El peso de la deuda con entes públicos refleja la política del kirchnerismo de empapelarlos con deuda del Tesoro y someterlos a asfixia financiera, necesidad de endeudarse (Banco Central) e incapacidad de cumplir con sus funciones propias (PAMI). El endeudamiento intra sector público, de cualquier modo, no tiene más margen y el nuevo será con los mercados.

El programa fiscal requiere, hasta 2019 e incluyendo el pago a los holdouts, fondeo por casi 130 miles de millones de dólares. Hacienda pediría al Banco Central 10 miles de millones de dólares este año y 30 miles de millones de dólares en todo el período. Y también apelaría a la “renta” del Fondo de Garantía de Sustentabilidad (FGS) de la Administración Nacional de la Seguridad Social (Anses) por 15 miles de millones de dólares en cuatro años. Sería más sano, aunque sea, que el FGS use esa renta para financiar al Tesoro en vez de cederla.

Los fondos de organismos multilaterales contribuyen a financiar el déficit si financian proyectos preexistentes. Pero si se trata de proyectos nuevos, son aumentos del gasto, sólo que traen su propio financiamiento. Considerando las amortizaciones con ellos y fuentes bilaterales, no puede esperarse por esta vía un aporte para el déficit superior a 5 miles de millones de dólares.

El Tesoro deberá acudir a los mercados por 80-85 miles de millones de dólares y la deuda con acreedores privados alcanzará 23% del PIB para 2019, un nivel elevado para un país cuyo mercado local de capitales es pequeño, con un mercado financiero que está —y seguirá— invadido por las lebac del Banco Central, que carece de reservas internacionales propias y que, por razones políticas, ha decidido prescindir de fuentes disponibles para casos de necesidad, como el Fondo Monetario Internacional.

Es evidente que, frente al volumen a emitir, Argentina requiere una política seria de deuda pública, que nunca tuvo. Al 30 de septiembre de 2015, la deuda de 65 miles de millones de dólares era 39,8% de jurisdicción externa y 72% en moneda extranjera, estaba 55% en poder de no residentes y la denominada en moneda extranjera tenía un plazo promedio de 10,9 años, estirado por los canjes. ¿Qué deuda quiere emitir ahora Argentina? Los ejes esenciales de una política de deuda son el uso de los fondos, la sustentabilidad, la jurisdicción, la moneda, el costo y los plazos.

El uso del endeudamiento ha sido siempre para cubrir déficit, sin el requisito de que se aplique en una forma rentable que facilite el repago. En el debate actual en el Congreso se ha propuesto que la deuda se aplique a inversiones o gasto social, lo que no es difícil de cumplir, ya que esas aplicaciones superan, en el presupuesto, el aumento del endeudamiento. Pero sería absurdo exigir que la deuda financie inversiones adicionales, ya que ello aumentaría el gasto total, el déficit y la necesidad de endeudamiento. También debe excluirse de esa exigencia la deuda que se emita por los holdouts o para hacer el rollover de los vencimientos de capital.

Además, algunos legisladores han propuesto que se evite la jurisdicción extranjera. Pero el mercado de capitales local es pequeño y de corto plazo, y forzar las nuevas emisiones provocaría un fuerte aumento de las tasas de interés y una masiva expulsión del crédito al sector privado. La jurisdicción externa amplía la demanda, reduce el costo, incorpora ahorro externo y permite acceder a plazos más largos, que ayudan a la sustentabilidad de la deuda, sin que esto signifique que sea conveniente emitir a 30 años, pagando un premium y sin poder beneficiarse de la baja que tendrá a futuro el riesgo país. A menos que sea precancelable.

La preocupación por la emisión en dólares que acompaña a la jurisdicción externa es legítima. Hace incurrir al Tesoro en descalce de monedas, ya que la mayor parte de sus ingresos es en pesos. Pero es insalvable, porque llevará tiempo antes de que la indexación por precios en Argentina recupere credibilidad, o que el peso sea una moneda estable. Pero creer que la deuda local es más refinanciable que la deuda externa es un error. Si se incumple, se derrumba el precio de ambas, se cierran los grifos de mercados y fuentes oficiales; el desenlace es un default generalizado.

Un tercer tema en el Congreso ha sido la limitación del endeudamiento. Pero sujetar al Poder Ejecutivo a pedir autorización para cada emisión es un seguro para mayor gasto, dadas las negociaciones que involucrará con la oposición. Y trabarían la mejora de calificación de la deuda, dado que los inversores no sabrían si las emisiones para el déficit y los vencimientos serán autorizadas a lo largo de cada año. Esa discusión debe darse al tratar el presupuesto.

El límite al endeudamiento debe basarse en que la deuda sea sustentable. Para ello, la insistencia usual en la relación deuda-PIB debe complementarse con un límite a los vencimientos anuales, para poder atravesar períodos de cierre de los mercados. Ello exige que el Tesoro disponga de un fondo de sustentabilidad libre de títulos públicos o que existan reservas internacionales excedentes, o capacidad de generar  un superávit fiscal equivalente a los vencimientos. Todas exigencias de las que Argentina está hoy lejos, pero en dirección de las cuales es necesario construir.

La concreción del arreglo se traducirá en un inmediato aumento de la oferta de financiamiento externo y una reducción de la tasa de interés para el Tesoro, las provincias y el sector privado. La falta de financiamiento y los altos costos financieros son de las principales desventajas competitivas y trabas para la inversión y las exportaciones. La baja en las tasas de interés se extenderá a las operaciones en pesos, aunque el ritmo dependerá en este caso del avance en la disminución de la inflación.

La propuesta no pudo ser mejor recibida por el mediador Dan Pollack, en su declaración del 5 de febrero. Si el cambio de clima en Washington contribuyó, influido por la actuación de Mauricio Macri en Davos, no lo sabemos. Pero sin duda ayudó el carácter razonable de la propuesta, con descuentos que pueden llegar al 27,5% sobre el valor de las sentencias o de la deuda devengada, según el caso. El descuento de 30% ofrecido en la propuesta está en la banda de los descuentos usuales —en valor presente— de los arreglos subsecuentes a incumplimientos soberanos.

El 30% representa un descuento implícito mucho mayor —superior a 40%— si se lo calcula sobre los intereses, teniendo en cuenta que el Gobierno anticipó que no pediría quita de capital. Ello es así incluso si los holdouts se inclinaran masivamente a aceptar la oferta antes del 19 de febrero, ya que en ese caso Argentina ofrece pagarles 3,6% más. No está claro hasta ahora, sin embargo, hasta qué fecha la oferta tendrá vigencia.

A pesar de que en el preacuerdo anunciado horas antes con los bonistas italianos, por 1.350 millones de dólares, el pago total es en efectivo, tuvo un elemento de sorpresa que también lo sea el pago de los 6.500 millones de dólares por el litigio en Nueva York, dado el considerable mayor monto involucrado. De hecho, sin el acuerdo en Nueva York el Tesoro no podría emitir títulos y los 1.350 millones de dólares deberían haber salido de las reservas, que todavía no son tantas y están esencialmente basadas en endeudamiento de corto plazo del Banco Central.

El argumento de Luis Caputo para el pago al contado es razonable. El mercado internacional es el que mejor cotizará los nuevos títulos que se emitan. Y habría que agregar que, de otro modo, sería necesario discutir con los holdouts la paridad de los títulos a entregar, considerando que, cuando se cierre el acuerdo, el riesgo país tendrá nuevas disminuciones. No todo el upside está descontado. Adicionalmente, para las manías del mercado son mejores los títulos emitidos libremente que los que se entregan en pago de obligaciones. Finalmente, aunque no haya sido el objetivo, también es una invitación a Thomas Griesa a levantar las restricciones.

Si el acuerdo es aceptado por todos los holdouts y los cupones de interés reflejan adecuadamente el riesgo país de Argentina, será necesario emitir nuevos títulos por 7.850 millones de dólares, aproximadamente 1,6% del PIB. No es nueva deuda, pero sí un aumento de las tenencias privadas de títulos del Tesoro, que eran de 65 miles de millones de dólares a septiembre de 2015, última información oficial. Ese valor no incluye la deuda con holdouts, que esa fuente estima en 11,5 miles de millones de dólares, pero es virtualmente el doble en valor de sentencia.

Pero esa emisión no es la única que deberá hacer el Tesoro, que, aun dejando de lado los vencimientos de capital en 2016, tiene que cubrir un déficit fiscal de 7% del PIB. Alfonso Prat-Gay espera recibir 2,5% del PIB del Banco Central, que deberá colocar más lebac, y el mercado local podrá ayudar con 1% del PIB; y algún ingreso neto de organismos multilaterales es previsible.

Pero aun así, habrá que salir a los mercados internacionales por cerca de 3,5% del PIB o 17-18 miles de millones de dólares para el déficit, es decir, por 25-26 miles de millones de dólares, incluyendo el pago a los holdouts. El fin del default, el cambio drástico en las políticas y la vocación de ir a la consulta del artículo IV del Fondo Monetario Internacional (FMI) ayudarán a conseguir tasas y plazos, pero el calendario de emisiones será denso.

Ahora es necesario esperar a conocer el grado de aceptación de la propuesta, que tuvo un buen comienzo y lograr la aprobación del Congreso. La propuesta es coherente con la posición del massismo y Juan Manuel Urtubey mismo, antes de las elecciones, confirmó en Estados Unidos el interés en resolver el default. El jefe del bloque del Frente para la Victoria (FPV), Héctor Recalde, anticipó su rechazo a la propuesta y a la derogación de las leyes cerrojo y de pago soberano, pero esa posición inflexible podría no ser aceptada por cantidad de miembros del bloque remanente. Pesará la necesidad de fondos de provincias y municipios, provengan del Gobierno o de sus propias intenciones de emitir deuda.

El sciolismo se inclina por la continuidad de las microdevaluaciones -probablemente un poco más rápidas-, sin analizar las consecuencias de esa alternativa. En tanto que el macrismo se inclina por liberar el mercado, sin aclarar las condiciones en las que ello es recomendable. Completemos entonces el análisis que los candidatos no hacen.

Conviene establecer primero dos hechos insoslayables para tratar el tema cambiario. Primero, el tipo de cambio real multilateral tiene un atraso bastante superior al 40 %. Acaba de acusar un atraso adicional por la depreciación del yuan, puede recibir nuevos impactos según cómo reaccionen a ello nuestros otros socios comerciales y aún otro golpe más cuando la Reserva Federal efectivice la primer suba de tasas -¿septiembre o esperará debido a la depreciación china?- por la parte que no hayan anticipado ya los mercados.

Segundo, la nueva administración hereda un gasto público récord y un déficit -fiscal y cuasifiscal- superior a 8 % del PIB, que difícilmente dejen margen para atenuar el efecto del atraso cambiario sobre la actividad, la inversión y las exportaciones con reducciones generalizadas y suficientes de impuestos. Más aún, si un nuevo programa económico no incluye medidas creíbles para la reversión del actual descontrol fiscal, ningún régimen cambiario o devaluación tendrán éxito.

Tercero, existe un importante stock acumulado de autorizaciones pendientes de pagos al exterior, sobre el cual sciolismo y macrismo no se han expedido. Puede liberarse inmediatamente o a través de un cronograma. Pero en este último caso, el cronograma debe ser corto. No liberarlo a corto plazo sería una razón adicional para que parte de los inversores del exterior no estén dispuestos a traer nuevos flujos financieros al país o exportadores externos no reabran los créditos a sus clientes argentinos. Su impacto se modera en la alternativa macrista, porque es previsible una fuerte liquidación de divisas de exportación pendientes.

La propuesta del sciolismo de continuidad de las microdevaluaciones -aunque aceleradas y por encima de la tasa de inflación- tiene varias implicancias. La primera, el mantenimiento de las restricciones cambiarias. Ello, junto con el sostenimiento del fuerte atraso cambiario, limitará seriamente cualquier expectativa de ingreso de dólares, sea por el temor de los inversores de no poder salir cuando lo deseen, sea porque consideran que la economía ya tiene incorporado un tipo de cambio superior al oficial, o porque no ven una recuperación rápida del balance comercial externo de Argentina.

El Banco Central llegará a diciembre con un muy bajo nivel de reservas disponibles -no superior a cinco mil millones de dólares-, y la baja expectativa de ingreso de divisas financieras disminuye la credibilidad de este esquema, requiere la colocación de más deuda que un esquema alternativo, y hace por supuesto imprescindible un arreglo inmediato con los holdouts.

Por otra parte, la consistencia del esquema requerirá, por supuesto, que la tasa de devaluación sea superior a la tasa de inflación, y ambas inferiores a la tasa de interés. El resultado es que este programa implica una mayor tasa de interés nominal, y mayores tasas nominales siempre se traducen en mayores tasas reales. Difícilmente entonces pueda compensarse el mantenimiento del fuerte atraso cambiario con acceso de las empresas a menores costos financieros.

Este programa cobra un poco más de consistencia, en rigor, si forma parte de un esquema de doble mercado cambiario, con un tipo de cambio comercial y un tipo de cambio financiero, por el cual cursen libremente las operaciones autorizadas, lo que implica una tácita liberación parcial del cepo para flujos financieros. Pero el desafío en este caso es que el espectro de operaciones autorizadas sea muy amplio y, simultáneamente, que la brecha con el tipo de cambio comercial no supere 20 %.

Por otra parte, quizá el sciolismo está pensando en que el submercado financiero lo constituyan directamente los dólares contado con liquidación y MEP, lo que ratifica su legalidad y devuelve las inspecciones al nivel de supervisión normal, en vez de ser intentos de reprimir el funcionamiento de esos mercados.

El programa macrista de establecer más o menos inmediatamente un mercado único y libre de cambios, por su parte, supera varias de las implicancias del gradualismo. Elimina el cepo, cuando menos para los nuevos flujos -no se aclaró si también es inmediato para los pagos el exterior pendientes de autorización, pero debería ser a corto plazo- y da participación relevante al mercado en la determinación del tipo de cambio nominal y real. La eliminación del cepo, junto con el ajuste que tendrá el tipo de cambio, implica un mayor ingreso de flujos financieros y comerciales del exterior, y requerirá por tanto menos endeudamiento.

Aunque es previsible un impacto inicial sobre el nivel de precios, las expectativas de inflación serán menores, y menores serán, por tanto, las tasas de interés nominal y real. En cuanto al impacto sobre precios, es difícil saber hoy a qué dólar está la economía. ¿A 10,50? ¿11? ¿11,50?

Difícilmente el sistema de precios esté actualmente basado en el dólar oficial de $ 9,20, con un dólar ahorro 20 % superior, un dólar tarjeta 35 % superior, un dólar contado con liquidación y MEP a $ 13,20, y un blue a $ 15. Por tanto, es probable que se exagere el riesgo de pass through (impacto de la devaluación sobre los precios). Sería un gran éxito de la alternativa macrista que el tipo de cambio se estabilice algo por debajo de los tipos de cambio contado con liquidación o MEP.

Pero la alternativa de un mercado libre y único de cambios no está exenta de condiciones que deben cumplirse para su éxito. Entender esas condiciones requiere rechazar la idea de que la liberación cambiaria exime al Banco Central de intervenir. Cuando se heredan desequilibrios tan graves como los de la Argentina actual, el Banco Central no puede estar ajeno a las funciones de moderar la volatilidad cambiaria y, directa o indirectamente -a través de la política monetaria, las metas de inflación y su propia intervención en el mercado-, orientar las expectativas del mercado.

La liberación del mercado puede provocar un overshooting del tipo de cambio antes de encontrar valores de equilibrio de mediano y largo plazo (en cortas unidades de tiempo argentinas, por supuesto). Si ocurre, el Banco Central debe moderarlo y evitar que dure tanto como para incorporarse al nivel nominal de precios, ya que de otro modo ese traspaso cobra permanencia.

Dada la difícil herencia que se recibirá, es probable que en algún momento, luego de la liberación cambiaria, el mercado ponga a prueba al Banco Central. Ello puede o no suceder. Pero el Banco Central debe estar preparado, lo que implica que debe fortalecer seriamente sus reservas internacionales disponibles. También acá se requiere, por tanto, tomar deuda en el exterior y, desde ya, hacer un arreglo inmediato con los holdouts.

¿Si tuviera que hacer una sola recomendación a los candidatos? Si gana Macri, asegurarse disponibilidad de financiamiento externo y que el Banco Central tenga capacidad para intervenir, de ser necesario. Si gana Scioli e insiste con un gradualismo acelerado, asegurarse aún mayor disponibilidad de financiamiento e implementar un doble mercado cambiario.