El peso de la deuda con entes públicos refleja la política del kirchnerismo de empapelarlos con deuda del Tesoro y someterlos a asfixia financiera, necesidad de endeudarse (Banco Central) e incapacidad de cumplir con sus funciones propias (PAMI). El endeudamiento intra sector público, de cualquier modo, no tiene más margen y el nuevo será con los mercados.

El programa fiscal requiere, hasta 2019 e incluyendo el pago a los holdouts, fondeo por casi 130 miles de millones de dólares. Hacienda pediría al Banco Central 10 miles de millones de dólares este año y 30 miles de millones de dólares en todo el período. Y también apelaría a la “renta” del Fondo de Garantía de Sustentabilidad (FGS) de la Administración Nacional de la Seguridad Social (Anses) por 15 miles de millones de dólares en cuatro años. Sería más sano, aunque sea, que el FGS use esa renta para financiar al Tesoro en vez de cederla.

Los fondos de organismos multilaterales contribuyen a financiar el déficit si financian proyectos preexistentes. Pero si se trata de proyectos nuevos, son aumentos del gasto, sólo que traen su propio financiamiento. Considerando las amortizaciones con ellos y fuentes bilaterales, no puede esperarse por esta vía un aporte para el déficit superior a 5 miles de millones de dólares.

El Tesoro deberá acudir a los mercados por 80-85 miles de millones de dólares y la deuda con acreedores privados alcanzará 23% del PIB para 2019, un nivel elevado para un país cuyo mercado local de capitales es pequeño, con un mercado financiero que está —y seguirá— invadido por las lebac del Banco Central, que carece de reservas internacionales propias y que, por razones políticas, ha decidido prescindir de fuentes disponibles para casos de necesidad, como el Fondo Monetario Internacional.

Es evidente que, frente al volumen a emitir, Argentina requiere una política seria de deuda pública, que nunca tuvo. Al 30 de septiembre de 2015, la deuda de 65 miles de millones de dólares era 39,8% de jurisdicción externa y 72% en moneda extranjera, estaba 55% en poder de no residentes y la denominada en moneda extranjera tenía un plazo promedio de 10,9 años, estirado por los canjes. ¿Qué deuda quiere emitir ahora Argentina? Los ejes esenciales de una política de deuda son el uso de los fondos, la sustentabilidad, la jurisdicción, la moneda, el costo y los plazos.

El uso del endeudamiento ha sido siempre para cubrir déficit, sin el requisito de que se aplique en una forma rentable que facilite el repago. En el debate actual en el Congreso se ha propuesto que la deuda se aplique a inversiones o gasto social, lo que no es difícil de cumplir, ya que esas aplicaciones superan, en el presupuesto, el aumento del endeudamiento. Pero sería absurdo exigir que la deuda financie inversiones adicionales, ya que ello aumentaría el gasto total, el déficit y la necesidad de endeudamiento. También debe excluirse de esa exigencia la deuda que se emita por los holdouts o para hacer el rollover de los vencimientos de capital.

Además, algunos legisladores han propuesto que se evite la jurisdicción extranjera. Pero el mercado de capitales local es pequeño y de corto plazo, y forzar las nuevas emisiones provocaría un fuerte aumento de las tasas de interés y una masiva expulsión del crédito al sector privado. La jurisdicción externa amplía la demanda, reduce el costo, incorpora ahorro externo y permite acceder a plazos más largos, que ayudan a la sustentabilidad de la deuda, sin que esto signifique que sea conveniente emitir a 30 años, pagando un premium y sin poder beneficiarse de la baja que tendrá a futuro el riesgo país. A menos que sea precancelable.

La preocupación por la emisión en dólares que acompaña a la jurisdicción externa es legítima. Hace incurrir al Tesoro en descalce de monedas, ya que la mayor parte de sus ingresos es en pesos. Pero es insalvable, porque llevará tiempo antes de que la indexación por precios en Argentina recupere credibilidad, o que el peso sea una moneda estable. Pero creer que la deuda local es más refinanciable que la deuda externa es un error. Si se incumple, se derrumba el precio de ambas, se cierran los grifos de mercados y fuentes oficiales; el desenlace es un default generalizado.

Un tercer tema en el Congreso ha sido la limitación del endeudamiento. Pero sujetar al Poder Ejecutivo a pedir autorización para cada emisión es un seguro para mayor gasto, dadas las negociaciones que involucrará con la oposición. Y trabarían la mejora de calificación de la deuda, dado que los inversores no sabrían si las emisiones para el déficit y los vencimientos serán autorizadas a lo largo de cada año. Esa discusión debe darse al tratar el presupuesto.

El límite al endeudamiento debe basarse en que la deuda sea sustentable. Para ello, la insistencia usual en la relación deuda-PIB debe complementarse con un límite a los vencimientos anuales, para poder atravesar períodos de cierre de los mercados. Ello exige que el Tesoro disponga de un fondo de sustentabilidad libre de títulos públicos o que existan reservas internacionales excedentes, o capacidad de generar  un superávit fiscal equivalente a los vencimientos. Todas exigencias de las que Argentina está hoy lejos, pero en dirección de las cuales es necesario construir.

El Gobierno en funciones ha revitalizado una esperanza de cambio político no sólo respecto de la década pasada, sino respecto de décadas en que la política, apropiándose del Estado, fue incapaz de fortalecer la democracia y llevar a Argentina hacia una economía moderna, competitiva e integrada a un mundo globalizado, con un Estado transparente, austero, meritocrático y capaz de ofrecer bienes públicos en forma eficiente, y en cantidad y calidad adecuadas, que junto con el crecimiento es el principal medio para limitar la desigualdad y revertir la pobreza.

Pero el Gobierno es solamente un depositario de esa expectativa, y por ello debe no simplemente ser apoyado, sino también ayudado con propuestas y controlado para que lleve a cabo la tarea. Podría ser la última oportunidad en muchos años para que Argentina transforme la política, el Estado y la economía de modo que todos los argentinos puedan aspirar a un presente digno y un futuro brillante, que retribuya sus esfuerzos.

La herencia recibida es tan extraordinariamente pesada que las medidas iniciales para comenzar a revertirla pueden no ser adecuadamente ponderadas por la población si esa herencia no se explicita. Y hacerlo es también necesario para que las mayorías sepan cómo votar en el futuro. El Presidente avanzó parcialmente en su discurso en el Congreso, pero además prometió un diagnóstico detallado de la situación de cada área y cada ente del sector público. Que esa promesa no se diluya.

Paralelo al riesgo de que la sociedad no aprecie la dificultad de revertir tamaña herencia y rechace las medidas que necesariamente se van adoptando, existe otro riesgo, y es que el Gobierno subestime el ritmo y la intensidad con que es necesario encarar los enormes desequilibrios y vicios de administración recibidos. La política económica precedente ha sido tan disparatada que mejorarla en algún grado es casi una tarea para estudiantes avanzados. Pero mejorar un poco o de a poco la administración precedente no es suficiente para todo el tiempo perdido por Argentina.

En otros términos, la vara no puede ser la política pasada. Tiene que ponerse y mantenerse mucho más alta. Y no sólo en el tránsito hacia una economía normal y próspera, sino también en las formas en que se administra el Estado. De ese modo, también se estimulará la renovación de la política en otros partidos y en la medida en que alcance al peronismo Argentina podría aspirar a tener dos partidos políticos de centro, que es la mejor garantía para no volver atrás.

Liberar el cepo, terminar con el conflicto con los holdouts y atacar (cuando se haga) el déficit fiscal de 7% del PIB o más que se heredó serán logros encomiables, pero no alcanza. Es fundamental cambiar la gestión del 40% del PIB que representa el gasto público. Como dijo el Presidente, el Estado es de todos. Pues bien, los accionistas, que son los ciudadanos, quieren que su dinero se administre sana y eficientemente, como en la mejor empresa privada.

Las empresas están crecientemente sujetas a pautas de excelencia en el governance. Una pauta fundamental que debe incorporar el Gobierno es la señalización detallada de metas, que debe ser extendida a todas las jurisdicciones, dependencias, entes y empresas del Estado. La falta de señalización específica de las metas da espacio a la discrecionalidad y a la falta de control. Cada ente público debe anticipar cuál es la situación heredada y cuáles son los objetivos específicos de su gestión, para luego evaluar su grado de cumplimiento. Esta señalización de metas no la hemos visto aún.

La comparación periódica entre las metas específicas que se plantearon y los resultados obtenidos debe ser avalada por auditorías privadas, contables, de gestión y de compras. El público descree de las auditorías públicas, siempre enrolladas en algún conflicto o negociación políticos. Hemos visto desfilar al ex auditor general de la nación, Leandro Despouy, por canales de televisión penando por las dificultades para transparentar los informes de Auditoría debido a presiones políticas.

Y, finalmente, debe haber tolerancia cero con esa otra epidemia característica del sector público de amiguismo, nepotismo y abuso de información privilegiada. El Presidente dará el ejemplo poniendo su patrimonio en un fideicomiso ciego. Sin embargo, no queda claro qué harán todos los demás funcionarios, de qué forma se desligarán de sus intereses privados, qué períodos de carencia tendrán una vez que abandonen sus funciones y cómo evitarán el uso de información privilegiada con fines privados. Tal como sucede en las empresas con mejor governance, se requiere un sólido código de ética al que estén sujetos todos los funcionarios.

En un tiempo récord, el Gobierno presentó una propuesta sólida a los holdouts y el juez Thomas Griesa levantó las medidas cautelares a condición de que Argentina derogue las leyes que impiden acordar y que el pago se haga antes del 14 de abril. Ahora le toca mover las piezas al Parlamento, y tanto en el debate como desde el Congreso, a diferencia de otros sectores de la oposición, algunos referentes kirchneristas anticiparon y manifestaron su posición contraria.

Pero precisamente el kirchnerismo carece de credenciales para oponerse a los proyectos de ley. Uno de sus principales argumentos es que se revertirá el proceso de desendeudamiento ocurrido bajo sus administraciones.

Este mito, alimentado incluso por economistas de otro modo serios, no se sostiene frente a los datos oficiales que publica hace años la Secretaría de Financiamiento. La deuda total del Tesoro aumentó de 144,2 miles de millones de dólares en 2001 (153 miles de millones de dólares en 2002) a 240 miles de millones de dólares al 30/09/2015, última información oficial disponible. Ello sin incluir la deuda con los bonistas no ingresados a los canjes.

Si los holdouts se incluyen con el valor —subestimado— que se presenta en las cifras oficiales, la deuda a esa última fecha sube a 252 miles de millones de dólares. Y si se los incluye al valor de sentencias y reclamos devengados, asciende a 259 miles de millones de dólares. En definitiva, un aumento de más de cien mil millones de dólares en cualquier caso, cuya gravedad se potencia si se considera que los canjes de 2005 y 2010 generaron quitas nominales por más de treinta mil millones de dólares.

La duration o la vida promedio del stock total, indicador privilegiado de sustentabilidad —y muy superior al cociente deuda/PIB— era de 8,3 años en 2001 (6,1 años en 2002), y luego de subir hasta 11-12 años por los canjes, bajó a 7,6 años en 2015. No incluye el efecto de las Lebac, el 80% de las cuales es a menos de noventa días.

Pero frente a la contundencia de estas cifras, el kirchnerismo se refugia en otra medición de la deuda y se embandera en la disminución que habría tenido la deuda con acreedores privados. La contrapartida de aumento de la deuda con entes del sector público es desdeñada, a pesar de haber destruido el activo y el patrimonio del Banco Central —al que además dejaron sin reservas disponibles—, de haber llenado de deuda pública el Fondo de Garantía de Sustentabilidad de la Administración Nacional de la Seguridad Social (Anses) y de haber asfixiado financieramente también a otras agencias del Gobierno y a bancos públicos.

Pero la deuda con acreedores privados, contra lo argumentado, no disminuyó. Era de 106 miles de millones de dólares en 2001 (117,2 miles de millones de dólares en 2002) y es de 116 miles de millones de dólares al 30/09/2015, conformados por 65 miles de millones de dólares de bonos del Tesoro, 19 miles de millones de dólares con los holdouts y 32 miles de millones de dólares de deuda del Banco Central por Lebac.

Las Lebac fueron colocadas para moderar la expansión monetaria generada por los adelantos transitorios y las discutibles ganancias transferidas al Tesoro. Es, por ello, deuda colocada para financiar indirectamente al Tesoro, y quienes cándidamente argumentan que son meras operaciones de regulación monetaria olvidan que las operaciones de mercado abierto tienen por objeto hacer sintonía fina en la política monetaria y no absorber con una mano lo que se le entrega al Tesoro con la otra.

Pero amén de que la deuda con acreedores privados no bajó, ello ocurrió a pesar, no solamente ya de las quitas nominales verificadas en los canjes de 2005 y 2010, sino también de que los títulos públicos que tenían los fondos de las administradoras de fondos de jubilaciones y pensiones (AFJP) dejaron de estar en poder de acreedores privados al estatizarse el sistema de fondos de pensión.

El desendeudamiento que argumenta el kirchnerismo es un mito, una fantasía, un relato. Tendrán que usar otros argumentos para oponerse al acuerdo con los holdouts, que además no aumenta la deuda, sino que la sustituye por deuda voluntaria del mercado a mediano y largo plazo, y a tasas que serán no sólo menores a las que devengaban los holdouts, sino también menores a las de las operaciones de mercado hechas por las administraciones kirchneristas.

La prolongación que tuvo el litigio en Nueva York es parte de la herencia y reflejo del uso político que se le dio, así como de la severa impericia de las administraciones precedentes. Su cierre es un paso necesario para volver al mundo, que es lo que quieren y necesitan los argentinos.

Una pieza central de ese plan es agravar el atraso cambiario a través de microdevaluaciones de 1 % mensual a pesar de una inflación muy superior, declaraciones de que no habrá devaluación y una campaña masiva dirigida a promover la idea de que el oficialismo se impondrá en las próximas elecciones, asegurando además la continuidad de la política cambiaria.

El complemento del atraso cambiario ha sido el intento de control de la brecha cambiaria con las demás especies de dólar –contado con liquidación (CCL), dólar MEP, blue- a través la venta de dólar ahorro y para turismo, ventas del Banco Central en el mercado de futuros, multiplicación de inspecciones, inducir a compañías privadas e instruir a públicas a vender bonos en dólares, y mantener elevadas las tasas de interés para depósitos. De este modo el Gobierno logró reducir  y mantener más o menos estable la brecha durante unos meses, hasta que recientemente una renovada presión cambiaria aumentó los tipos de cambio no oficiales.

Aunque la preocupación del Gobierno, como lo muestran sus medidas, es por los tipos de cambio no oficiales –CCL, MEP, blue- , que son los que presionan los inversores y demanda el público, tanto él como algunos candidatos presidenciales buscan votos anticipando que no devaluarán, refiriéndose al tipo de cambio comercial, hoy oficial.

Pero no devaluar no significa que luego de las elecciones esos tipos de cambio no puedan subir más, y por otra parte devaluar no significa que no puedan mantenerse constantes o incluso caer. De modo que las declaraciones de que no se devaluará no serán las que estabilicen el mercado. Aunque sí ayudan cuando las realiza el Gobierno, ya que una devaluación con las políticas vigentes sería claramente desestabilizante, como lo ocurrió a principios  de 2014.

Inmediatamente después de las elecciones definitivas, según quien gane existen tres alternativas: a. tipo de cambio libre y único, b. doble mercado cambiario, con un tipo de cambio comercial y un tipo de cambio financiero, y c. mantenimiento de la situación actual, pero estimulando en vez de reprimir los mercados de CCL y MEP. Esta última es una forma sui generis de doble mercado.

El mantenimiento absoluto de la situación actual, si ganara el oficialismo, está descartado, a menos que pueda financiarse, para lo cual deberá por supuesto arreglar con los holdouts y cambiar el Indec. Imposible si, como dijo un funcionario, habrá “más de lo mismo”. Lo que no es improbable es un giro  del kirchnerismo, que no tendrá problemas en apoyar un acercamiento a la ortodoxia –presentado como se quiera- si Daniel Scioli lo decide. Véase si no Brasil.

Es conveniente dividir los próximos seis meses en dos subperíodos. Para el primero, hasta la fecha de un más que probable ballottage, las declaraciones de todas las instancias del Gobierno y la racionalidad de su estrategia permiten pensar que no devaluará el tipo de cambio oficial excepto por el ritmo actual de microdevaluaciones. Si lo hiciera, además, aumentaría fuertemente la probabilidad de una derrota en las próximas elecciones.

¿Y luego, a enero de 2016 ? Quienes hoy pagan $ 14.90 por dólar creen que en seis meses el tipo de cambio único, o el financiero si hay doble mercado, será superior a  $ 14.90 más la tasa de interés a 180 días (indicativamente, 26 % anual), es decir $ 16.81, casi 73 % superior al tipo de cambio oficial actual devaluado al 1 % mensual hasta entonces  ($ 9.74 por dólar).  Si  se considera en cambio un doble mercado cambiario, quienes hoy pagan $ $ 14.90 por dólar creen  que el tipo de cambio financiero será superior a $ 16.81. Pero como un doble mercado cambiario no puede funcionar con una brecha superior a 20 % (y menos aun), eso implica un tipo de cambio comercial de al menos $  14, o sea un salto de 43.7%.

Del mismo modo, quien paga hoy $ 13.20  por un dólar vía CCL, está esperando que el tipo de cambio único –si ese es el diseño que prevalece- en seis meses sea superior a $ 14.89 ($ 13.20 más la tasa de interés por seis meses), un ajuste de 52.9 % sobre el tipo de cambio oficial proyectado de $ 9.74. Y si espera un doble mercado cambiario, está suponiendo que el dólar financiero a seis meses no será inferior a $ 14.89, ni el comercial inferior a  $ 12.41, o sea un ajuste de 27.4 % sobre el tipo de cambio devaluado al 1 % mensual en los próximos seis  meses.

Los porcentajes de variación mínima esperada del tipo de cambio comercial implícitos en los precios actuales de los dólares CCL, MEP o blue –entre 27.4 % y 73 % – transmiten un mensaje claro a la política. Y es que el club de los compradores de dólares no cree en las afirmaciones de los candidatos, oficialistas u opositores, de que serán gradualistas. O que, si lo son, no tendrán suficiente éxito y deberán apelar a un cambio de políticas luego de una etapa inicial. Y lo más inquietante es que ese club tiene potencialmente muchos nuevos miembros en espera. 

Quizás los candidatos presidenciales deberían ser más explícitos sobre el contenido de sus programas. Pero eso es improbable en el climax de la temporada de caza de votos indecisos.