Las Lebac son deuda en la que el Banco Central incurrió para moderar el efecto inflacionario de las transferencias al Tesoro, en pesos vía Adelantos Transitorios y falsas utilidades y con reservas –adquiridas con pesos- a cambio de Letras Intransferibles del Tesoro en dólares. Es virtualmente deuda que el Banco Central tomó por cuenta del Tesoro, pero no hay suficiente reconocimiento oficial de ello.

Pero el stock de Lebac es de $ 480 mil millones, representa una expansión potencial de la base monetaria de 80 %, el 86 % tiene vencimiento a menos de 90 días,  y sus intereses son un gasto cuasi fiscal que agrega 2 % del PIB al rojo fiscal. El Banco Central carece de ingresos genuinos para pagar esos intereses. El ingreso que computa por el efecto de la devaluación sobre sus activos externos se origina contablemente en la tenencia de Letras del Tesoro intransferibles en moneda extranjera, que no tienen precio ni mercado. Por todas estas consideraciones, es recurrente la pregunta de cómo se resolverá esta acumulación de deuda y la pesada cuenta de intereses. 

Como aconsejé en varias notas desde 2015, el primer paso es que el Tesoro, en vez de pedirle más recursos al Banco Central, los obtenga emitiendo sus propias Letras en pesos, a plazos semejantes a los de las Lebac. El Tesoro tiene muy poca deuda financiera de plazo original corto. El Banco Central puede seguir emitiendo Lebac y usando su tasa de interés como instrumento de regulación monetaria.

Un segundo paso es que el Tesoro cancele su deuda por Adelantos Transitorios entregando Letes en pesos al Banco Central, que este licitaría semanalmente, permitiéndole cancelar Lebac a medida que las coloca, con efecto monetario neutro.

Y finalmente, el Tesoro debería cancelar Letras Intransferibles en moneda extranjera  con otros títulos públicos negociables de mediano y largo plazo, que el Banco Central podrá vender gradualmente en el mercado, por pesos o por dólares, cancelando Lebac con efecto monetario neutro y-o haciéndose de reservas internacionales sin crear dinero.

Otra medida posible –no necesariamente recomendable- sería evitar algo la concentración de vencimientos en el corto plazo manteniendo la tasa de Lebac de 35 días para mayores plazos, aunque no más de 180 días. Frente a la expectativa de que con la inflación también baje la tasa de interés, es previsible que los inversores extiendan más los plazos, para asegurarse una tasa de interés elevada.  Tiene, por supuesto, un costo adicional. Puede hacerlo el Tesoro con Letes en pesos.

Y finalmente, otra medida posible es que el Banco Central ofrezca Lebac ajustables por precios. Esto permitiría extender los plazos y bajar el efecto caja de los  intereses, ya que podría pagar trimestralmente la tasa de interés real, en tanto que el ajuste se pagaría al vencimiento de los títulos. 

Las propuestas anteriores son parciales, pero las únicas razonables y disponibles en el corto plazo. La expectativa del Banco Central de que con la baja de la inflación y de la tasa de interés puede recuperar margen de maniobra en su política monetaria está sobreestimada. Si la inflación baja a 14.5 % (valor medio de la banda anunciada) en 2017, la tasa de Lebac podrá bajar a niveles de 18 %, y la cuenta de intereses de las Lebac será menor, pero también será correspondientemente menor el aumento de la base monetaria compatible con la menor tasa de inflación. A menos que se verifique un aumento significativo de la demanda real de dinero por parte del público. No será en 2016, pero puede empezar a verse algo en 2017.

Y aunque la baja de los intereses nominales de las Lebac sí ayudará  inmediatamente a reducir el desequilibrio fiscal y cuasi fiscal total, la ayuda fiscal para absorberlos demorará, siendo que está previsto déficit fiscal hasta 2019. La solución de fondo vendrá antes, de la mano del aumento de la demanda real de dinero del público, si el programa antiinflacionario tiene éxito. Pero aun así, no será rápida.

No podemos terminar esta nota sin rechazar la “solución”, que ha trascendido, de un aumento en los encajes, que son un título forzoso a tasa cero y tienen el efecto de un impuesto sobre el sistema financiero, incrementando la tasa de interés de los préstamos y reduciendo la de los depósitos, lo contrario de lo necesario en el momento actual. Sería además incompatible con la fuerte recuperación del crédito público que se ha logrado en estos meses.

De un total elegible de Dls. 6.3 MM de Bonar 2015, la compra alcanzó a solo Dls 185 M y el canje a solo Dls 377 MM. La colocación de Bonar 2024, por su parte, apenas representó el 10 % – Dls 286 M- de la emisión adicional de Dls. 3 MM.

El alivio para el programa financiero de 2015 alcanza entonces a sólo Dls 663 M (canje y colocación), en un año en que los vencimientos de capital suman Dls 13.8 MM, y en su mayoría son con el sector privado –Dls 8.5 MM-Complica también a los recursos que requieren algunos colocadores públicos subnacionales y, por supuesto, a deudores del sector privado.

A la necesidad de fondos en 2015 para las amortizaciones, además,  hay que agregar los requeridos por un déficit fiscal total (financiero) que no bajará de 6 % del PIB, superior por tanto a Dls .30 MM.

Es previsible que la inclinación de Economía será repetir el esquema de financiamiento que ha intensificado en los últimos años, de apelar a los Adelantos Transitorios y reservas internacionales –colocando Letras Intransferibles- del Banco Central, además de recibir “utilidades” del Banco Central y fondos de Anses y otros entes públicos.

Por el efecto monetario expansivo de los Adelantos Transitorios y las “utilidades” del Banco Central, este buscará aumentar la colocación de sus títulos Lebac y Nobac y-o aumentar los encajes –medida que inteligentemente evitó hasta ahora-.  Pero los títulos del  Banco Central ya superan (medidos en dólares) los Dls 31 MM.

En cuanto a la colocación de Letras Intransferibles en moneda extranjera en el Banco Central, el limitado nivel de reservas internacionales efectivamente disponible –incluyendo los aumentos previsibles- muestra el agotamiento en que se encuentra este mecanismo. El Banco Central tiene ya Letras Intransferibles por Dls. 50 MM.

A pesar del resultado insatisfactorio en esta oportunidad, el Tesoro deberá  intentar  nuevas operaciones del mismo tipo entrado 2015. Es conveniente que se prepare adecuadamente para ello.

Algunas recomendaciones en esa dirección incluyen comenzar a moderar ya el gasto público primario y el déficit fiscal, dar señales de predisposición a alcanzar un acuerdo con los holdouts,  y preparar road shows completos y con tiempo, locales e internacionales, con asesoramiento profesional de primer nivel e intervención de sindicatos colocadores de probado track record,  incluyendo en los road shows, si es posible, referentes senior de los candidatos presidenciales mejor posicionados. Acciones de poca probabilidad en un 2015 electoral, pero necesarias.

Y es preciso sustituir del mecanismo de ofertas a precios fijos, inconvenientemente rígido, como fue el que acaba de fracasar, por otro de efectiva licitación (bookbuilding) que permita conocer la curva de demanda y de al Tesoro mayor grado de libertad para aceptar o rechazar  ofertas.

El año 2015 se anticipa crítico para el programa financiero del Tesoro. Las necesidades de financiamiento incluyen un déficit financiero (primario más intereses) de 6.1 % del PIB (5.9 % en 2014) y vencimientos de capital por (en dólares, por simplicidad) Dls 14 MM.

A diferencia de otros años, solo una parte menor de los vencimientos–Dls. 2.9 MM- son intra sector público. La mayor parte, por Dls. 8.5 MM, es con acreedores privados (Dls. 8,5 MM) y el resto con agencias internacionales.

Es positivo ver algo más de activismo en la política de deuda, lo que comenzó este año con las emisiones de Bonar y Bonad, y continúa ahora con este anuncio.

Pero lamentablemente el tamaño del déficit fiscal y de los vencimientos, no evitará que el Tesoro deba acudir intensamente al Banco Central para obtener Adelantos Transitorios, colocar Letras Intransferibles y recibir remesas de “utilidades”. 

En una visión optimista, de todos modos, un canje exitoso de Boden 2015, una emisión exitosa de Bonar 2024, un acuerdo temprano con los holdouts y el acceso a los mercados internacionales, podrían moderar cuando menos la colocación de Letras Intransferibles del Tesoro en el Banco Central a cambio de reservas.

Las operaciones anunciadas son tres, a. una Compra de Boden 2015, b. un Canje de Boden 2015 por Bonar 2024, y c. una nueva colocación de Bonar 2024.

La compra de Boden 2015, se ofreció a Dls 97, un poco debajo de la cotización del mercado en el momento del anuncio, y algo arriba del precio de cierre. El precio ofrecido no es en sí un estímulo diferencial.

El monto no tiene límite, y podría teóricamente alcanzar a la circulación total de Dls. 6.3 MM. Por el monto que resulte, la compra es un pago anticipado de los vencimientos de 2015, representa una disminución de la deuda de Tesoro y una simultánea reducción, preocupante, de las reservas internacionales. 

El canje de Boden 2015 por Bonar 2024 se ofreció a un ratio algo menos favorable que el ratio de mercado. El monto que resulte contribuye a descomprimir las necesidades de financiamiento de 2015, y si bien no modifica esencialmente el stock de deuda, aumenta su duration. El monto total posible lo fija el stock de Boden 2015. Y el aumento de Bonar 2024 se hace sobre un stock inicialmente moderado de Dls. 3.5 MM. Esta operación, por supuesto, esencialmente no modifica de manera inmediata  las reservas internacionales.

La emisión, finalmente, de Bonar 2024, se ofrece a un precio fijo que implica una tasa interna de retorno del orden de 9 % anual, y no prevé, al menos explícitamente, límite en el monto. Por el monto que resulte contribuye a financiar al Tesoro, y de ser exitosa puede quitar presión a las demandas del Tesoro al Banco Central. También, de ser de cierta significación, agregará liquidez al mercado del 2024. La nota negativa es comenzar a consolidar una tasa de 9 % anual, muy alta y poco ambiciosa, para una deuda de 5.8 años de duration.

El desenlace óptimo para el Tesoro es el éxito del canje y de la emisión (licitación) del 2024. Su mayor riesgo, que el éxito se centre en la compra del 2015, desprotegiendo el exigido nivel de reservas internacionales en un período de transición crítico. Personalmente, habría sido un poco más generoso con el ratio del canje.