El sciolismo se inclina por la continuidad de las microdevaluaciones -probablemente un poco más rápidas-, sin analizar las consecuencias de esa alternativa. En tanto que el macrismo se inclina por liberar el mercado, sin aclarar las condiciones en las que ello es recomendable. Completemos entonces el análisis que los candidatos no hacen.

Conviene establecer primero dos hechos insoslayables para tratar el tema cambiario. Primero, el tipo de cambio real multilateral tiene un atraso bastante superior al 40 %. Acaba de acusar un atraso adicional por la depreciación del yuan, puede recibir nuevos impactos según cómo reaccionen a ello nuestros otros socios comerciales y aún otro golpe más cuando la Reserva Federal efectivice la primer suba de tasas -¿septiembre o esperará debido a la depreciación china?- por la parte que no hayan anticipado ya los mercados.

Segundo, la nueva administración hereda un gasto público récord y un déficit -fiscal y cuasifiscal- superior a 8 % del PIB, que difícilmente dejen margen para atenuar el efecto del atraso cambiario sobre la actividad, la inversión y las exportaciones con reducciones generalizadas y suficientes de impuestos. Más aún, si un nuevo programa económico no incluye medidas creíbles para la reversión del actual descontrol fiscal, ningún régimen cambiario o devaluación tendrán éxito.

Tercero, existe un importante stock acumulado de autorizaciones pendientes de pagos al exterior, sobre el cual sciolismo y macrismo no se han expedido. Puede liberarse inmediatamente o a través de un cronograma. Pero en este último caso, el cronograma debe ser corto. No liberarlo a corto plazo sería una razón adicional para que parte de los inversores del exterior no estén dispuestos a traer nuevos flujos financieros al país o exportadores externos no reabran los créditos a sus clientes argentinos. Su impacto se modera en la alternativa macrista, porque es previsible una fuerte liquidación de divisas de exportación pendientes.

La propuesta del sciolismo de continuidad de las microdevaluaciones -aunque aceleradas y por encima de la tasa de inflación- tiene varias implicancias. La primera, el mantenimiento de las restricciones cambiarias. Ello, junto con el sostenimiento del fuerte atraso cambiario, limitará seriamente cualquier expectativa de ingreso de dólares, sea por el temor de los inversores de no poder salir cuando lo deseen, sea porque consideran que la economía ya tiene incorporado un tipo de cambio superior al oficial, o porque no ven una recuperación rápida del balance comercial externo de Argentina.

El Banco Central llegará a diciembre con un muy bajo nivel de reservas disponibles -no superior a cinco mil millones de dólares-, y la baja expectativa de ingreso de divisas financieras disminuye la credibilidad de este esquema, requiere la colocación de más deuda que un esquema alternativo, y hace por supuesto imprescindible un arreglo inmediato con los holdouts.

Por otra parte, la consistencia del esquema requerirá, por supuesto, que la tasa de devaluación sea superior a la tasa de inflación, y ambas inferiores a la tasa de interés. El resultado es que este programa implica una mayor tasa de interés nominal, y mayores tasas nominales siempre se traducen en mayores tasas reales. Difícilmente entonces pueda compensarse el mantenimiento del fuerte atraso cambiario con acceso de las empresas a menores costos financieros.

Este programa cobra un poco más de consistencia, en rigor, si forma parte de un esquema de doble mercado cambiario, con un tipo de cambio comercial y un tipo de cambio financiero, por el cual cursen libremente las operaciones autorizadas, lo que implica una tácita liberación parcial del cepo para flujos financieros. Pero el desafío en este caso es que el espectro de operaciones autorizadas sea muy amplio y, simultáneamente, que la brecha con el tipo de cambio comercial no supere 20 %.

Por otra parte, quizá el sciolismo está pensando en que el submercado financiero lo constituyan directamente los dólares contado con liquidación y MEP, lo que ratifica su legalidad y devuelve las inspecciones al nivel de supervisión normal, en vez de ser intentos de reprimir el funcionamiento de esos mercados.

El programa macrista de establecer más o menos inmediatamente un mercado único y libre de cambios, por su parte, supera varias de las implicancias del gradualismo. Elimina el cepo, cuando menos para los nuevos flujos -no se aclaró si también es inmediato para los pagos el exterior pendientes de autorización, pero debería ser a corto plazo- y da participación relevante al mercado en la determinación del tipo de cambio nominal y real. La eliminación del cepo, junto con el ajuste que tendrá el tipo de cambio, implica un mayor ingreso de flujos financieros y comerciales del exterior, y requerirá por tanto menos endeudamiento.

Aunque es previsible un impacto inicial sobre el nivel de precios, las expectativas de inflación serán menores, y menores serán, por tanto, las tasas de interés nominal y real. En cuanto al impacto sobre precios, es difícil saber hoy a qué dólar está la economía. ¿A 10,50? ¿11? ¿11,50?

Difícilmente el sistema de precios esté actualmente basado en el dólar oficial de $ 9,20, con un dólar ahorro 20 % superior, un dólar tarjeta 35 % superior, un dólar contado con liquidación y MEP a $ 13,20, y un blue a $ 15. Por tanto, es probable que se exagere el riesgo de pass through (impacto de la devaluación sobre los precios). Sería un gran éxito de la alternativa macrista que el tipo de cambio se estabilice algo por debajo de los tipos de cambio contado con liquidación o MEP.

Pero la alternativa de un mercado libre y único de cambios no está exenta de condiciones que deben cumplirse para su éxito. Entender esas condiciones requiere rechazar la idea de que la liberación cambiaria exime al Banco Central de intervenir. Cuando se heredan desequilibrios tan graves como los de la Argentina actual, el Banco Central no puede estar ajeno a las funciones de moderar la volatilidad cambiaria y, directa o indirectamente -a través de la política monetaria, las metas de inflación y su propia intervención en el mercado-, orientar las expectativas del mercado.

La liberación del mercado puede provocar un overshooting del tipo de cambio antes de encontrar valores de equilibrio de mediano y largo plazo (en cortas unidades de tiempo argentinas, por supuesto). Si ocurre, el Banco Central debe moderarlo y evitar que dure tanto como para incorporarse al nivel nominal de precios, ya que de otro modo ese traspaso cobra permanencia.

Dada la difícil herencia que se recibirá, es probable que en algún momento, luego de la liberación cambiaria, el mercado ponga a prueba al Banco Central. Ello puede o no suceder. Pero el Banco Central debe estar preparado, lo que implica que debe fortalecer seriamente sus reservas internacionales disponibles. También acá se requiere, por tanto, tomar deuda en el exterior y, desde ya, hacer un arreglo inmediato con los holdouts.

¿Si tuviera que hacer una sola recomendación a los candidatos? Si gana Macri, asegurarse disponibilidad de financiamiento externo y que el Banco Central tenga capacidad para intervenir, de ser necesario. Si gana Scioli e insiste con un gradualismo acelerado, asegurarse aún mayor disponibilidad de financiamiento e implementar un doble mercado cambiario.

Del análisis de la estructura de la operación surge como primera observación que el CCL no afecta en forma directa, actualmente, las reservas internacionales del Banco Central. Un individuo o una empresa compran con pesos en un mercado local bonos denominados en dólares y luego venden esos bonos por dólares en un mercado del exterior. El Banco Central no intervino en la transacción. La segunda observación es que la cantidad de pesos en la economía -oferta monetaria- tampoco cambió. Y por la misma razón, porque el Banco Central no intervino en la operación, es decir, no compró (expansión) ni vendió (absorción) ningún activo.

Tampoco interviene el Banco Central ni se afectan directamente las reservas internacionales o la oferta monetaria cuando se verifica la operación opuesta, o sea, cuando un individuo o una empresa en el exterior adquieren con dólares bonos en dólares que cotizan en esa plaza y los venden localmente por pesos.

Solo cabe anotar, por completitud, que es probable -no necesario- que se modifique la distribución de los títulos valores usados en la operación hacia tenencias de no residentes, cuando los bonos se compran con pesos y se venden en dólares, y hacia tenencias de residentes en la operación opuesta.

¿Pero aunque no hubiera efectos directos, no podría haber efectos indirectos sobre las reservas o sobre el mercado monetario? El principal candidato a analizar es la demanda de dinero. La oferta monetaria no varía, pero podría disminuir la demanda de pesos, aumentando el desequilibrio monetario con consecuentes presiones sobre precios y otras variables.

Está claro que quien compra con pesos un bono en dólares, y más aun si es para luego venderlo por dólares, no quiere mantener esos pesos en su cartera. Al comprar los bonos manifiesta su interés en disminuir su demanda (tenencia) de dinero local. Pero el que vende los bonos en dólares por pesos está simultáneamente manifestando su deseo de bajar su tenencia de activos en moneda extranjera y aumentar su tenencia de pesos.

El principal efecto sobre la demanda de dinero local no se produce por estos intercambios, sino por la señal que pueden dar el nivel y los movimientos del CCL, y en consecuencia la brecha cambiaria, en un contexto de graves desequilibrios monetarios y fiscales, significativo atraso cambiario, bajo nivel de reservas disponibles, falta de acceso fluido a financiamiento externo e incertidumbre.

Actualmente existen varios dólares legales -el oficial, el dólar ahorro con depósito en banco, el dólar ahorro sin depósito, el dólar tarjeta, el dólar MEP y el CCL- y un dólar ilegal, el blue. Pero simplificando la situación, es como si la economía operara con un doble mercado cambiario legal, como en las situaciones en que hubo un dólar comercial y un dólar financiero.

Hoy las veces de dólar financiero las hace el mercado del CCL. Pero existen diferencias importantes. Cuando existió dólar financiero, el Banco Central regulaba qué operaciones podrían cursarse por él, no ya en cuanto al origen de los fondos, sino en cuanto a la naturaleza de la operación: pago de intereses, pago de regalías, pago de dividendos, inversión directa y otras.

El cuasimercado financiero que representa el CCL, en cambio, no tiene regulaciones respecto de qué pagos o ingresos pueden cursarse con esa operación. Otra diferencia es que en las ocasiones en que existió un doble mercado cambiario, el Banco Central era quien intervenía en el mercado para moderar su volatilidad, en tanto que paradójicamente hoy los individuos que adquieren dólar ahorro motorizan una intervención en el mercado ilegal blue, en tanto que en el cuasimercado financiero que representa el CCL se envía a intervenir a entes públicos que tienen bonos en dólares para bajar la cotización en pesos.

Este sui generis doble mercado cambiario actual existe, por supuesto, porque existe el cepo. El mercado cuasifinanciero del CCL tiene al menos el beneficio de permitir normalizar algunos pagos con el exterior y, de no ser por otros factores de incertidumbre, tendría también el beneficio de permitir el ingreso de dólares para financiamiento e inversión, ya que sería absurdo esperar que lo hicieran al tipo de cambio oficial. Pero, claro está, tiene el costo para la política económica vigente, con todos sus desequilibrios, de transparentar a través de su cotización el valor de la brecha cambiaria legal y sus movimientos. Existe entonces un doble mercado cambiario legal, en que el desorden monetario y fiscal inclinan al Gobierno a reprimir el desarrollo de su submercado financiero. Es un doble mercado cambiario que no termina de nacer.

Pero dependiendo del resultado de las elecciones, puede nacer. Para los candidatos presidenciables que anticipan el mantenimiento del cepo a operaciones no comerciales por un período más o menos prolongado, y que han anunciado un extendido gradualismo en la corrección de los desequilibrios heredados, este doble mercado cambiario sui generis actual es probablemente el germen de un doble mercado cambiario explícito durante el período inicial de su eventual mandato. Pero que no se ilusionen demasiado: un doble mercado cambiario solo es sostenible transitoriamente con un tipo de cambio comercial realista, mucha disciplina monetaria y fiscal, un plan creíble y fortalecimiento de reservas, ya que es incompatible con una brecha inestable o superior a 10 %-15 %.