Las Lebac son deuda en la que el Banco Central incurrió para moderar el efecto inflacionario de las transferencias al Tesoro, en pesos vía Adelantos Transitorios y falsas utilidades y con reservas –adquiridas con pesos- a cambio de Letras Intransferibles del Tesoro en dólares. Es virtualmente deuda que el Banco Central tomó por cuenta del Tesoro, pero no hay suficiente reconocimiento oficial de ello.

Pero el stock de Lebac es de $ 480 mil millones, representa una expansión potencial de la base monetaria de 80 %, el 86 % tiene vencimiento a menos de 90 días,  y sus intereses son un gasto cuasi fiscal que agrega 2 % del PIB al rojo fiscal. El Banco Central carece de ingresos genuinos para pagar esos intereses. El ingreso que computa por el efecto de la devaluación sobre sus activos externos se origina contablemente en la tenencia de Letras del Tesoro intransferibles en moneda extranjera, que no tienen precio ni mercado. Por todas estas consideraciones, es recurrente la pregunta de cómo se resolverá esta acumulación de deuda y la pesada cuenta de intereses. 

Como aconsejé en varias notas desde 2015, el primer paso es que el Tesoro, en vez de pedirle más recursos al Banco Central, los obtenga emitiendo sus propias Letras en pesos, a plazos semejantes a los de las Lebac. El Tesoro tiene muy poca deuda financiera de plazo original corto. El Banco Central puede seguir emitiendo Lebac y usando su tasa de interés como instrumento de regulación monetaria.

Un segundo paso es que el Tesoro cancele su deuda por Adelantos Transitorios entregando Letes en pesos al Banco Central, que este licitaría semanalmente, permitiéndole cancelar Lebac a medida que las coloca, con efecto monetario neutro.

Y finalmente, el Tesoro debería cancelar Letras Intransferibles en moneda extranjera  con otros títulos públicos negociables de mediano y largo plazo, que el Banco Central podrá vender gradualmente en el mercado, por pesos o por dólares, cancelando Lebac con efecto monetario neutro y-o haciéndose de reservas internacionales sin crear dinero.

Otra medida posible –no necesariamente recomendable- sería evitar algo la concentración de vencimientos en el corto plazo manteniendo la tasa de Lebac de 35 días para mayores plazos, aunque no más de 180 días. Frente a la expectativa de que con la inflación también baje la tasa de interés, es previsible que los inversores extiendan más los plazos, para asegurarse una tasa de interés elevada.  Tiene, por supuesto, un costo adicional. Puede hacerlo el Tesoro con Letes en pesos.

Y finalmente, otra medida posible es que el Banco Central ofrezca Lebac ajustables por precios. Esto permitiría extender los plazos y bajar el efecto caja de los  intereses, ya que podría pagar trimestralmente la tasa de interés real, en tanto que el ajuste se pagaría al vencimiento de los títulos. 

Las propuestas anteriores son parciales, pero las únicas razonables y disponibles en el corto plazo. La expectativa del Banco Central de que con la baja de la inflación y de la tasa de interés puede recuperar margen de maniobra en su política monetaria está sobreestimada. Si la inflación baja a 14.5 % (valor medio de la banda anunciada) en 2017, la tasa de Lebac podrá bajar a niveles de 18 %, y la cuenta de intereses de las Lebac será menor, pero también será correspondientemente menor el aumento de la base monetaria compatible con la menor tasa de inflación. A menos que se verifique un aumento significativo de la demanda real de dinero por parte del público. No será en 2016, pero puede empezar a verse algo en 2017.

Y aunque la baja de los intereses nominales de las Lebac sí ayudará  inmediatamente a reducir el desequilibrio fiscal y cuasi fiscal total, la ayuda fiscal para absorberlos demorará, siendo que está previsto déficit fiscal hasta 2019. La solución de fondo vendrá antes, de la mano del aumento de la demanda real de dinero del público, si el programa antiinflacionario tiene éxito. Pero aun así, no será rápida.

No podemos terminar esta nota sin rechazar la “solución”, que ha trascendido, de un aumento en los encajes, que son un título forzoso a tasa cero y tienen el efecto de un impuesto sobre el sistema financiero, incrementando la tasa de interés de los préstamos y reduciendo la de los depósitos, lo contrario de lo necesario en el momento actual. Sería además incompatible con la fuerte recuperación del crédito público que se ha logrado en estos meses.

Podrán ser suscriptas por individuos y personas jurídicas, y seguramente se podrá aplicar la capacidad prestable de los depósitos en moneda extranjera captados por entidades financieras. Los encajes –es decir la capacidad prestable no utilizada- de esos depósitos se mantienen en el Banco Central, y se computan como reservas internacionales. Pero no son conceptualmente reservas disponibles, ya que pertenecen a las entidades financieras y sus clientes. Sí son reservas disponibles, en cambio, si se usan para adquirir Letras y solo, por supuesto, hasta el plazo de vencimiento de las mismas.

Los objetivos y el instrumento no merecen objeción. Pero en el futuro es conveniente que sea el Tesoro el que emita las Letras, por varias razones. La primera es que el Banco Central, a diferencia del Tesoro, no tiene un flujo de ingresos que le permita pagar intereses por su deuda. Ya debe atender una elevada y creciente cuenta de intereses por las Lebac, a la que se agregarán los que deba pagar por la conversión del swap de yuanes y el repo con bancos, ambos anunciados recientemente, conformando todo un elevado gasto cuasi fiscal que deteriora su Patrimonio.

Los ingresos de sus principales activos son ínfimos. Los Adelantos Transitorios son a tasa cero y las Letras Intransferibles devengan la tasa promedio que el Banco Central obtenga por sus reservas, muy inferior al riesgo argentino que incluirá la tasa de las nuevas Letras dada la extraordinaria liquidez internacional que seguirá, por ahora, a pesar del inicio de aumento de tasas de la Reserva Federal. Y las ganancias que obtenga por el efecto de la devaluación del tipo de cambio oficial sobre sus activos en moneda extranjera son meramente contables, y se originan en su tenencia de Letras Intransferibles del Tesoro.

La segunda razón es que el Tesoro necesitará financiamiento para cubrir el déficit fiscal remanente y los vencimientos de capital (rollover vía mercado). Incluso parte de estos últimos y parte de los intereses de la deuda –incluidos en el déficit- son en moneda extranjera. El levantamiento del cepo cambiario ha sido exitoso, pero debe ser consolidado ahora con un Plan Económico y Financiero, que se manifieste en con un nuevo Presupuesto 2016, y con –inicialmente- un acuerdo general social, de precios y salarios que aceleren la baja de las expectativas inflacionarias. Una pieza clave para ello es asegurar que el Tesoro no recurrirá a financiamiento del Banco Central. La colocación de Letras del Tesoro comenzando rápidamente la captación de recursos, promoverá esa credibilidad.

Y la tercera razón es que la captación de dólares por parte del Tesoro también puede alimentar, simultáneamente y si se considera necesario, las reservas internacionales del Banco Central. Los dólares captados por el Tesoro pueden ser depositados, mientras no se requieran para atender vencimientos, en sus cuentas en el Banco Central, fortaleciendo transitoriamente las reservas brutas. O pueden ser vendidos en el mercado permitiendo al Tesoro acceder a financiamiento en pesos sin recurrir al Banco Central y sin efecto monetario expansivo. O pueden, finalmente, ser vendidos al Banco Central; en este caso habría creación de dinero, pero al menos sería contra un aumento de las reservas.

Si se teme que las Letras del Tesoro puedan disminuir los depósitos en moneda extranjera y-o los encajes de los mismos depositados en el Banco Central y computados como reservas, cabe tener presente, como se dijera, que esas son reservas no disponibles, ya que pertenecen a los bancos y sus depositantes. Pero aun así, es difícil que esos depósitos disminuyan. En el contexto del nuevo régimen cambiario y el restablecimiento de la confianza lo más probable es que esos depósitos tengan un fuerte crecimiento.

Es probable que se haya evaluado que la situación pendiente con los holdouts en el juzgado de Griesa representa un obstáculo para que puedan emitirse Letras del Tesoro en dólares, aun bajo ley local y-o que bajo ley local no podrían cotizar internacionalmente. Siendo así, la propuesta de esta nota deberá esperar, pero no mucho dado que la resolución de la deuda no presentada al canje no podrá esperar mucho. O, si es jurídicamente viable, limitarse a que el Tesoro emita Letras en dólares solo para el mercado local. Hay en el mercado local una fuerte oferta potencial de dólares buscando mayores rendimientos, sobre todo a partir de la mayor confianza que existe desde el 10 de diciembre.

Es decir, cuál será el Plan Financiero del Tesoro para 2016, en el contexto de stress dado por la urgencia de reducir el elevado déficit fiscal heredado, el objetivo de abandonar el modelo vigente de financiamiento inflacionario, y el cambio de escenario internacional, de profundidad aun incierta pero que  insinúa desaceleración en el crecimiento y comercio mundiales, menores precios de las commodities, devaluaciones competitivas y antesala de cambio en la hasta ahora extraordinaria liquidez internacional.

El Tesoro necesitaría fondos para dos fines, la cancelación de vencimientos de capital  - equivalente a U$S 52.3 MM (miles de millones) – y el financiamiento del déficit  -equivalente a U$S 35 MM al ritmo actual-. Sin acción, resulta una necesidad bruta total de financiamiento, amortizaciones más déficit, de U$S 87.3 MM, aun sin contar las nuevas emisiones hechas en 2015 con vencimiento en 2016 ni el déficit cuasi fiscal del Banco Central. Pero habrá acción, y la pregunta es hasta dónde puede reducirse esa necesidad total, dado el escenario de stress mencionado. 

Del total de amortizaciones por U$S 52.3 MM, el equivalente a U$S 39.7 MM son vencimientos con el Banco Central. El Tesoro no podrá pagarlos, pero sería ya un significativo avance que le entregue al Banco Central títulos negociables con cupones de mercado, en dólares por la Letra Intransferible por U$S 9.5 MM que vence enero, y en pesos por los Adelantos Transitorios. Esto le permitirá, de ser necesario, acceder a reservas internacionales vendiendo los títulos en dólares, y empezar a cancelar Lebac con el producido de la venta de los títulos en pesos.

Las amortizaciones con otros entes públicos alcanzan al equivalente de U$S 5.6 MM. En un escenario de stress probablemente se intente – el primer año- hacer el rollover de esos vencimientos con nuevas colocaciones, pero a tasas de interés de mercado para defender en algo el patrimonio de esos  entes.

La deuda con estos entes públicos –Anses, Enarsa, Procrear, Cammesa, el mismo Banco Nación y otros- se espiralizó hasta alcanzar U$S 52 MM a fines de 2014 (último dato oficial).Una tarea urgente que deberá hacer la nueva administración es verificar sus estados financieros. Puede ocurrir que no puedan sostener el financiamiento a que les ha obligado el Tesoro o que, como el caso del Banco Central, se hayan debido endeudar para ello con el sector privado y esa deuda no sea sostenible, o genere problemas en sus propias cuentas de resultados y desprotección patrimonial.  Es por ello que no parece razonable suponer que los intereses que corresponde pagar a esos entes –U$S 4.4 MM-  se atiendan también con nuevas colocaciones.

Otros U$S 1.8 MM de las amortizaciones son con organismos internacionales, y es aceptable suponer que el nuevo Gobierno tendrá una  diplomacia financiera, un plan de inversiones  y una eficiencia –y transparencia- que le permitan obtener desembolsos probablemente superiores, pero al  menos iguales a los vencimientos.  No puede esperarse lo mismo, sin embargo, de la deuda con fuentes bilaterales, con las que vencen U$S 2.2 MM.

En este escenario de stress financiero, entonces, las necesidades del rollover vía mercado bajarían a U$S 5 MM. Por otra parte, según quién gane se espera un ajuste del déficit fiscal de 1.5 % del PIB si gana un candidato, o de 3 % del PIB si gana otro. En el primer caso la necesidad adicional de financiamiento para déficit es de U$S 26 MM,  y en el otro de U$S 18 MM.. El financiamiento total requerido es, entonces, de U$S 31 MM en un caso y de U$S 23 MM en el otro. Un financiamiento de ese orden demanda, por supuesto, un acuerdo con los holdouts, y una alternativa es que el arreglo implique solo la entrega de bonos.

Hasta acá la situación del Tesoro. Pero el Banco Central también necesita dólares. Llegará a diciembre con un nivel ínfimo de reservas. Requiere aumentarlas para normalizar el mercado cambiario  desde una posición de fortaleza, y necesita además asegurar una oferta de dólares, al mercado o al Banco Central –según sea el régimen cambiario- para satisfacer los pagos comerciales y financieros acumulados pendientes de autorización.

Si el nuevo programa económico y la normalización del mercado cambiario son exitosos, esa oferta será alimentada por nuevos flujos comerciales, de inversión y financieros, pero a un ritmo difícil de predecir. El financiamiento  que obtenga el Tesoro para sus necesidades sebe ser y será mayoritariamente en moneda extranjera  y, dado que sus compromisos en dólares usarán solo una parte –como máximo U$S 9.5 MM- , el excedente constituirá una oferta de divisas que puede simultáneamente fortalecer las reservas del Banco Central y facilitar el pago de las obligaciones privadas pendientes con el exterior.

Si el financiamiento obtenido por el Tesoro y los flujos privados no alcanzaran, entonces el Banco Central podrá salir a vender  al mercado los títulos recibidos por las Letras Intransferibles, y esto implicaría, sí, una mayor necesidad de financiamiento. Esto será tanto más probable cuanto más lentamente se  libere el mercado cambiario, ya que en ese caso se debilitará la entrada de mayores flujos comerciales y financieros privados.

En tanto la incertidumbre electoral avanza, pueden predecirse sin embargo algunas certezas económicas de lo que vendrá después del 10 de diciembre. En primer término, en ningún caso habrá más de lo mismo. Un déficit fiscal de 6,5 % del PIB más casi otro 2 % de déficit cuasifiscal, financiados con emisión, deuda creciente del Banco Central a tasas altísimas medidas en dólares y tímidos montos de deuda del Tesoro de corto plazo (Bonac) sin acceso a financiamiento externo, no será aceptado por ningún candidato. El primer año habrá un ajuste fiscal de entre 2 % y 3 % del PIB según quién gane, se discontinuará el financiamiento monetario del déficit fiscal, cubriendo la brecha con financiamiento externo y del mercado local, y se reservará la expansión monetaria para los intereses de las letras del Banco Central (Lebac) -a tasas decrecientes, a medida que se reduzcan las expectativas de devaluación y de inflación.

En segundo lugar, y cualquiera sea el candidato, se llegará rápidamente a un acuerdo con los holdouts, no importa cómo se presente. Hay varias razones para ello. Primero, por la necesidad de financiamiento externo y la conveniencia de obtenerlo, y para aprovechar las tasas de interés comparativamente bajas que seguirán por un tiempo a pesar de que la Reserva Federal comience a subir las de Estados Unidos. Segundo, porque ningún candidato querrá exponerse a solicitar asistencia al, además, desprestigiado (por razones discutibles) FMI. Tercero, porque pasadas las elecciones ya no será necesario el uso político de la batalla contra los fondos buitre. Y cuarto, porque los mercados internacionales están dispuestos a adquirir deuda argentina. Si bien tanto desde 2001 como desde 2003, en cualquiera de los casos la deuda pública aumentó y la deuda con privados no bajó, a los mercados no les importa la deuda incurrida con el Banco Central -letras intransferibles y adelantos transitorios-y consideran que la deuda con privados tiene espacio para más. Pero hay una quinta razón fundamental. Y es que todos los candidatos necesitarán fortalecer las reservas internacionales, ya que las disponibles llegarán con cifras poco generosas, luego del pago del Boden 2015, para cualquier rediseño imaginable del mercado cambiario.

Para quienes opten por un levantamiento temprano del cepo para todas las operaciones comerciales y para las operaciones financieras nuevas, un nivel sólido de reservas es fundamental para ayudar a convencer rápidamente al mercado de su capacidad de regular la estabilidad cambiaria. Y para quienes opten por mantener el cepo y deban ir en consecuencia a un doble mercado cambiario formal, explícito y legal, un nivel sólido de reservas es fundamental para mantener acotada la brecha entre el dólar comercial y el dólar financiero, condición mínima para poder sostener ese arreglo, aunque sea transitoriamente. En ambos casos se requiere además, por supuesto, un plan creíble.

Y en tercer término, habrá devaluación del tipo de cambio comercial. Sea porque alguno de los candidatos se incline por un mercado libre y único, sea, en algún otro caso, porque opte por alguna forma de doble mercado cambiario. El tipo de cambio real multilateral tiene un atraso no inferior a 40 %, Brasil sigue devaluando, el alza de tasas en Estados Unidos fortalecerá aun más al dólar, y el euro sigue con pronóstico incierto, no a corto plazo pero sí a mediano. Y se sigue atrasando, con paritarias que han devenido en aumentos muy superiores a la devaluación y generalizadas presiones sobre los costos que se mantienen contenidas. Y se devaluará aunque ingrese -si cedemos por un momento al optimismo- una catarata de dólares. La presión tributaria se encuentra en niveles inéditamente altos y no existen recursos fiscales para compensar en forma generalizada y completa la actividad exportadora, que debe liderar, junto con la inversión, la salida de la recesión, la recuperación  y el crecimiento.

Existen algunas certezas adicionales, pero esta nota ya abusó del tamaño y dicen que las notas largas no se leen. Debo además reservar algunas certezas para mis clientes.