Razones no faltan. El gasto público está descontrolado y en niveles récord. El déficit del tesoro, junto con el gasto cuasifiscal del Banco Central, superan 9 % del PIB, una cifra casi del tamaño de la base monetaria. La inflación, aun con la sordina del atraso cambiario, no puede bajar de 25 % anual. Hay  presión inflacionaria adicional latente. Y el Banco Central va camino de quedar con muy pocas reservas internacionales disponibles.

El principal riesgo es que se potencie la inestabilidad nominal de la estructura de precios. Y el agente de ese riesgo es el tipo de cambio paralelo -legal o blue, no importa. El blue pasó la barrera de los 16 pesos, y la improvisada regulación de la Comisión Nacional de Valores dirigida a bajar el contado con liquidación y el dólar MEP no está teniendo, como era de esperar, más que un efecto efímero, con serios daños colaterales a la confianza.

Entretanto, el sistema de precios, entendiendo por tal el nivel nominal de todos los precios de la economía, está fijado en función de los tipos de cambio vigentes, el oficial ($ 9,35), el dólar ahorro ($ 9,35 o $ 11,22), el dólar MEP ($ 13,60), el contado con liquidación ($ 13,40) y el dólar blue ($ 16,06). Si este vector de tipos de cambio se modifica y el espectro de precios nominales sube, será difícil luego reducirlos y serán mayores las presiones inflacionarias con las que tendrá que lidiar el futuro Gobierno al comienzo de su administración.

El tipo de cambio sube, porque los agentes económicos saben -en forma conceptual o empírica- que está severamente atrasado, perciben que no hay dólares y creen que el Banco Central se quedará sin ellos, y no saben si los candidatos los van a conseguir rápido.

Los dólares genuinos tardarán en llegar. Las exportaciones han caído fuertemente y el superávit comercial se evaporó. Las inversiones externas o los 30.000 dólares anuales de Daniel Scioli no vendrán inmediatamente. Además, nadie querrá recurrir al FMI y tendrán fuerte oposición en el Congreso aun si desean hacerlo. De los demás organismos multilaterales en su conjunto solo se han recibido en el período 2007-2014 desembolsos netos por 560 millones de dólares anuales. El éxito de un nuevo blanqueo de capitales, según trascendió, se enfrenta a las dudas que generan los cambios impositivos y legales en Argentina. El financiamiento bilateral, como el chino, es muy costoso, aparte de que no se tradujo en  divisas plenamente convertibles.

¿Qué puede hacerse para evitar que el sistema nominal de precios salte nuevos escalones? En primer término, hasta que se defina un nuevo presidente, el Gobierno saliente no debe cambiar su política de microdevaluaciones. Una medidevaluación en este contexto de descontrol monetario y fiscal solo sería negativa. Y, por cierto, haría subir uno o más escalones el espectro nominal de precios.

Pedirle al Gobierno actual que limite la expansión monetaria o el gasto es inútil previo a las elecciones. Y después no lo hará tampoco, para que el ajuste pase a la administración siguiente, y la saliente retenga argumentos para su eventual regreso. Se le podría pedir que fortalezca las reservas. Y seguramente lo intentará con un canje -que es dudoso que sea posible-, o con la emisión de un bono en moneda extranjera, que no podría alcanzar suficiente volumen como para que los agentes económicos perciban que hay dólares.

El pago inminente de los servicios del Boden 2015 aumentará la oferta de dólares, pero su efecto será limitado, porque por un monto semejante caerán las reservas disponibles que monitorean quienes demandan dólares. Axel Kicillof expresó que unos dos mil millones de dólares podrían volver como depósitos, pero los encajes de los depósitos en dólares no son reservas disponibles. Pertenecen a los depositantes y ellos o el resto de la economía tendrían una conmoción aún mayor si el Banco Central se acerca siquiera a usarlos.

A los candidatos debemos pedirles que certifiquen que el primer paso que darán es el de fortalecer las reservas internacionales del Banco Central colocando deuda. Es algo que necesitan todos. En el caso de Mauricio Macri, porque no es conveniente confiar exclusivamente en el nuevo flujo de inversiones que se producirá con el mercado único y libre de cambios. Y en el caso de Daniel Scioli, porque el esquema cambiario continuista que anunció lo condena a un doble mercado -comercial y financiero- y si no asegura que lo primero que hará es obtener financiamiento, no podrá moderar la volatilidad inicial del tipo de cambio financiero. E igualmente Sergio Massa, con su flotación administrada.

Dado que el mercado sabe que hay predisposición a prestar a Argentina, si los candidatos aseguran que lo primero que harán es fortalecer las reservas internacionales con deuda, la economía empezará a vislumbrar que habrá dólares y la incertidumbre puede empezar cuando menos a estabilizarse. El riesgo que corren de otro modo, todos, es el de un overshooting del tipo de cambio que luego deje un escalón irreversiblemente más alto del nivel de precios.

Para que el mercado crea que van a conseguir esos dólares, deben decirlo. Particularmente Scioli y sus referentes deben dejar en claro que buscarán un arreglo viable y rápido con los holdouts, y evitar declaraciones del tipo: “No convalidaremos una estafa” u “ofreceremos lo que hemos dado en los canjes”, que solo confirman a los agentes económicos que los dólares tardarán en llegar.

Los candidatos deben anunciar claramente que cesarán con el financiamiento del Banco Central al tesoro. Pero esto solo no alcanza. También hace falta “mostrar” los dólares. Los dólares que consiga el tesoro sirven para el Banco Central. El tesoro necesita pocos dólares inmediatamente: entre enero y abril los vencimientos en moneda extranjera son en promedio 380 millones de dólares mensuales (sin considerar la letra intransferible, que vence en enero).

A medida que el Banco Central pierde reservas disponibles, el tipo de cambio oficial deja de ser un ancla siquiera parcial, y el ancla debe ser sustituida por más precisiones cambiarias de los candidatos.

El sciolismo se inclina por la continuidad de las microdevaluaciones -probablemente un poco más rápidas-, sin analizar las consecuencias de esa alternativa. En tanto que el macrismo se inclina por liberar el mercado, sin aclarar las condiciones en las que ello es recomendable. Completemos entonces el análisis que los candidatos no hacen.

Conviene establecer primero dos hechos insoslayables para tratar el tema cambiario. Primero, el tipo de cambio real multilateral tiene un atraso bastante superior al 40 %. Acaba de acusar un atraso adicional por la depreciación del yuan, puede recibir nuevos impactos según cómo reaccionen a ello nuestros otros socios comerciales y aún otro golpe más cuando la Reserva Federal efectivice la primer suba de tasas -¿septiembre o esperará debido a la depreciación china?- por la parte que no hayan anticipado ya los mercados.

Segundo, la nueva administración hereda un gasto público récord y un déficit -fiscal y cuasifiscal- superior a 8 % del PIB, que difícilmente dejen margen para atenuar el efecto del atraso cambiario sobre la actividad, la inversión y las exportaciones con reducciones generalizadas y suficientes de impuestos. Más aún, si un nuevo programa económico no incluye medidas creíbles para la reversión del actual descontrol fiscal, ningún régimen cambiario o devaluación tendrán éxito.

Tercero, existe un importante stock acumulado de autorizaciones pendientes de pagos al exterior, sobre el cual sciolismo y macrismo no se han expedido. Puede liberarse inmediatamente o a través de un cronograma. Pero en este último caso, el cronograma debe ser corto. No liberarlo a corto plazo sería una razón adicional para que parte de los inversores del exterior no estén dispuestos a traer nuevos flujos financieros al país o exportadores externos no reabran los créditos a sus clientes argentinos. Su impacto se modera en la alternativa macrista, porque es previsible una fuerte liquidación de divisas de exportación pendientes.

La propuesta del sciolismo de continuidad de las microdevaluaciones -aunque aceleradas y por encima de la tasa de inflación- tiene varias implicancias. La primera, el mantenimiento de las restricciones cambiarias. Ello, junto con el sostenimiento del fuerte atraso cambiario, limitará seriamente cualquier expectativa de ingreso de dólares, sea por el temor de los inversores de no poder salir cuando lo deseen, sea porque consideran que la economía ya tiene incorporado un tipo de cambio superior al oficial, o porque no ven una recuperación rápida del balance comercial externo de Argentina.

El Banco Central llegará a diciembre con un muy bajo nivel de reservas disponibles -no superior a cinco mil millones de dólares-, y la baja expectativa de ingreso de divisas financieras disminuye la credibilidad de este esquema, requiere la colocación de más deuda que un esquema alternativo, y hace por supuesto imprescindible un arreglo inmediato con los holdouts.

Por otra parte, la consistencia del esquema requerirá, por supuesto, que la tasa de devaluación sea superior a la tasa de inflación, y ambas inferiores a la tasa de interés. El resultado es que este programa implica una mayor tasa de interés nominal, y mayores tasas nominales siempre se traducen en mayores tasas reales. Difícilmente entonces pueda compensarse el mantenimiento del fuerte atraso cambiario con acceso de las empresas a menores costos financieros.

Este programa cobra un poco más de consistencia, en rigor, si forma parte de un esquema de doble mercado cambiario, con un tipo de cambio comercial y un tipo de cambio financiero, por el cual cursen libremente las operaciones autorizadas, lo que implica una tácita liberación parcial del cepo para flujos financieros. Pero el desafío en este caso es que el espectro de operaciones autorizadas sea muy amplio y, simultáneamente, que la brecha con el tipo de cambio comercial no supere 20 %.

Por otra parte, quizá el sciolismo está pensando en que el submercado financiero lo constituyan directamente los dólares contado con liquidación y MEP, lo que ratifica su legalidad y devuelve las inspecciones al nivel de supervisión normal, en vez de ser intentos de reprimir el funcionamiento de esos mercados.

El programa macrista de establecer más o menos inmediatamente un mercado único y libre de cambios, por su parte, supera varias de las implicancias del gradualismo. Elimina el cepo, cuando menos para los nuevos flujos -no se aclaró si también es inmediato para los pagos el exterior pendientes de autorización, pero debería ser a corto plazo- y da participación relevante al mercado en la determinación del tipo de cambio nominal y real. La eliminación del cepo, junto con el ajuste que tendrá el tipo de cambio, implica un mayor ingreso de flujos financieros y comerciales del exterior, y requerirá por tanto menos endeudamiento.

Aunque es previsible un impacto inicial sobre el nivel de precios, las expectativas de inflación serán menores, y menores serán, por tanto, las tasas de interés nominal y real. En cuanto al impacto sobre precios, es difícil saber hoy a qué dólar está la economía. ¿A 10,50? ¿11? ¿11,50?

Difícilmente el sistema de precios esté actualmente basado en el dólar oficial de $ 9,20, con un dólar ahorro 20 % superior, un dólar tarjeta 35 % superior, un dólar contado con liquidación y MEP a $ 13,20, y un blue a $ 15. Por tanto, es probable que se exagere el riesgo de pass through (impacto de la devaluación sobre los precios). Sería un gran éxito de la alternativa macrista que el tipo de cambio se estabilice algo por debajo de los tipos de cambio contado con liquidación o MEP.

Pero la alternativa de un mercado libre y único de cambios no está exenta de condiciones que deben cumplirse para su éxito. Entender esas condiciones requiere rechazar la idea de que la liberación cambiaria exime al Banco Central de intervenir. Cuando se heredan desequilibrios tan graves como los de la Argentina actual, el Banco Central no puede estar ajeno a las funciones de moderar la volatilidad cambiaria y, directa o indirectamente -a través de la política monetaria, las metas de inflación y su propia intervención en el mercado-, orientar las expectativas del mercado.

La liberación del mercado puede provocar un overshooting del tipo de cambio antes de encontrar valores de equilibrio de mediano y largo plazo (en cortas unidades de tiempo argentinas, por supuesto). Si ocurre, el Banco Central debe moderarlo y evitar que dure tanto como para incorporarse al nivel nominal de precios, ya que de otro modo ese traspaso cobra permanencia.

Dada la difícil herencia que se recibirá, es probable que en algún momento, luego de la liberación cambiaria, el mercado ponga a prueba al Banco Central. Ello puede o no suceder. Pero el Banco Central debe estar preparado, lo que implica que debe fortalecer seriamente sus reservas internacionales disponibles. También acá se requiere, por tanto, tomar deuda en el exterior y, desde ya, hacer un arreglo inmediato con los holdouts.

¿Si tuviera que hacer una sola recomendación a los candidatos? Si gana Macri, asegurarse disponibilidad de financiamiento externo y que el Banco Central tenga capacidad para intervenir, de ser necesario. Si gana Scioli e insiste con un gradualismo acelerado, asegurarse aún mayor disponibilidad de financiamiento e implementar un doble mercado cambiario.

Una pieza central de ese plan es agravar el atraso cambiario a través de microdevaluaciones de 1 % mensual a pesar de una inflación muy superior, declaraciones de que no habrá devaluación y una campaña masiva dirigida a promover la idea de que el oficialismo se impondrá en las próximas elecciones, asegurando además la continuidad de la política cambiaria.

El complemento del atraso cambiario ha sido el intento de control de la brecha cambiaria con las demás especies de dólar –contado con liquidación (CCL), dólar MEP, blue- a través la venta de dólar ahorro y para turismo, ventas del Banco Central en el mercado de futuros, multiplicación de inspecciones, inducir a compañías privadas e instruir a públicas a vender bonos en dólares, y mantener elevadas las tasas de interés para depósitos. De este modo el Gobierno logró reducir  y mantener más o menos estable la brecha durante unos meses, hasta que recientemente una renovada presión cambiaria aumentó los tipos de cambio no oficiales.

Aunque la preocupación del Gobierno, como lo muestran sus medidas, es por los tipos de cambio no oficiales –CCL, MEP, blue- , que son los que presionan los inversores y demanda el público, tanto él como algunos candidatos presidenciales buscan votos anticipando que no devaluarán, refiriéndose al tipo de cambio comercial, hoy oficial.

Pero no devaluar no significa que luego de las elecciones esos tipos de cambio no puedan subir más, y por otra parte devaluar no significa que no puedan mantenerse constantes o incluso caer. De modo que las declaraciones de que no se devaluará no serán las que estabilicen el mercado. Aunque sí ayudan cuando las realiza el Gobierno, ya que una devaluación con las políticas vigentes sería claramente desestabilizante, como lo ocurrió a principios  de 2014.

Inmediatamente después de las elecciones definitivas, según quien gane existen tres alternativas: a. tipo de cambio libre y único, b. doble mercado cambiario, con un tipo de cambio comercial y un tipo de cambio financiero, y c. mantenimiento de la situación actual, pero estimulando en vez de reprimir los mercados de CCL y MEP. Esta última es una forma sui generis de doble mercado.

El mantenimiento absoluto de la situación actual, si ganara el oficialismo, está descartado, a menos que pueda financiarse, para lo cual deberá por supuesto arreglar con los holdouts y cambiar el Indec. Imposible si, como dijo un funcionario, habrá “más de lo mismo”. Lo que no es improbable es un giro  del kirchnerismo, que no tendrá problemas en apoyar un acercamiento a la ortodoxia –presentado como se quiera- si Daniel Scioli lo decide. Véase si no Brasil.

Es conveniente dividir los próximos seis meses en dos subperíodos. Para el primero, hasta la fecha de un más que probable ballottage, las declaraciones de todas las instancias del Gobierno y la racionalidad de su estrategia permiten pensar que no devaluará el tipo de cambio oficial excepto por el ritmo actual de microdevaluaciones. Si lo hiciera, además, aumentaría fuertemente la probabilidad de una derrota en las próximas elecciones.

¿Y luego, a enero de 2016 ? Quienes hoy pagan $ 14.90 por dólar creen que en seis meses el tipo de cambio único, o el financiero si hay doble mercado, será superior a  $ 14.90 más la tasa de interés a 180 días (indicativamente, 26 % anual), es decir $ 16.81, casi 73 % superior al tipo de cambio oficial actual devaluado al 1 % mensual hasta entonces  ($ 9.74 por dólar).  Si  se considera en cambio un doble mercado cambiario, quienes hoy pagan $ $ 14.90 por dólar creen  que el tipo de cambio financiero será superior a $ 16.81. Pero como un doble mercado cambiario no puede funcionar con una brecha superior a 20 % (y menos aun), eso implica un tipo de cambio comercial de al menos $  14, o sea un salto de 43.7%.

Del mismo modo, quien paga hoy $ 13.20  por un dólar vía CCL, está esperando que el tipo de cambio único –si ese es el diseño que prevalece- en seis meses sea superior a $ 14.89 ($ 13.20 más la tasa de interés por seis meses), un ajuste de 52.9 % sobre el tipo de cambio oficial proyectado de $ 9.74. Y si espera un doble mercado cambiario, está suponiendo que el dólar financiero a seis meses no será inferior a $ 14.89, ni el comercial inferior a  $ 12.41, o sea un ajuste de 27.4 % sobre el tipo de cambio devaluado al 1 % mensual en los próximos seis  meses.

Los porcentajes de variación mínima esperada del tipo de cambio comercial implícitos en los precios actuales de los dólares CCL, MEP o blue –entre 27.4 % y 73 % – transmiten un mensaje claro a la política. Y es que el club de los compradores de dólares no cree en las afirmaciones de los candidatos, oficialistas u opositores, de que serán gradualistas. O que, si lo son, no tendrán suficiente éxito y deberán apelar a un cambio de políticas luego de una etapa inicial. Y lo más inquietante es que ese club tiene potencialmente muchos nuevos miembros en espera. 

Quizás los candidatos presidenciales deberían ser más explícitos sobre el contenido de sus programas. Pero eso es improbable en el climax de la temporada de caza de votos indecisos.

Del análisis de la estructura de la operación surge como primera observación que el CCL no afecta en forma directa, actualmente, las reservas internacionales del Banco Central. Un individuo o una empresa compran con pesos en un mercado local bonos denominados en dólares y luego venden esos bonos por dólares en un mercado del exterior. El Banco Central no intervino en la transacción. La segunda observación es que la cantidad de pesos en la economía -oferta monetaria- tampoco cambió. Y por la misma razón, porque el Banco Central no intervino en la operación, es decir, no compró (expansión) ni vendió (absorción) ningún activo.

Tampoco interviene el Banco Central ni se afectan directamente las reservas internacionales o la oferta monetaria cuando se verifica la operación opuesta, o sea, cuando un individuo o una empresa en el exterior adquieren con dólares bonos en dólares que cotizan en esa plaza y los venden localmente por pesos.

Solo cabe anotar, por completitud, que es probable -no necesario- que se modifique la distribución de los títulos valores usados en la operación hacia tenencias de no residentes, cuando los bonos se compran con pesos y se venden en dólares, y hacia tenencias de residentes en la operación opuesta.

¿Pero aunque no hubiera efectos directos, no podría haber efectos indirectos sobre las reservas o sobre el mercado monetario? El principal candidato a analizar es la demanda de dinero. La oferta monetaria no varía, pero podría disminuir la demanda de pesos, aumentando el desequilibrio monetario con consecuentes presiones sobre precios y otras variables.

Está claro que quien compra con pesos un bono en dólares, y más aun si es para luego venderlo por dólares, no quiere mantener esos pesos en su cartera. Al comprar los bonos manifiesta su interés en disminuir su demanda (tenencia) de dinero local. Pero el que vende los bonos en dólares por pesos está simultáneamente manifestando su deseo de bajar su tenencia de activos en moneda extranjera y aumentar su tenencia de pesos.

El principal efecto sobre la demanda de dinero local no se produce por estos intercambios, sino por la señal que pueden dar el nivel y los movimientos del CCL, y en consecuencia la brecha cambiaria, en un contexto de graves desequilibrios monetarios y fiscales, significativo atraso cambiario, bajo nivel de reservas disponibles, falta de acceso fluido a financiamiento externo e incertidumbre.

Actualmente existen varios dólares legales -el oficial, el dólar ahorro con depósito en banco, el dólar ahorro sin depósito, el dólar tarjeta, el dólar MEP y el CCL- y un dólar ilegal, el blue. Pero simplificando la situación, es como si la economía operara con un doble mercado cambiario legal, como en las situaciones en que hubo un dólar comercial y un dólar financiero.

Hoy las veces de dólar financiero las hace el mercado del CCL. Pero existen diferencias importantes. Cuando existió dólar financiero, el Banco Central regulaba qué operaciones podrían cursarse por él, no ya en cuanto al origen de los fondos, sino en cuanto a la naturaleza de la operación: pago de intereses, pago de regalías, pago de dividendos, inversión directa y otras.

El cuasimercado financiero que representa el CCL, en cambio, no tiene regulaciones respecto de qué pagos o ingresos pueden cursarse con esa operación. Otra diferencia es que en las ocasiones en que existió un doble mercado cambiario, el Banco Central era quien intervenía en el mercado para moderar su volatilidad, en tanto que paradójicamente hoy los individuos que adquieren dólar ahorro motorizan una intervención en el mercado ilegal blue, en tanto que en el cuasimercado financiero que representa el CCL se envía a intervenir a entes públicos que tienen bonos en dólares para bajar la cotización en pesos.

Este sui generis doble mercado cambiario actual existe, por supuesto, porque existe el cepo. El mercado cuasifinanciero del CCL tiene al menos el beneficio de permitir normalizar algunos pagos con el exterior y, de no ser por otros factores de incertidumbre, tendría también el beneficio de permitir el ingreso de dólares para financiamiento e inversión, ya que sería absurdo esperar que lo hicieran al tipo de cambio oficial. Pero, claro está, tiene el costo para la política económica vigente, con todos sus desequilibrios, de transparentar a través de su cotización el valor de la brecha cambiaria legal y sus movimientos. Existe entonces un doble mercado cambiario legal, en que el desorden monetario y fiscal inclinan al Gobierno a reprimir el desarrollo de su submercado financiero. Es un doble mercado cambiario que no termina de nacer.

Pero dependiendo del resultado de las elecciones, puede nacer. Para los candidatos presidenciables que anticipan el mantenimiento del cepo a operaciones no comerciales por un período más o menos prolongado, y que han anunciado un extendido gradualismo en la corrección de los desequilibrios heredados, este doble mercado cambiario sui generis actual es probablemente el germen de un doble mercado cambiario explícito durante el período inicial de su eventual mandato. Pero que no se ilusionen demasiado: un doble mercado cambiario solo es sostenible transitoriamente con un tipo de cambio comercial realista, mucha disciplina monetaria y fiscal, un plan creíble y fortalecimiento de reservas, ya que es incompatible con una brecha inestable o superior a 10 %-15 %.