Alguna impresión previa es inevitable. Es extraño que luego de que el Banco Central expresara en sus recientes lineamientos monetarios para 2016 que no está en condiciones de fijar pautas de inflación, el ministro de Hacienda virtualmente lo hiciera, incluso sin la presencia del presidente del Banco Central, bajo cuya responsabilidad independiente está alcanzar la estabilidad de precios.

Es la primera vez —y es positivo— que el Ministerio de Hacienda se refiere a la situación fiscal. En comparación con la exitosa unificación cambiaria y con algunas precisiones monetarias dadas por el Banco Central, el programa fiscal venía inconvenientemente demorado, cuando es una pieza crucial para la proyección del mercado cambiario y de la inflación.

Es importante también que el Ministro haya despejado las dudas respecto del ritmo anual de reducción de la inflación, que generaron declaraciones oficiales contradictorias que se alternaban entre alcanzar un dígito en 2017 o en 2019. Prat-Gay ha dejado en claro que el programa es llegar a una inflación del 5% anual recién en 2019.

Se refirió, en la mayoría de las cifras fiscales, a porcentajes del PIB. Pero debe tenerse en cuenta que aún no se dispone de estimaciones serias de cuánto será el PIB en 2016, tanto en dólares, como resultado de la devaluación, como en pesos, por la carencia de índices de precios y estimaciones de PIB hasta que el Instituto Nacional de Estadística y Censos (Indec) recuperado esté en condiciones de presentar sus números.

Más sustancial, Prat-Gay indicó las proyecciones de déficit fiscal, pero no las cifras de recaudación y gastos subyacentes. Sin embargo, es claro que estas son necesarias para evaluar acabadamente un programa fiscal. De otro modo, es imposible ponderar si las metas de recaudación son alcanzables, si la presión tributaria implícita es soportable. Tampoco explicitó qué estimaciones de crecimiento económico anual subyacen en las estimaciones de déficit.

Sí ha quedado muy claro que el programa fiscal será de considerable gradualismo, con una reducción de sólo 1% del PIB en el déficit primario para 2016. Algunas de las explicaciones para ello son comprensibles por razones económicas o sociales, como la eliminación y la reducción de retenciones o la extensión de la asignación universal por hijo. Pero otras no lo son tanto. Así, la previsión de 0,8% del PIB de ahorro en el gasto por aumento de eficiencia, reducción de gastos políticos, despilfarro y corrupción luce muy módica, alcanza sólo el 2% del gasto público. Seguramente es posible lograr mucho más en ese frente.

Más aun, si el gasto público se mantendrá cerca de los altísimos niveles alcanzados en los años precedentes, la economía espera un compromiso explícito mucho más enfático en su racionalización y su eficientización, de modo que se traduzca en una mayor y mejor oferta de bienes públicos. Prat-Gay debió haber dedicado algún minuto más a este punto, que es esencial en el programa de Cambiemos.

Al referirse al déficit fiscal, no mencionó simultáneamente el gasto cuasi fiscal del Banco Central, que con el volumen alcanzado por las letras del Banco Central (Lebac) y con las altas tasas nominales vigentes se acerca al 2% del PIB y representa un monto semejante a los intereses de la deuda del Tesoro. Es deuda en la que el Banco Central ha incurrido para moderar la creación de dinero generada por su asistencia al Tesoro y tiene, por tanto, origen esencialmente fiscal.

Un programa fiscal de fuerte gradualismo —e incompleto, por lo mencionado respecto de las Lebac— requerirá la correspondiente captación de fondos. Las fuentes de financiamiento forman parte esencial de un programa financiero completo, pero apenas fueron rozadas por Prat-Gay. Descontamos que no pedirá fondos al Banco Central. Este está inmerso en absorber la oferta excedente de dinero heredada, los intereses de las Lebac generan per se un aumento de la base monetaria a un ritmo del 20% anual, y su responsabilidad esencial es abatir la inflación.

De modo que el déficit se financiará con deuda. Un programa financiero completo debe indicar también la necesidad de nueva deuda para el rollover de los vencimientos de capital. Prat-Gay y su equipo deben dar indicaciones de en qué medida se acudirá para déficit y rollover al mercado local y al internacional, a deuda en pesos y deuda en dólares. Estas decisiones no son indiferentes ni para la inflación, ni para el mercado cambiario, ni para el nivel de actividad.

El Gobierno ha mostrado los primeros trazos de sus intenciones de política macroeconómica. Antes de poder ponerle un marco al cuadro hace falta mucho trabajo, bastante más macroeconomía, más coordinación y más trabajo anticipado.

El sciolismo se inclina por la continuidad de las microdevaluaciones -probablemente un poco más rápidas-, sin analizar las consecuencias de esa alternativa. En tanto que el macrismo se inclina por liberar el mercado, sin aclarar las condiciones en las que ello es recomendable. Completemos entonces el análisis que los candidatos no hacen.

Conviene establecer primero dos hechos insoslayables para tratar el tema cambiario. Primero, el tipo de cambio real multilateral tiene un atraso bastante superior al 40 %. Acaba de acusar un atraso adicional por la depreciación del yuan, puede recibir nuevos impactos según cómo reaccionen a ello nuestros otros socios comerciales y aún otro golpe más cuando la Reserva Federal efectivice la primer suba de tasas -¿septiembre o esperará debido a la depreciación china?- por la parte que no hayan anticipado ya los mercados.

Segundo, la nueva administración hereda un gasto público récord y un déficit -fiscal y cuasifiscal- superior a 8 % del PIB, que difícilmente dejen margen para atenuar el efecto del atraso cambiario sobre la actividad, la inversión y las exportaciones con reducciones generalizadas y suficientes de impuestos. Más aún, si un nuevo programa económico no incluye medidas creíbles para la reversión del actual descontrol fiscal, ningún régimen cambiario o devaluación tendrán éxito.

Tercero, existe un importante stock acumulado de autorizaciones pendientes de pagos al exterior, sobre el cual sciolismo y macrismo no se han expedido. Puede liberarse inmediatamente o a través de un cronograma. Pero en este último caso, el cronograma debe ser corto. No liberarlo a corto plazo sería una razón adicional para que parte de los inversores del exterior no estén dispuestos a traer nuevos flujos financieros al país o exportadores externos no reabran los créditos a sus clientes argentinos. Su impacto se modera en la alternativa macrista, porque es previsible una fuerte liquidación de divisas de exportación pendientes.

La propuesta del sciolismo de continuidad de las microdevaluaciones -aunque aceleradas y por encima de la tasa de inflación- tiene varias implicancias. La primera, el mantenimiento de las restricciones cambiarias. Ello, junto con el sostenimiento del fuerte atraso cambiario, limitará seriamente cualquier expectativa de ingreso de dólares, sea por el temor de los inversores de no poder salir cuando lo deseen, sea porque consideran que la economía ya tiene incorporado un tipo de cambio superior al oficial, o porque no ven una recuperación rápida del balance comercial externo de Argentina.

El Banco Central llegará a diciembre con un muy bajo nivel de reservas disponibles -no superior a cinco mil millones de dólares-, y la baja expectativa de ingreso de divisas financieras disminuye la credibilidad de este esquema, requiere la colocación de más deuda que un esquema alternativo, y hace por supuesto imprescindible un arreglo inmediato con los holdouts.

Por otra parte, la consistencia del esquema requerirá, por supuesto, que la tasa de devaluación sea superior a la tasa de inflación, y ambas inferiores a la tasa de interés. El resultado es que este programa implica una mayor tasa de interés nominal, y mayores tasas nominales siempre se traducen en mayores tasas reales. Difícilmente entonces pueda compensarse el mantenimiento del fuerte atraso cambiario con acceso de las empresas a menores costos financieros.

Este programa cobra un poco más de consistencia, en rigor, si forma parte de un esquema de doble mercado cambiario, con un tipo de cambio comercial y un tipo de cambio financiero, por el cual cursen libremente las operaciones autorizadas, lo que implica una tácita liberación parcial del cepo para flujos financieros. Pero el desafío en este caso es que el espectro de operaciones autorizadas sea muy amplio y, simultáneamente, que la brecha con el tipo de cambio comercial no supere 20 %.

Por otra parte, quizá el sciolismo está pensando en que el submercado financiero lo constituyan directamente los dólares contado con liquidación y MEP, lo que ratifica su legalidad y devuelve las inspecciones al nivel de supervisión normal, en vez de ser intentos de reprimir el funcionamiento de esos mercados.

El programa macrista de establecer más o menos inmediatamente un mercado único y libre de cambios, por su parte, supera varias de las implicancias del gradualismo. Elimina el cepo, cuando menos para los nuevos flujos -no se aclaró si también es inmediato para los pagos el exterior pendientes de autorización, pero debería ser a corto plazo- y da participación relevante al mercado en la determinación del tipo de cambio nominal y real. La eliminación del cepo, junto con el ajuste que tendrá el tipo de cambio, implica un mayor ingreso de flujos financieros y comerciales del exterior, y requerirá por tanto menos endeudamiento.

Aunque es previsible un impacto inicial sobre el nivel de precios, las expectativas de inflación serán menores, y menores serán, por tanto, las tasas de interés nominal y real. En cuanto al impacto sobre precios, es difícil saber hoy a qué dólar está la economía. ¿A 10,50? ¿11? ¿11,50?

Difícilmente el sistema de precios esté actualmente basado en el dólar oficial de $ 9,20, con un dólar ahorro 20 % superior, un dólar tarjeta 35 % superior, un dólar contado con liquidación y MEP a $ 13,20, y un blue a $ 15. Por tanto, es probable que se exagere el riesgo de pass through (impacto de la devaluación sobre los precios). Sería un gran éxito de la alternativa macrista que el tipo de cambio se estabilice algo por debajo de los tipos de cambio contado con liquidación o MEP.

Pero la alternativa de un mercado libre y único de cambios no está exenta de condiciones que deben cumplirse para su éxito. Entender esas condiciones requiere rechazar la idea de que la liberación cambiaria exime al Banco Central de intervenir. Cuando se heredan desequilibrios tan graves como los de la Argentina actual, el Banco Central no puede estar ajeno a las funciones de moderar la volatilidad cambiaria y, directa o indirectamente -a través de la política monetaria, las metas de inflación y su propia intervención en el mercado-, orientar las expectativas del mercado.

La liberación del mercado puede provocar un overshooting del tipo de cambio antes de encontrar valores de equilibrio de mediano y largo plazo (en cortas unidades de tiempo argentinas, por supuesto). Si ocurre, el Banco Central debe moderarlo y evitar que dure tanto como para incorporarse al nivel nominal de precios, ya que de otro modo ese traspaso cobra permanencia.

Dada la difícil herencia que se recibirá, es probable que en algún momento, luego de la liberación cambiaria, el mercado ponga a prueba al Banco Central. Ello puede o no suceder. Pero el Banco Central debe estar preparado, lo que implica que debe fortalecer seriamente sus reservas internacionales disponibles. También acá se requiere, por tanto, tomar deuda en el exterior y, desde ya, hacer un arreglo inmediato con los holdouts.

¿Si tuviera que hacer una sola recomendación a los candidatos? Si gana Macri, asegurarse disponibilidad de financiamiento externo y que el Banco Central tenga capacidad para intervenir, de ser necesario. Si gana Scioli e insiste con un gradualismo acelerado, asegurarse aún mayor disponibilidad de financiamiento e implementar un doble mercado cambiario.