Hacienda ha sido variable en la estimación del monto necesario para los holdouts. Bajó de Dls. 11800 millones al discutirse la ley, a Dls. 10500 millones en declaraciones posteriores, y a Dls. 9 300 millones más recientemente, aunque este sería solo el valor de los acuerdos alcanzados. La diferencia importa, además, porque el  resto de la colocación, entre Dls. 4700 millones y Dls. 7200 millones, que representa un aumento de deuda de  1%-1.5 % del PIB, contribuirá a financiar el déficit fiscal de 7 % del PIB. 

El levantamiento de las medidas cautelares del juzgado de Nueva York permitirá retomar el pago a los bonistas reestructurados, para los que ya existen fondos en el Bank of New York y en el Fideicomiso del Banco Nación, que hoy se computan como parte de las reservas internacionales.

Esos pagos bajarán las reservas del Banco Central, pero ello podría ser compensado por los dólares captados para financiar el déficit si el Tesoro los deposita en el Banco Central, o se los vende.  Es improbable que los venda al mercado con la actual tendencia bajista del tipo de cambio y la intervención de bancos oficiales para detenerla.

El Tesoro ofreció bonos a 3, 5, 10 y 30 años, con la intención de colocar hasta Dls. 15 MM. Y es la primera vez que se coloca un bono a 30 años en condiciones voluntarias de mercado. Las ofertas recibidas –por Dls. 69 000 millones-, aun considerando la multiplicación de pedidos a distintos precios para asegurarse la asignación de bonos, reflejan la  fuerte credibilidad externa de la Presidencia de Macri, del cambio de políticas y de su plan de gobierno.

Igual señal transmitieron los rendimientos a los que se colocaron los bonos, por debajo de lo esperado por el Gobierno y por los mercados. A pesar de ello y del gran volumen de ofertas, el Tesoro actuó prudentemente y captó solo Dls. 16 500 millones. Ya bastante crowding out hay en el mercado local de pesos como para agregar otro en el mercado internacional. El Gobierno prefirió dejar espacio para emisores subnacionales y privados.

También tuvo la prudencia de moderar el monto del bono a 30 años, limitándolo a Dls.. 2750 millones. De tener éxito el programa económico de esta administración, y de extenderse ese éxito a las futuras, el riesgo país de Argentina seguirá disminuyendo y, a pesar de las volatilidades, la meta debe ser alcanzar el “grado de inversión.

Aunque en cuanto se acelere el crecimiento de la economía mundial las tasas de interés internacionales subirán, es una apuesta razonable esperar  que la caída del riesgo país de Argentina exceda ese alza. El cupón de 7.62 % del bono largo está en el límite de lo aceptable. Incluye un riesgo país aun elevado – 500 puntos básicos-.

La colocación implica en los próximos años intereses anuales por Dls .1200 millones, o  algo menos de 0.2 % del PIB, que se agregan al déficit fiscal de caja, pero no al devengado, porque por la mayor parte de la colocación se evitan los intereses mayores que reclamaban los holdouts.

Los vencimientos de capital con acreedores privados a los que se agregan los de esta colocación son bajos en 2021 y 2026 –del orden de Dls. 1000 a 1200 millones en cada año- e inexistentes en 2046. En 2019, en cambio, los vencimientos preexistentes son de Dls. 4500 millones, y es razonable haber moderado el bono de 3 años a Dls. 2750 millones.

El tamaño de la oferta total es alentador teniendo en cuenta que el plan fiscal, que Hacienda acaba de reconfirmar, requiere que hasta 2019 el Tesoro emita deuda por el equivalente a Dls.75-80 MM, aun teniendo en cuenta los aportes que espera seguir recibiendo del Banco Central y de la Anses.

Esta emisión también comienza a aclarar el Plan Financiero para 2016, que Hacienda nos debe pero acaba de prometer para las semanas próximas. Para el 7 % del PIB de déficit fiscal previsto, 2 % lo cubriría el Banco Central, 0.8 % Anses, algo así como 1.2 % el sobrante de esta emisión y, según ha trascendido, 1.5 % Letras del Tesoro en dólares de hasta 1 año de plazo, que tratarían de atraer los dólares depositados en bancos o inactivos en cajas de seguridad u hogares. El 1.5 % del PIB restante solo podría venir de otras fuentes intra sector público.

Hay un punto en que Hacienda mantiene confusión, y es al afirmar que los dólares captados en exceso del pago a los holdouts se aplicarán a inversiones en infraestructura. Ello solo podrá ser así si el gasto con el que se hicieron las proyecciones fiscales ya las incluye. Cualquier gasto adicional en infraestructura será un aumento del déficit, a menos que se efectúe con recursos de organismos multilaterales y estos financien al sector privado.

El peso de la deuda con entes públicos refleja la política del kirchnerismo de empapelarlos con deuda del Tesoro y someterlos a asfixia financiera, necesidad de endeudarse (Banco Central) e incapacidad de cumplir con sus funciones propias (PAMI). El endeudamiento intra sector público, de cualquier modo, no tiene más margen y el nuevo será con los mercados.

El programa fiscal requiere, hasta 2019 e incluyendo el pago a los holdouts, fondeo por casi 130 miles de millones de dólares. Hacienda pediría al Banco Central 10 miles de millones de dólares este año y 30 miles de millones de dólares en todo el período. Y también apelaría a la “renta” del Fondo de Garantía de Sustentabilidad (FGS) de la Administración Nacional de la Seguridad Social (Anses) por 15 miles de millones de dólares en cuatro años. Sería más sano, aunque sea, que el FGS use esa renta para financiar al Tesoro en vez de cederla.

Los fondos de organismos multilaterales contribuyen a financiar el déficit si financian proyectos preexistentes. Pero si se trata de proyectos nuevos, son aumentos del gasto, sólo que traen su propio financiamiento. Considerando las amortizaciones con ellos y fuentes bilaterales, no puede esperarse por esta vía un aporte para el déficit superior a 5 miles de millones de dólares.

El Tesoro deberá acudir a los mercados por 80-85 miles de millones de dólares y la deuda con acreedores privados alcanzará 23% del PIB para 2019, un nivel elevado para un país cuyo mercado local de capitales es pequeño, con un mercado financiero que está —y seguirá— invadido por las lebac del Banco Central, que carece de reservas internacionales propias y que, por razones políticas, ha decidido prescindir de fuentes disponibles para casos de necesidad, como el Fondo Monetario Internacional.

Es evidente que, frente al volumen a emitir, Argentina requiere una política seria de deuda pública, que nunca tuvo. Al 30 de septiembre de 2015, la deuda de 65 miles de millones de dólares era 39,8% de jurisdicción externa y 72% en moneda extranjera, estaba 55% en poder de no residentes y la denominada en moneda extranjera tenía un plazo promedio de 10,9 años, estirado por los canjes. ¿Qué deuda quiere emitir ahora Argentina? Los ejes esenciales de una política de deuda son el uso de los fondos, la sustentabilidad, la jurisdicción, la moneda, el costo y los plazos.

El uso del endeudamiento ha sido siempre para cubrir déficit, sin el requisito de que se aplique en una forma rentable que facilite el repago. En el debate actual en el Congreso se ha propuesto que la deuda se aplique a inversiones o gasto social, lo que no es difícil de cumplir, ya que esas aplicaciones superan, en el presupuesto, el aumento del endeudamiento. Pero sería absurdo exigir que la deuda financie inversiones adicionales, ya que ello aumentaría el gasto total, el déficit y la necesidad de endeudamiento. También debe excluirse de esa exigencia la deuda que se emita por los holdouts o para hacer el rollover de los vencimientos de capital.

Además, algunos legisladores han propuesto que se evite la jurisdicción extranjera. Pero el mercado de capitales local es pequeño y de corto plazo, y forzar las nuevas emisiones provocaría un fuerte aumento de las tasas de interés y una masiva expulsión del crédito al sector privado. La jurisdicción externa amplía la demanda, reduce el costo, incorpora ahorro externo y permite acceder a plazos más largos, que ayudan a la sustentabilidad de la deuda, sin que esto signifique que sea conveniente emitir a 30 años, pagando un premium y sin poder beneficiarse de la baja que tendrá a futuro el riesgo país. A menos que sea precancelable.

La preocupación por la emisión en dólares que acompaña a la jurisdicción externa es legítima. Hace incurrir al Tesoro en descalce de monedas, ya que la mayor parte de sus ingresos es en pesos. Pero es insalvable, porque llevará tiempo antes de que la indexación por precios en Argentina recupere credibilidad, o que el peso sea una moneda estable. Pero creer que la deuda local es más refinanciable que la deuda externa es un error. Si se incumple, se derrumba el precio de ambas, se cierran los grifos de mercados y fuentes oficiales; el desenlace es un default generalizado.

Un tercer tema en el Congreso ha sido la limitación del endeudamiento. Pero sujetar al Poder Ejecutivo a pedir autorización para cada emisión es un seguro para mayor gasto, dadas las negociaciones que involucrará con la oposición. Y trabarían la mejora de calificación de la deuda, dado que los inversores no sabrían si las emisiones para el déficit y los vencimientos serán autorizadas a lo largo de cada año. Esa discusión debe darse al tratar el presupuesto.

El límite al endeudamiento debe basarse en que la deuda sea sustentable. Para ello, la insistencia usual en la relación deuda-PIB debe complementarse con un límite a los vencimientos anuales, para poder atravesar períodos de cierre de los mercados. Ello exige que el Tesoro disponga de un fondo de sustentabilidad libre de títulos públicos o que existan reservas internacionales excedentes, o capacidad de generar  un superávit fiscal equivalente a los vencimientos. Todas exigencias de las que Argentina está hoy lejos, pero en dirección de las cuales es necesario construir.

En un tiempo récord, el Gobierno presentó una propuesta sólida a los holdouts y el juez Thomas Griesa levantó las medidas cautelares a condición de que Argentina derogue las leyes que impiden acordar y que el pago se haga antes del 14 de abril. Ahora le toca mover las piezas al Parlamento, y tanto en el debate como desde el Congreso, a diferencia de otros sectores de la oposición, algunos referentes kirchneristas anticiparon y manifestaron su posición contraria.

Pero precisamente el kirchnerismo carece de credenciales para oponerse a los proyectos de ley. Uno de sus principales argumentos es que se revertirá el proceso de desendeudamiento ocurrido bajo sus administraciones.

Este mito, alimentado incluso por economistas de otro modo serios, no se sostiene frente a los datos oficiales que publica hace años la Secretaría de Financiamiento. La deuda total del Tesoro aumentó de 144,2 miles de millones de dólares en 2001 (153 miles de millones de dólares en 2002) a 240 miles de millones de dólares al 30/09/2015, última información oficial disponible. Ello sin incluir la deuda con los bonistas no ingresados a los canjes.

Si los holdouts se incluyen con el valor —subestimado— que se presenta en las cifras oficiales, la deuda a esa última fecha sube a 252 miles de millones de dólares. Y si se los incluye al valor de sentencias y reclamos devengados, asciende a 259 miles de millones de dólares. En definitiva, un aumento de más de cien mil millones de dólares en cualquier caso, cuya gravedad se potencia si se considera que los canjes de 2005 y 2010 generaron quitas nominales por más de treinta mil millones de dólares.

La duration o la vida promedio del stock total, indicador privilegiado de sustentabilidad —y muy superior al cociente deuda/PIB— era de 8,3 años en 2001 (6,1 años en 2002), y luego de subir hasta 11-12 años por los canjes, bajó a 7,6 años en 2015. No incluye el efecto de las Lebac, el 80% de las cuales es a menos de noventa días.

Pero frente a la contundencia de estas cifras, el kirchnerismo se refugia en otra medición de la deuda y se embandera en la disminución que habría tenido la deuda con acreedores privados. La contrapartida de aumento de la deuda con entes del sector público es desdeñada, a pesar de haber destruido el activo y el patrimonio del Banco Central —al que además dejaron sin reservas disponibles—, de haber llenado de deuda pública el Fondo de Garantía de Sustentabilidad de la Administración Nacional de la Seguridad Social (Anses) y de haber asfixiado financieramente también a otras agencias del Gobierno y a bancos públicos.

Pero la deuda con acreedores privados, contra lo argumentado, no disminuyó. Era de 106 miles de millones de dólares en 2001 (117,2 miles de millones de dólares en 2002) y es de 116 miles de millones de dólares al 30/09/2015, conformados por 65 miles de millones de dólares de bonos del Tesoro, 19 miles de millones de dólares con los holdouts y 32 miles de millones de dólares de deuda del Banco Central por Lebac.

Las Lebac fueron colocadas para moderar la expansión monetaria generada por los adelantos transitorios y las discutibles ganancias transferidas al Tesoro. Es, por ello, deuda colocada para financiar indirectamente al Tesoro, y quienes cándidamente argumentan que son meras operaciones de regulación monetaria olvidan que las operaciones de mercado abierto tienen por objeto hacer sintonía fina en la política monetaria y no absorber con una mano lo que se le entrega al Tesoro con la otra.

Pero amén de que la deuda con acreedores privados no bajó, ello ocurrió a pesar, no solamente ya de las quitas nominales verificadas en los canjes de 2005 y 2010, sino también de que los títulos públicos que tenían los fondos de las administradoras de fondos de jubilaciones y pensiones (AFJP) dejaron de estar en poder de acreedores privados al estatizarse el sistema de fondos de pensión.

El desendeudamiento que argumenta el kirchnerismo es un mito, una fantasía, un relato. Tendrán que usar otros argumentos para oponerse al acuerdo con los holdouts, que además no aumenta la deuda, sino que la sustituye por deuda voluntaria del mercado a mediano y largo plazo, y a tasas que serán no sólo menores a las que devengaban los holdouts, sino también menores a las de las operaciones de mercado hechas por las administraciones kirchneristas.

La prolongación que tuvo el litigio en Nueva York es parte de la herencia y reflejo del uso político que se le dio, así como de la severa impericia de las administraciones precedentes. Su cierre es un paso necesario para volver al mundo, que es lo que quieren y necesitan los argentinos.

Hasta el presente se anunciaron acuerdos con los fondos EM  Ltd. y Montreux Partners, los acreedores de la class action Brecher y el grupo Capital Markets FS, por un total estimado de Dls. 1 400 millones. No sabemos cuántos acreedores más acordarán en los próximos días, pero la fecha límite de 29 de febrero les pone algo de presión. De no acordar hasta esa fecha, no podrían ya oponerse a la salida de Argentina a los mercados internacionales, aun cuando puedan seguir litigando. 

Más aun, la decisión de Griesa virtualmente exige que Argentina emita deuda, para pagar a quienes acordaron. El Juez y el mediador Pollack no son ajenos a la fragilidad fiscal que heredó Macri ni al carácter aun precario de las reservas disponibles del Banco Central.

Si, en un extremo, no se agregaran nuevos acuerdos, Argentina podría pagar usando reservas que el Tesoro recibiría a cambio de un título público de mercado, o convocando a un préstamo del sector privado local. Ambas alternativas serían un mal menor dado lo que está en juego.

Pero si hasta el 29 hay nuevos acuerdos por un monto significativo, será necesario obtener un préstamo puente del exterior y-o salir a los mercados internacionales en forma inmediata. Si aun así quedan acreedores sin acuerdo, no sabemos hasta dónde subirá la calificación de las agencias de clasificación. Estaremos en terreno algo desconocido, pero el mercado dará su dictamen en las tasas que exija. Favorece al país el consenso generalizado de que las tenencias privadas de deuda del Tesoro son bajas, Dls. 65 MM al 30.9.2015, última información oficial.

El trámite en el Congreso contará con importantes apoyos de la oposición, anticipados por el massissmo,  líderes del peronismo como Juan Manuel Urtubey, miembros del nuevo Bloque Justicialista, el peronismo federal y el progresismo. Será difícil para el kirchnerismo oponerse con el viejo argumento del endeudamiento. Primero, porque la deuda del Tesoro subió de Dls. 144 MM en 2001 a Dls. 240 MM en 2015, luego incluso de dos canjes con quitas nominales. Y segundo porque no se trata de nueva deuda, y hace años que el sitio oficial de la Secretaría de Financiamiento la publica, con un total –subestimado- de Dls. 11.6 MM al 30.9.2015.

En 48 horas, el gobierno avanzó en los dos frentes más críticos en el corto plazo, la inflación y el financiamiento para su programa fiscal gradualista. Los anuncios referidos al impuesto a las ganancias y las asignaciones familiares, alientan la expectativa de que las paritarias tengan un desenlace compatible con la meta inflacionaria de 20-25 % para 2016. Y la decisión de Griesa habilita la vuelta al financiamiento externo no sólo para cubrir parte de las necesidades del Tesoro, sino también de provincias y, sobre todo, del sector privado, para poder esperar nuevas inversiones y brotes de crecimiento y más empleo en la segunda mitad del año.

Argentina ya empezó en Davos a volver ser parte del mundo. La decisión de Griesa permite pensar que volverá a ser parte de los mercados globales. Para que todo ello se traduzca en beneficios permanentes es necesario, entre muchas otras cosas, acelerar la disciplina fiscal y llegar a que la deuda pública se emita para obras e inversiones y no para el derroche del Estado. Hay que subir la vara, y mantenerla bien alta.

La concreción del arreglo se traducirá en un inmediato aumento de la oferta de financiamiento externo y una reducción de la tasa de interés para el Tesoro, las provincias y el sector privado. La falta de financiamiento y los altos costos financieros son de las principales desventajas competitivas y trabas para la inversión y las exportaciones. La baja en las tasas de interés se extenderá a las operaciones en pesos, aunque el ritmo dependerá en este caso del avance en la disminución de la inflación.

La propuesta no pudo ser mejor recibida por el mediador Dan Pollack, en su declaración del 5 de febrero. Si el cambio de clima en Washington contribuyó, influido por la actuación de Mauricio Macri en Davos, no lo sabemos. Pero sin duda ayudó el carácter razonable de la propuesta, con descuentos que pueden llegar al 27,5% sobre el valor de las sentencias o de la deuda devengada, según el caso. El descuento de 30% ofrecido en la propuesta está en la banda de los descuentos usuales —en valor presente— de los arreglos subsecuentes a incumplimientos soberanos.

El 30% representa un descuento implícito mucho mayor —superior a 40%— si se lo calcula sobre los intereses, teniendo en cuenta que el Gobierno anticipó que no pediría quita de capital. Ello es así incluso si los holdouts se inclinaran masivamente a aceptar la oferta antes del 19 de febrero, ya que en ese caso Argentina ofrece pagarles 3,6% más. No está claro hasta ahora, sin embargo, hasta qué fecha la oferta tendrá vigencia.

A pesar de que en el preacuerdo anunciado horas antes con los bonistas italianos, por 1.350 millones de dólares, el pago total es en efectivo, tuvo un elemento de sorpresa que también lo sea el pago de los 6.500 millones de dólares por el litigio en Nueva York, dado el considerable mayor monto involucrado. De hecho, sin el acuerdo en Nueva York el Tesoro no podría emitir títulos y los 1.350 millones de dólares deberían haber salido de las reservas, que todavía no son tantas y están esencialmente basadas en endeudamiento de corto plazo del Banco Central.

El argumento de Luis Caputo para el pago al contado es razonable. El mercado internacional es el que mejor cotizará los nuevos títulos que se emitan. Y habría que agregar que, de otro modo, sería necesario discutir con los holdouts la paridad de los títulos a entregar, considerando que, cuando se cierre el acuerdo, el riesgo país tendrá nuevas disminuciones. No todo el upside está descontado. Adicionalmente, para las manías del mercado son mejores los títulos emitidos libremente que los que se entregan en pago de obligaciones. Finalmente, aunque no haya sido el objetivo, también es una invitación a Thomas Griesa a levantar las restricciones.

Si el acuerdo es aceptado por todos los holdouts y los cupones de interés reflejan adecuadamente el riesgo país de Argentina, será necesario emitir nuevos títulos por 7.850 millones de dólares, aproximadamente 1,6% del PIB. No es nueva deuda, pero sí un aumento de las tenencias privadas de títulos del Tesoro, que eran de 65 miles de millones de dólares a septiembre de 2015, última información oficial. Ese valor no incluye la deuda con holdouts, que esa fuente estima en 11,5 miles de millones de dólares, pero es virtualmente el doble en valor de sentencia.

Pero esa emisión no es la única que deberá hacer el Tesoro, que, aun dejando de lado los vencimientos de capital en 2016, tiene que cubrir un déficit fiscal de 7% del PIB. Alfonso Prat-Gay espera recibir 2,5% del PIB del Banco Central, que deberá colocar más lebac, y el mercado local podrá ayudar con 1% del PIB; y algún ingreso neto de organismos multilaterales es previsible.

Pero aun así, habrá que salir a los mercados internacionales por cerca de 3,5% del PIB o 17-18 miles de millones de dólares para el déficit, es decir, por 25-26 miles de millones de dólares, incluyendo el pago a los holdouts. El fin del default, el cambio drástico en las políticas y la vocación de ir a la consulta del artículo IV del Fondo Monetario Internacional (FMI) ayudarán a conseguir tasas y plazos, pero el calendario de emisiones será denso.

Ahora es necesario esperar a conocer el grado de aceptación de la propuesta, que tuvo un buen comienzo y lograr la aprobación del Congreso. La propuesta es coherente con la posición del massismo y Juan Manuel Urtubey mismo, antes de las elecciones, confirmó en Estados Unidos el interés en resolver el default. El jefe del bloque del Frente para la Victoria (FPV), Héctor Recalde, anticipó su rechazo a la propuesta y a la derogación de las leyes cerrojo y de pago soberano, pero esa posición inflexible podría no ser aceptada por cantidad de miembros del bloque remanente. Pesará la necesidad de fondos de provincias y municipios, provengan del Gobierno o de sus propias intenciones de emitir deuda.

Alguna impresión previa es inevitable. Es extraño que luego de que el Banco Central expresara en sus recientes lineamientos monetarios para 2016 que no está en condiciones de fijar pautas de inflación, el ministro de Hacienda virtualmente lo hiciera, incluso sin la presencia del presidente del Banco Central, bajo cuya responsabilidad independiente está alcanzar la estabilidad de precios.

Es la primera vez —y es positivo— que el Ministerio de Hacienda se refiere a la situación fiscal. En comparación con la exitosa unificación cambiaria y con algunas precisiones monetarias dadas por el Banco Central, el programa fiscal venía inconvenientemente demorado, cuando es una pieza crucial para la proyección del mercado cambiario y de la inflación.

Es importante también que el Ministro haya despejado las dudas respecto del ritmo anual de reducción de la inflación, que generaron declaraciones oficiales contradictorias que se alternaban entre alcanzar un dígito en 2017 o en 2019. Prat-Gay ha dejado en claro que el programa es llegar a una inflación del 5% anual recién en 2019.

Se refirió, en la mayoría de las cifras fiscales, a porcentajes del PIB. Pero debe tenerse en cuenta que aún no se dispone de estimaciones serias de cuánto será el PIB en 2016, tanto en dólares, como resultado de la devaluación, como en pesos, por la carencia de índices de precios y estimaciones de PIB hasta que el Instituto Nacional de Estadística y Censos (Indec) recuperado esté en condiciones de presentar sus números.

Más sustancial, Prat-Gay indicó las proyecciones de déficit fiscal, pero no las cifras de recaudación y gastos subyacentes. Sin embargo, es claro que estas son necesarias para evaluar acabadamente un programa fiscal. De otro modo, es imposible ponderar si las metas de recaudación son alcanzables, si la presión tributaria implícita es soportable. Tampoco explicitó qué estimaciones de crecimiento económico anual subyacen en las estimaciones de déficit.

Sí ha quedado muy claro que el programa fiscal será de considerable gradualismo, con una reducción de sólo 1% del PIB en el déficit primario para 2016. Algunas de las explicaciones para ello son comprensibles por razones económicas o sociales, como la eliminación y la reducción de retenciones o la extensión de la asignación universal por hijo. Pero otras no lo son tanto. Así, la previsión de 0,8% del PIB de ahorro en el gasto por aumento de eficiencia, reducción de gastos políticos, despilfarro y corrupción luce muy módica, alcanza sólo el 2% del gasto público. Seguramente es posible lograr mucho más en ese frente.

Más aun, si el gasto público se mantendrá cerca de los altísimos niveles alcanzados en los años precedentes, la economía espera un compromiso explícito mucho más enfático en su racionalización y su eficientización, de modo que se traduzca en una mayor y mejor oferta de bienes públicos. Prat-Gay debió haber dedicado algún minuto más a este punto, que es esencial en el programa de Cambiemos.

Al referirse al déficit fiscal, no mencionó simultáneamente el gasto cuasi fiscal del Banco Central, que con el volumen alcanzado por las letras del Banco Central (Lebac) y con las altas tasas nominales vigentes se acerca al 2% del PIB y representa un monto semejante a los intereses de la deuda del Tesoro. Es deuda en la que el Banco Central ha incurrido para moderar la creación de dinero generada por su asistencia al Tesoro y tiene, por tanto, origen esencialmente fiscal.

Un programa fiscal de fuerte gradualismo —e incompleto, por lo mencionado respecto de las Lebac— requerirá la correspondiente captación de fondos. Las fuentes de financiamiento forman parte esencial de un programa financiero completo, pero apenas fueron rozadas por Prat-Gay. Descontamos que no pedirá fondos al Banco Central. Este está inmerso en absorber la oferta excedente de dinero heredada, los intereses de las Lebac generan per se un aumento de la base monetaria a un ritmo del 20% anual, y su responsabilidad esencial es abatir la inflación.

De modo que el déficit se financiará con deuda. Un programa financiero completo debe indicar también la necesidad de nueva deuda para el rollover de los vencimientos de capital. Prat-Gay y su equipo deben dar indicaciones de en qué medida se acudirá para déficit y rollover al mercado local y al internacional, a deuda en pesos y deuda en dólares. Estas decisiones no son indiferentes ni para la inflación, ni para el mercado cambiario, ni para el nivel de actividad.

El Gobierno ha mostrado los primeros trazos de sus intenciones de política macroeconómica. Antes de poder ponerle un marco al cuadro hace falta mucho trabajo, bastante más macroeconomía, más coordinación y más trabajo anticipado.

Razones no faltan. El gasto público está descontrolado y en niveles récord. El déficit del tesoro, junto con el gasto cuasifiscal del Banco Central, superan 9 % del PIB, una cifra casi del tamaño de la base monetaria. La inflación, aun con la sordina del atraso cambiario, no puede bajar de 25 % anual. Hay  presión inflacionaria adicional latente. Y el Banco Central va camino de quedar con muy pocas reservas internacionales disponibles.

El principal riesgo es que se potencie la inestabilidad nominal de la estructura de precios. Y el agente de ese riesgo es el tipo de cambio paralelo -legal o blue, no importa. El blue pasó la barrera de los 16 pesos, y la improvisada regulación de la Comisión Nacional de Valores dirigida a bajar el contado con liquidación y el dólar MEP no está teniendo, como era de esperar, más que un efecto efímero, con serios daños colaterales a la confianza.

Entretanto, el sistema de precios, entendiendo por tal el nivel nominal de todos los precios de la economía, está fijado en función de los tipos de cambio vigentes, el oficial ($ 9,35), el dólar ahorro ($ 9,35 o $ 11,22), el dólar MEP ($ 13,60), el contado con liquidación ($ 13,40) y el dólar blue ($ 16,06). Si este vector de tipos de cambio se modifica y el espectro de precios nominales sube, será difícil luego reducirlos y serán mayores las presiones inflacionarias con las que tendrá que lidiar el futuro Gobierno al comienzo de su administración.

El tipo de cambio sube, porque los agentes económicos saben -en forma conceptual o empírica- que está severamente atrasado, perciben que no hay dólares y creen que el Banco Central se quedará sin ellos, y no saben si los candidatos los van a conseguir rápido.

Los dólares genuinos tardarán en llegar. Las exportaciones han caído fuertemente y el superávit comercial se evaporó. Las inversiones externas o los 30.000 dólares anuales de Daniel Scioli no vendrán inmediatamente. Además, nadie querrá recurrir al FMI y tendrán fuerte oposición en el Congreso aun si desean hacerlo. De los demás organismos multilaterales en su conjunto solo se han recibido en el período 2007-2014 desembolsos netos por 560 millones de dólares anuales. El éxito de un nuevo blanqueo de capitales, según trascendió, se enfrenta a las dudas que generan los cambios impositivos y legales en Argentina. El financiamiento bilateral, como el chino, es muy costoso, aparte de que no se tradujo en  divisas plenamente convertibles.

¿Qué puede hacerse para evitar que el sistema nominal de precios salte nuevos escalones? En primer término, hasta que se defina un nuevo presidente, el Gobierno saliente no debe cambiar su política de microdevaluaciones. Una medidevaluación en este contexto de descontrol monetario y fiscal solo sería negativa. Y, por cierto, haría subir uno o más escalones el espectro nominal de precios.

Pedirle al Gobierno actual que limite la expansión monetaria o el gasto es inútil previo a las elecciones. Y después no lo hará tampoco, para que el ajuste pase a la administración siguiente, y la saliente retenga argumentos para su eventual regreso. Se le podría pedir que fortalezca las reservas. Y seguramente lo intentará con un canje -que es dudoso que sea posible-, o con la emisión de un bono en moneda extranjera, que no podría alcanzar suficiente volumen como para que los agentes económicos perciban que hay dólares.

El pago inminente de los servicios del Boden 2015 aumentará la oferta de dólares, pero su efecto será limitado, porque por un monto semejante caerán las reservas disponibles que monitorean quienes demandan dólares. Axel Kicillof expresó que unos dos mil millones de dólares podrían volver como depósitos, pero los encajes de los depósitos en dólares no son reservas disponibles. Pertenecen a los depositantes y ellos o el resto de la economía tendrían una conmoción aún mayor si el Banco Central se acerca siquiera a usarlos.

A los candidatos debemos pedirles que certifiquen que el primer paso que darán es el de fortalecer las reservas internacionales del Banco Central colocando deuda. Es algo que necesitan todos. En el caso de Mauricio Macri, porque no es conveniente confiar exclusivamente en el nuevo flujo de inversiones que se producirá con el mercado único y libre de cambios. Y en el caso de Daniel Scioli, porque el esquema cambiario continuista que anunció lo condena a un doble mercado -comercial y financiero- y si no asegura que lo primero que hará es obtener financiamiento, no podrá moderar la volatilidad inicial del tipo de cambio financiero. E igualmente Sergio Massa, con su flotación administrada.

Dado que el mercado sabe que hay predisposición a prestar a Argentina, si los candidatos aseguran que lo primero que harán es fortalecer las reservas internacionales con deuda, la economía empezará a vislumbrar que habrá dólares y la incertidumbre puede empezar cuando menos a estabilizarse. El riesgo que corren de otro modo, todos, es el de un overshooting del tipo de cambio que luego deje un escalón irreversiblemente más alto del nivel de precios.

Para que el mercado crea que van a conseguir esos dólares, deben decirlo. Particularmente Scioli y sus referentes deben dejar en claro que buscarán un arreglo viable y rápido con los holdouts, y evitar declaraciones del tipo: “No convalidaremos una estafa” u “ofreceremos lo que hemos dado en los canjes”, que solo confirman a los agentes económicos que los dólares tardarán en llegar.

Los candidatos deben anunciar claramente que cesarán con el financiamiento del Banco Central al tesoro. Pero esto solo no alcanza. También hace falta “mostrar” los dólares. Los dólares que consiga el tesoro sirven para el Banco Central. El tesoro necesita pocos dólares inmediatamente: entre enero y abril los vencimientos en moneda extranjera son en promedio 380 millones de dólares mensuales (sin considerar la letra intransferible, que vence en enero).

A medida que el Banco Central pierde reservas disponibles, el tipo de cambio oficial deja de ser un ancla siquiera parcial, y el ancla debe ser sustituida por más precisiones cambiarias de los candidatos.

El sciolismo se inclina por la continuidad de las microdevaluaciones -probablemente un poco más rápidas-, sin analizar las consecuencias de esa alternativa. En tanto que el macrismo se inclina por liberar el mercado, sin aclarar las condiciones en las que ello es recomendable. Completemos entonces el análisis que los candidatos no hacen.

Conviene establecer primero dos hechos insoslayables para tratar el tema cambiario. Primero, el tipo de cambio real multilateral tiene un atraso bastante superior al 40 %. Acaba de acusar un atraso adicional por la depreciación del yuan, puede recibir nuevos impactos según cómo reaccionen a ello nuestros otros socios comerciales y aún otro golpe más cuando la Reserva Federal efectivice la primer suba de tasas -¿septiembre o esperará debido a la depreciación china?- por la parte que no hayan anticipado ya los mercados.

Segundo, la nueva administración hereda un gasto público récord y un déficit -fiscal y cuasifiscal- superior a 8 % del PIB, que difícilmente dejen margen para atenuar el efecto del atraso cambiario sobre la actividad, la inversión y las exportaciones con reducciones generalizadas y suficientes de impuestos. Más aún, si un nuevo programa económico no incluye medidas creíbles para la reversión del actual descontrol fiscal, ningún régimen cambiario o devaluación tendrán éxito.

Tercero, existe un importante stock acumulado de autorizaciones pendientes de pagos al exterior, sobre el cual sciolismo y macrismo no se han expedido. Puede liberarse inmediatamente o a través de un cronograma. Pero en este último caso, el cronograma debe ser corto. No liberarlo a corto plazo sería una razón adicional para que parte de los inversores del exterior no estén dispuestos a traer nuevos flujos financieros al país o exportadores externos no reabran los créditos a sus clientes argentinos. Su impacto se modera en la alternativa macrista, porque es previsible una fuerte liquidación de divisas de exportación pendientes.

La propuesta del sciolismo de continuidad de las microdevaluaciones -aunque aceleradas y por encima de la tasa de inflación- tiene varias implicancias. La primera, el mantenimiento de las restricciones cambiarias. Ello, junto con el sostenimiento del fuerte atraso cambiario, limitará seriamente cualquier expectativa de ingreso de dólares, sea por el temor de los inversores de no poder salir cuando lo deseen, sea porque consideran que la economía ya tiene incorporado un tipo de cambio superior al oficial, o porque no ven una recuperación rápida del balance comercial externo de Argentina.

El Banco Central llegará a diciembre con un muy bajo nivel de reservas disponibles -no superior a cinco mil millones de dólares-, y la baja expectativa de ingreso de divisas financieras disminuye la credibilidad de este esquema, requiere la colocación de más deuda que un esquema alternativo, y hace por supuesto imprescindible un arreglo inmediato con los holdouts.

Por otra parte, la consistencia del esquema requerirá, por supuesto, que la tasa de devaluación sea superior a la tasa de inflación, y ambas inferiores a la tasa de interés. El resultado es que este programa implica una mayor tasa de interés nominal, y mayores tasas nominales siempre se traducen en mayores tasas reales. Difícilmente entonces pueda compensarse el mantenimiento del fuerte atraso cambiario con acceso de las empresas a menores costos financieros.

Este programa cobra un poco más de consistencia, en rigor, si forma parte de un esquema de doble mercado cambiario, con un tipo de cambio comercial y un tipo de cambio financiero, por el cual cursen libremente las operaciones autorizadas, lo que implica una tácita liberación parcial del cepo para flujos financieros. Pero el desafío en este caso es que el espectro de operaciones autorizadas sea muy amplio y, simultáneamente, que la brecha con el tipo de cambio comercial no supere 20 %.

Por otra parte, quizá el sciolismo está pensando en que el submercado financiero lo constituyan directamente los dólares contado con liquidación y MEP, lo que ratifica su legalidad y devuelve las inspecciones al nivel de supervisión normal, en vez de ser intentos de reprimir el funcionamiento de esos mercados.

El programa macrista de establecer más o menos inmediatamente un mercado único y libre de cambios, por su parte, supera varias de las implicancias del gradualismo. Elimina el cepo, cuando menos para los nuevos flujos -no se aclaró si también es inmediato para los pagos el exterior pendientes de autorización, pero debería ser a corto plazo- y da participación relevante al mercado en la determinación del tipo de cambio nominal y real. La eliminación del cepo, junto con el ajuste que tendrá el tipo de cambio, implica un mayor ingreso de flujos financieros y comerciales del exterior, y requerirá por tanto menos endeudamiento.

Aunque es previsible un impacto inicial sobre el nivel de precios, las expectativas de inflación serán menores, y menores serán, por tanto, las tasas de interés nominal y real. En cuanto al impacto sobre precios, es difícil saber hoy a qué dólar está la economía. ¿A 10,50? ¿11? ¿11,50?

Difícilmente el sistema de precios esté actualmente basado en el dólar oficial de $ 9,20, con un dólar ahorro 20 % superior, un dólar tarjeta 35 % superior, un dólar contado con liquidación y MEP a $ 13,20, y un blue a $ 15. Por tanto, es probable que se exagere el riesgo de pass through (impacto de la devaluación sobre los precios). Sería un gran éxito de la alternativa macrista que el tipo de cambio se estabilice algo por debajo de los tipos de cambio contado con liquidación o MEP.

Pero la alternativa de un mercado libre y único de cambios no está exenta de condiciones que deben cumplirse para su éxito. Entender esas condiciones requiere rechazar la idea de que la liberación cambiaria exime al Banco Central de intervenir. Cuando se heredan desequilibrios tan graves como los de la Argentina actual, el Banco Central no puede estar ajeno a las funciones de moderar la volatilidad cambiaria y, directa o indirectamente -a través de la política monetaria, las metas de inflación y su propia intervención en el mercado-, orientar las expectativas del mercado.

La liberación del mercado puede provocar un overshooting del tipo de cambio antes de encontrar valores de equilibrio de mediano y largo plazo (en cortas unidades de tiempo argentinas, por supuesto). Si ocurre, el Banco Central debe moderarlo y evitar que dure tanto como para incorporarse al nivel nominal de precios, ya que de otro modo ese traspaso cobra permanencia.

Dada la difícil herencia que se recibirá, es probable que en algún momento, luego de la liberación cambiaria, el mercado ponga a prueba al Banco Central. Ello puede o no suceder. Pero el Banco Central debe estar preparado, lo que implica que debe fortalecer seriamente sus reservas internacionales disponibles. También acá se requiere, por tanto, tomar deuda en el exterior y, desde ya, hacer un arreglo inmediato con los holdouts.

¿Si tuviera que hacer una sola recomendación a los candidatos? Si gana Macri, asegurarse disponibilidad de financiamiento externo y que el Banco Central tenga capacidad para intervenir, de ser necesario. Si gana Scioli e insiste con un gradualismo acelerado, asegurarse aún mayor disponibilidad de financiamiento e implementar un doble mercado cambiario.

Una pieza central de ese plan es agravar el atraso cambiario a través de microdevaluaciones de 1 % mensual a pesar de una inflación muy superior, declaraciones de que no habrá devaluación y una campaña masiva dirigida a promover la idea de que el oficialismo se impondrá en las próximas elecciones, asegurando además la continuidad de la política cambiaria.

El complemento del atraso cambiario ha sido el intento de control de la brecha cambiaria con las demás especies de dólar –contado con liquidación (CCL), dólar MEP, blue- a través la venta de dólar ahorro y para turismo, ventas del Banco Central en el mercado de futuros, multiplicación de inspecciones, inducir a compañías privadas e instruir a públicas a vender bonos en dólares, y mantener elevadas las tasas de interés para depósitos. De este modo el Gobierno logró reducir  y mantener más o menos estable la brecha durante unos meses, hasta que recientemente una renovada presión cambiaria aumentó los tipos de cambio no oficiales.

Aunque la preocupación del Gobierno, como lo muestran sus medidas, es por los tipos de cambio no oficiales –CCL, MEP, blue- , que son los que presionan los inversores y demanda el público, tanto él como algunos candidatos presidenciales buscan votos anticipando que no devaluarán, refiriéndose al tipo de cambio comercial, hoy oficial.

Pero no devaluar no significa que luego de las elecciones esos tipos de cambio no puedan subir más, y por otra parte devaluar no significa que no puedan mantenerse constantes o incluso caer. De modo que las declaraciones de que no se devaluará no serán las que estabilicen el mercado. Aunque sí ayudan cuando las realiza el Gobierno, ya que una devaluación con las políticas vigentes sería claramente desestabilizante, como lo ocurrió a principios  de 2014.

Inmediatamente después de las elecciones definitivas, según quien gane existen tres alternativas: a. tipo de cambio libre y único, b. doble mercado cambiario, con un tipo de cambio comercial y un tipo de cambio financiero, y c. mantenimiento de la situación actual, pero estimulando en vez de reprimir los mercados de CCL y MEP. Esta última es una forma sui generis de doble mercado.

El mantenimiento absoluto de la situación actual, si ganara el oficialismo, está descartado, a menos que pueda financiarse, para lo cual deberá por supuesto arreglar con los holdouts y cambiar el Indec. Imposible si, como dijo un funcionario, habrá “más de lo mismo”. Lo que no es improbable es un giro  del kirchnerismo, que no tendrá problemas en apoyar un acercamiento a la ortodoxia –presentado como se quiera- si Daniel Scioli lo decide. Véase si no Brasil.

Es conveniente dividir los próximos seis meses en dos subperíodos. Para el primero, hasta la fecha de un más que probable ballottage, las declaraciones de todas las instancias del Gobierno y la racionalidad de su estrategia permiten pensar que no devaluará el tipo de cambio oficial excepto por el ritmo actual de microdevaluaciones. Si lo hiciera, además, aumentaría fuertemente la probabilidad de una derrota en las próximas elecciones.

¿Y luego, a enero de 2016 ? Quienes hoy pagan $ 14.90 por dólar creen que en seis meses el tipo de cambio único, o el financiero si hay doble mercado, será superior a  $ 14.90 más la tasa de interés a 180 días (indicativamente, 26 % anual), es decir $ 16.81, casi 73 % superior al tipo de cambio oficial actual devaluado al 1 % mensual hasta entonces  ($ 9.74 por dólar).  Si  se considera en cambio un doble mercado cambiario, quienes hoy pagan $ $ 14.90 por dólar creen  que el tipo de cambio financiero será superior a $ 16.81. Pero como un doble mercado cambiario no puede funcionar con una brecha superior a 20 % (y menos aun), eso implica un tipo de cambio comercial de al menos $  14, o sea un salto de 43.7%.

Del mismo modo, quien paga hoy $ 13.20  por un dólar vía CCL, está esperando que el tipo de cambio único –si ese es el diseño que prevalece- en seis meses sea superior a $ 14.89 ($ 13.20 más la tasa de interés por seis meses), un ajuste de 52.9 % sobre el tipo de cambio oficial proyectado de $ 9.74. Y si espera un doble mercado cambiario, está suponiendo que el dólar financiero a seis meses no será inferior a $ 14.89, ni el comercial inferior a  $ 12.41, o sea un ajuste de 27.4 % sobre el tipo de cambio devaluado al 1 % mensual en los próximos seis  meses.

Los porcentajes de variación mínima esperada del tipo de cambio comercial implícitos en los precios actuales de los dólares CCL, MEP o blue –entre 27.4 % y 73 % – transmiten un mensaje claro a la política. Y es que el club de los compradores de dólares no cree en las afirmaciones de los candidatos, oficialistas u opositores, de que serán gradualistas. O que, si lo son, no tendrán suficiente éxito y deberán apelar a un cambio de políticas luego de una etapa inicial. Y lo más inquietante es que ese club tiene potencialmente muchos nuevos miembros en espera. 

Quizás los candidatos presidenciales deberían ser más explícitos sobre el contenido de sus programas. Pero eso es improbable en el climax de la temporada de caza de votos indecisos.

Hay dos objetivos inmediatos que debe satisfacer la nueva política cambiaria. El primero es atacar y evitar a futuro el fuerte atraso que acumuló el tipo de cambio real. No es el único determinante de la competitividad, ni siquiera el principal a mediano plazo. Pero las empresas locales no pueden dar un salto de productividad de 40% a corto plazo. Aun así, la nueva administración no recuperará inmediatamente todo el atraso acumulado, porque por bajo que sea el pass through, no estará dispuesta a permitir la inflación resultante, además de la que se originará en  ajustes de otros precios relativos.

El segundo objetivo es permitir que se alcance un dólar de equilibrio para los ingresos de divisas  superando la situación presente en que el único canal existente para las inversiones reales y financieras externas, es un tipo de cambio más de 30 % inferior a los de mercado.  El contado con liquidación y otros sustitutos se debilitaron con la profundización de las inspecciones.

La solución requerida es ir a un tipo de cambio único y libre, en un régimen de flotación administrada. Y que el mercado de futuros a se extienda al mediano y largo plazo y entre privados. De todos modos, por el peso que tienen las expectativas cambiarias, el Banco Central intervendrá para moderar la volatilidad, e indicará, aunque sea indirectamente, hacia dónde va el tipo de cambio.

Cuánto más rápidamente se implemente la modificación en la política cambiaria, con más energía se recuperará la economía. Pero la eliminación rápida del cepo requiere sortear algunos prerrequisitos, para evitar riesgos contraproducentes.

El primero es el stock  de pagos pendientes al exterior. Se estima que es un monto apreciable -14 a 16 MM de Dls- y sin cepo esa demanda se manifestará inmediatamente, en tanto que la oferta por liquidaciones demoradas de exportaciones podría ser menor y más lenta, con el riesgo entonces de un overshooting inicial en el tipo de cambio. Un overshooting inicial no es necesariamente malo; la caída posterior ayuda a estabilizar el mercado. El riesgo es que dure demasiado y se incorpore a las expectativas y a los precios, fijando pisos nominales más altos en las variables. Para evitarlo al stock de pagos pendientes puede tener un cronograma de salida, excepto los pagos pendientes de importaciones, que deberían permitirse inmediatamente, así como todos los nuevos flujos, comerciales, financieros  y de capital.

El segundo prerrequisito es que es necesario tener un nivel apropiado de reservas –incluyendo la previsión de los vencimientos de capital e intereses- para ayudar a la credibilidad del nuevo programa económico y a la aceptación de la nueva política cambiaria. El Banco Central debe estar preparado a actuar si el mercado lo pone a prueba.

Frente a ello, es incierto cuál será el monto inicialmente disponible de divisas libres efectivas. La posibilidad de una colocación/ canje internacional de deuda en 2015 se ha alejado, y una operación local no alcanzará. Y no es descartable que luego de las elecciones primarias empiece a haber una retracción en la liquidación de exportaciones frente a la expectativas de cambios.

El nuevo Gobierno debe acceder aceleradamente a financiamiento internacional oficial o privado para fortalecer las reservas. Para ello se requiere mostrar un programa económico y financiero consistente y, con las fuentes oficiales, convenir metas periódicas. Los presidenciables que quieran acceder a fuentes oficiales, deberían iniciar conversaciones ya, y el ganador presentar su programa detallado ni bien conocido el resultado de las elecciones. Pero igual llevará algo de tiempo. Como también llevará tiempo resolver las trabas a la emisión internacional de deuda, dado el laberinto de restricciones que se derivó del fallo Griesa y sucesivas resoluciones, amén de que probablemente sea necesario incorporar a los “me too’s” –complicación en el corto plazo pero un escenario futuro más despejado. También en este caso pueden encararse negociaciones anticipadas, y tener una oferta viable a los holdouts testeada como para poder hacer un par de emisiones importantes de manera bastante inmediata.

Y tercero, aunque el nuevo programa incluya metas fiscales y de inflación sólidas, la población y los mercados tomarán algún tiempo en evaluarlo y aceptarlas, más aun en un contexto de inflación remanente, que opera como fuente de inestabilidad nominal. La clave para poder eliminar el cepo sin riesgos significativos es estabilizar la demanda de dinero, es decir que haya inclinación por mantener activos en pesos. Es necesario anticipar el programa económico para que los mercados incorporen rápidamente, en algún momento  después de las elecciones, la nueva constelación de tipo de cambio, tasas de interés y expectativas de inflación y de devaluación.

Estos prerrequisitos deben empezar a prepararse y consultarse ya. No habrá eliminación posible del cepo si no se abre la compuerta al ingreso de dólares comerciales y financieros, y viceversa. Y eso requiere un tipo de cambio mayor y con una brecha ínfima o nula, un fuerte aumento de las reservas y anticipar un programa económico y plan financiero creíbles.