S 9.5 MM- , el excedente constituirá una oferta de divisas que puede simultáneamente fortalecer las reservas del Banco Central y facilitar el pago de las obligaciones privadas pendientes con el exterior.

Si el financiamiento obtenido por el Tesoro y los flujos privados no alcanzaran, entonces el Banco Central podrá salir a vender  al mercado los títulos recibidos por las Letras Intransferibles, y esto implicaría, sí, una mayor necesidad de financiamiento. Esto será tanto más probable cuanto más lentamente se  libere el mercado cambiario, ya que en ese caso se debilitará la entrada de mayores flujos comerciales y financieros privados.

Del análisis de la estructura de la operación surge como primera observación que el CCL no afecta en forma directa, actualmente, las reservas internacionales del Banco Central. Un individuo o una empresa compran con pesos en un mercado local bonos denominados en dólares y luego venden esos bonos por dólares en un mercado del exterior. El Banco Central no intervino en la transacción. La segunda observación es que la cantidad de pesos en la economía -oferta monetaria- tampoco cambió. Y por la misma razón, porque el Banco Central no intervino en la operación, es decir, no compró (expansión) ni vendió (absorción) ningún activo.

Tampoco interviene el Banco Central ni se afectan directamente las reservas internacionales o la oferta monetaria cuando se verifica la operación opuesta, o sea, cuando un individuo o una empresa en el exterior adquieren con dólares bonos en dólares que cotizan en esa plaza y los venden localmente por pesos.

Solo cabe anotar, por completitud, que es probable -no necesario- que se modifique la distribución de los títulos valores usados en la operación hacia tenencias de no residentes, cuando los bonos se compran con pesos y se venden en dólares, y hacia tenencias de residentes en la operación opuesta.

¿Pero aunque no hubiera efectos directos, no podría haber efectos indirectos sobre las reservas o sobre el mercado monetario? El principal candidato a analizar es la demanda de dinero. La oferta monetaria no varía, pero podría disminuir la demanda de pesos, aumentando el desequilibrio monetario con consecuentes presiones sobre precios y otras variables.

Está claro que quien compra con pesos un bono en dólares, y más aun si es para luego venderlo por dólares, no quiere mantener esos pesos en su cartera. Al comprar los bonos manifiesta su interés en disminuir su demanda (tenencia) de dinero local. Pero el que vende los bonos en dólares por pesos está simultáneamente manifestando su deseo de bajar su tenencia de activos en moneda extranjera y aumentar su tenencia de pesos.

El principal efecto sobre la demanda de dinero local no se produce por estos intercambios, sino por la señal que pueden dar el nivel y los movimientos del CCL, y en consecuencia la brecha cambiaria, en un contexto de graves desequilibrios monetarios y fiscales, significativo atraso cambiario, bajo nivel de reservas disponibles, falta de acceso fluido a financiamiento externo e incertidumbre.

Actualmente existen varios dólares legales -el oficial, el dólar ahorro con depósito en banco, el dólar ahorro sin depósito, el dólar tarjeta, el dólar MEP y el CCL- y un dólar ilegal, el blue. Pero simplificando la situación, es como si la economía operara con un doble mercado cambiario legal, como en las situaciones en que hubo un dólar comercial y un dólar financiero.

Hoy las veces de dólar financiero las hace el mercado del CCL. Pero existen diferencias importantes. Cuando existió dólar financiero, el Banco Central regulaba qué operaciones podrían cursarse por él, no ya en cuanto al origen de los fondos, sino en cuanto a la naturaleza de la operación: pago de intereses, pago de regalías, pago de dividendos, inversión directa y otras.

El cuasimercado financiero que representa el CCL, en cambio, no tiene regulaciones respecto de qué pagos o ingresos pueden cursarse con esa operación. Otra diferencia es que en las ocasiones en que existió un doble mercado cambiario, el Banco Central era quien intervenía en el mercado para moderar su volatilidad, en tanto que paradójicamente hoy los individuos que adquieren dólar ahorro motorizan una intervención en el mercado ilegal blue, en tanto que en el cuasimercado financiero que representa el CCL se envía a intervenir a entes públicos que tienen bonos en dólares para bajar la cotización en pesos.

Este sui generis doble mercado cambiario actual existe, por supuesto, porque existe el cepo. El mercado cuasifinanciero del CCL tiene al menos el beneficio de permitir normalizar algunos pagos con el exterior y, de no ser por otros factores de incertidumbre, tendría también el beneficio de permitir el ingreso de dólares para financiamiento e inversión, ya que sería absurdo esperar que lo hicieran al tipo de cambio oficial. Pero, claro está, tiene el costo para la política económica vigente, con todos sus desequilibrios, de transparentar a través de su cotización el valor de la brecha cambiaria legal y sus movimientos. Existe entonces un doble mercado cambiario legal, en que el desorden monetario y fiscal inclinan al Gobierno a reprimir el desarrollo de su submercado financiero. Es un doble mercado cambiario que no termina de nacer.

Pero dependiendo del resultado de las elecciones, puede nacer. Para los candidatos presidenciables que anticipan el mantenimiento del cepo a operaciones no comerciales por un período más o menos prolongado, y que han anunciado un extendido gradualismo en la corrección de los desequilibrios heredados, este doble mercado cambiario sui generis actual es probablemente el germen de un doble mercado cambiario explícito durante el período inicial de su eventual mandato. Pero que no se ilusionen demasiado: un doble mercado cambiario solo es sostenible transitoriamente con un tipo de cambio comercial realista, mucha disciplina monetaria y fiscal, un plan creíble y fortalecimiento de reservas, ya que es incompatible con una brecha inestable o superior a 10 %-15 %.

De un total elegible de Dls. 6.3 MM de Bonar 2015, la compra alcanzó a solo Dls 185 M y el canje a solo Dls 377 MM. La colocación de Bonar 2024, por su parte, apenas representó el 10 % – Dls 286 M- de la emisión adicional de Dls. 3 MM.

El alivio para el programa financiero de 2015 alcanza entonces a sólo Dls 663 M (canje y colocación), en un año en que los vencimientos de capital suman Dls 13.8 MM, y en su mayoría son con el sector privado –Dls 8.5 MM-Complica también a los recursos que requieren algunos colocadores públicos subnacionales y, por supuesto, a deudores del sector privado.

A la necesidad de fondos en 2015 para las amortizaciones, además,  hay que agregar los requeridos por un déficit fiscal total (financiero) que no bajará de 6 % del PIB, superior por tanto a Dls .30 MM.

Es previsible que la inclinación de Economía será repetir el esquema de financiamiento que ha intensificado en los últimos años, de apelar a los Adelantos Transitorios y reservas internacionales –colocando Letras Intransferibles- del Banco Central, además de recibir “utilidades” del Banco Central y fondos de Anses y otros entes públicos.

Por el efecto monetario expansivo de los Adelantos Transitorios y las “utilidades” del Banco Central, este buscará aumentar la colocación de sus títulos Lebac y Nobac y-o aumentar los encajes –medida que inteligentemente evitó hasta ahora-.  Pero los títulos del  Banco Central ya superan (medidos en dólares) los Dls 31 MM.

En cuanto a la colocación de Letras Intransferibles en moneda extranjera en el Banco Central, el limitado nivel de reservas internacionales efectivamente disponible –incluyendo los aumentos previsibles- muestra el agotamiento en que se encuentra este mecanismo. El Banco Central tiene ya Letras Intransferibles por Dls. 50 MM.

A pesar del resultado insatisfactorio en esta oportunidad, el Tesoro deberá  intentar  nuevas operaciones del mismo tipo entrado 2015. Es conveniente que se prepare adecuadamente para ello.

Algunas recomendaciones en esa dirección incluyen comenzar a moderar ya el gasto público primario y el déficit fiscal, dar señales de predisposición a alcanzar un acuerdo con los holdouts,  y preparar road shows completos y con tiempo, locales e internacionales, con asesoramiento profesional de primer nivel e intervención de sindicatos colocadores de probado track record,  incluyendo en los road shows, si es posible, referentes senior de los candidatos presidenciales mejor posicionados. Acciones de poca probabilidad en un 2015 electoral, pero necesarias.

Y es preciso sustituir del mecanismo de ofertas a precios fijos, inconvenientemente rígido, como fue el que acaba de fracasar, por otro de efectiva licitación (bookbuilding) que permita conocer la curva de demanda y de al Tesoro mayor grado de libertad para aceptar o rechazar  ofertas.

El canje reduce las necesidades de financiamiento para 2015 y aumenta la duración de la deuda, y la emisión de Bonar 2024 aumenta la disponibilidad de divisas del Tesoro para ese año. Aunque el efecto neto sobre las reservas internacionales depende del tamaño que adquiera por su parte la operación de compra, que consume divisas.

Precisamente es en especial a través de la operación de compra que se impacta en el mercado cambiario. La compra de Boden 2015 baja anticipadamente (en relación con el vencimiento) las reservas internacionales y aumenta la oferta de dólares contado en la economía o, más específicamente, al sector privado.

Con la operación de compra el Ministerio de Economía está dando una   oportunidad a los tenedores de pesos de hacerse de dólares al tipo de cambio implícito en el Boden 2015, que alcanzó al cierre del  viernes 5 a $ 11.78 por dólar.

En un momento en que las operaciones de contado con liquidación o de dólar MEP han disminuido a un mínimo, producto de las inspecciones e intensificación de los controles, la compra del Boden 2015 es una especie de contado con liquidación contra el Tesoro, que entregará a cambio de los títulos dólares o cable.

Puede ser aprovechada por quienes deben hacer pagos comerciales o financieros urgentes al exterior. Puede ser aprovechada incluso por deudores públicos subnacionales  (Ciudad de Buenos Aires, Provincias) )  para hacerse de las divisas necesarias para cancelar vencimientos Estos son factores que aumentan la respuesta positiva del mercado, si este supera la retracción de la demanda que experimentaron los mercados de contado con liquidación y de dólar MEP luego del aumento de controles e inspecciones.

El cronograma anunciado por el Ministerio de Economía es muy inmediato, pero está previsto que puede extenderse en el tiempo, y es probable que ello  ocurra. El volumen negociado de Boden 2015 luego del anuncio no fue particularmente alto. Por si el cronograma no se extiende, quienes estén interesados deberían adquirir Boden 2015 el 9 y el 10 en contado inmediato o el 9 en 24 hs, para ir sobre seguro.

Desde el punto de vista de su impacto en la oferta contado de dólares,  el anuncio de la compra es una medida de mercado – a diferencia de los controles e inspecciones- adicional a otras que se han venido adoptando para aumentar la oferta de moneda extranjera o de sustitutos, y estabilizar las expectativas y las cotizaciones de los diferentes dólares.

El conjunto de medidas en esa dirección que adoptaron el Ministerio de Economía y el Banco Central, incluyen la venta de dólares bajo el sistema dólar ahorro, donde el Banco Central vende (con restricciones cuantitativas) dólares para ahorro o atesoramiento a $ 8.55 (si se depositan por 1 año) o a $ 10.26, que han alimentado parcialmente otros submercados, el dólar Bonad, donde el Tesoro vende Bonos dollar linked a un dólar (nominal, el real depende de la evolución de las paridades) implícito de $ 8.55, y  ahora el dólar compra, donde el Banco Central vende dólares a $ 11.80.  La suma de las ventas de dólar ahorro en este año, el dólar Bonad (2 emisiones) y ahora esta oferta de compra, alcanza a Dls 10,4 MM.

De modo que la estabilización relativa de las expectativas y de la presión sobre el tipo de cambio no ha sido exclusivamente resultado de la retracción de la demanda por temor a los controles sino también del aumento de la oferta de dólares o sustitutos vía la venta de dólar ahorro y dólar Bonad, a los que se agrega ahora este dólar compra por hasta Dls. 6.3MM. Cumplió un rol en la misma dirección la expectativa de que no habrá mega ni medi devaluaciones durante esta administración –ocurra ello o no- sino en todo caso microdevaluaciones.

La estabilización de las expectativas cambiarias con instrumentos de mercado es un factor positivo, que ayuda a ganar tiempo para una finalización no traumática de esta administración. Pero no cambia en nada, por supuesto, el atraso del tipo de cambio real multilateral, generado por la elevada inflación diferencial doméstica y, ahora también, las depreciaciones del euro y del real, las  monedas de dos socios comerciales importantes, Estimamos ese atraso en un mínimo de 35 %, y resolverlo, junto con el atraso adicional que pudiera generarse en 2015, será un desafío extraordinario para la nueva administración.

Pero el efecto positivo del aumento de la oferta de dólares por la compra del 2015, tiene dos factores que juegan en contra: la expectativa negativa que genera la disminución de las reservas internacionales en un período crítico de transición y la menor disponibilidad potencial de reservas para atender pagos de importaciones al tipo de cambio oficial.

A menos que sea exitosa la colocación del Bonar 2024, y los dólares obtenidos financien la compra del Boden 2015. La demanda internacional de esta emisión de Bonar 2024 sería mayor, por supuesto, si el Ministerio de Economía diera señales de que intentará un acuerdo con los holdouts. Pero no está claro que esa sea la intención Si era la intención, habría sido mejor anunciar estas operaciones en enero. Pero si esa intención no existe, es para el Ministerio de Economía mejor hacerlo antes de fin de año, ya que alguna probabilidad de arreglo todavía se le asigna generando mayor demanda por el 2024.

El éxito de estas tres operaciones depende, vale señalar, del grado en que la contraparte de las mismas sea el sector privado, doméstico y-o internacional. Si, en cambio, tienen una participación importante entes del sector público, ello no se diferenciará del modelo de financiamiento apoyado en el Banco Central, la Anses y en menor medida otras agencias oficiales que ha caracterizado la última década, deteriorando la situación patrimonial del esos organismos.