Una pieza central de ese plan es agravar el atraso cambiario a través de microdevaluaciones de 1 % mensual a pesar de una inflación muy superior, declaraciones de que no habrá devaluación y una campaña masiva dirigida a promover la idea de que el oficialismo se impondrá en las próximas elecciones, asegurando además la continuidad de la política cambiaria.

El complemento del atraso cambiario ha sido el intento de control de la brecha cambiaria con las demás especies de dólar –contado con liquidación (CCL), dólar MEP, blue- a través la venta de dólar ahorro y para turismo, ventas del Banco Central en el mercado de futuros, multiplicación de inspecciones, inducir a compañías privadas e instruir a públicas a vender bonos en dólares, y mantener elevadas las tasas de interés para depósitos. De este modo el Gobierno logró reducir  y mantener más o menos estable la brecha durante unos meses, hasta que recientemente una renovada presión cambiaria aumentó los tipos de cambio no oficiales.

Aunque la preocupación del Gobierno, como lo muestran sus medidas, es por los tipos de cambio no oficiales –CCL, MEP, blue- , que son los que presionan los inversores y demanda el público, tanto él como algunos candidatos presidenciales buscan votos anticipando que no devaluarán, refiriéndose al tipo de cambio comercial, hoy oficial.

Pero no devaluar no significa que luego de las elecciones esos tipos de cambio no puedan subir más, y por otra parte devaluar no significa que no puedan mantenerse constantes o incluso caer. De modo que las declaraciones de que no se devaluará no serán las que estabilicen el mercado. Aunque sí ayudan cuando las realiza el Gobierno, ya que una devaluación con las políticas vigentes sería claramente desestabilizante, como lo ocurrió a principios  de 2014.

Inmediatamente después de las elecciones definitivas, según quien gane existen tres alternativas: a. tipo de cambio libre y único, b. doble mercado cambiario, con un tipo de cambio comercial y un tipo de cambio financiero, y c. mantenimiento de la situación actual, pero estimulando en vez de reprimir los mercados de CCL y MEP. Esta última es una forma sui generis de doble mercado.

El mantenimiento absoluto de la situación actual, si ganara el oficialismo, está descartado, a menos que pueda financiarse, para lo cual deberá por supuesto arreglar con los holdouts y cambiar el Indec. Imposible si, como dijo un funcionario, habrá “más de lo mismo”. Lo que no es improbable es un giro  del kirchnerismo, que no tendrá problemas en apoyar un acercamiento a la ortodoxia –presentado como se quiera- si Daniel Scioli lo decide. Véase si no Brasil.

Es conveniente dividir los próximos seis meses en dos subperíodos. Para el primero, hasta la fecha de un más que probable ballottage, las declaraciones de todas las instancias del Gobierno y la racionalidad de su estrategia permiten pensar que no devaluará el tipo de cambio oficial excepto por el ritmo actual de microdevaluaciones. Si lo hiciera, además, aumentaría fuertemente la probabilidad de una derrota en las próximas elecciones.

¿Y luego, a enero de 2016 ? Quienes hoy pagan $ 14.90 por dólar creen que en seis meses el tipo de cambio único, o el financiero si hay doble mercado, será superior a  $ 14.90 más la tasa de interés a 180 días (indicativamente, 26 % anual), es decir $ 16.81, casi 73 % superior al tipo de cambio oficial actual devaluado al 1 % mensual hasta entonces  ($ 9.74 por dólar).  Si  se considera en cambio un doble mercado cambiario, quienes hoy pagan $ $ 14.90 por dólar creen  que el tipo de cambio financiero será superior a $ 16.81. Pero como un doble mercado cambiario no puede funcionar con una brecha superior a 20 % (y menos aun), eso implica un tipo de cambio comercial de al menos $  14, o sea un salto de 43.7%.

Del mismo modo, quien paga hoy $ 13.20  por un dólar vía CCL, está esperando que el tipo de cambio único –si ese es el diseño que prevalece- en seis meses sea superior a $ 14.89 ($ 13.20 más la tasa de interés por seis meses), un ajuste de 52.9 % sobre el tipo de cambio oficial proyectado de $ 9.74. Y si espera un doble mercado cambiario, está suponiendo que el dólar financiero a seis meses no será inferior a $ 14.89, ni el comercial inferior a  $ 12.41, o sea un ajuste de 27.4 % sobre el tipo de cambio devaluado al 1 % mensual en los próximos seis  meses.

Los porcentajes de variación mínima esperada del tipo de cambio comercial implícitos en los precios actuales de los dólares CCL, MEP o blue –entre 27.4 % y 73 % – transmiten un mensaje claro a la política. Y es que el club de los compradores de dólares no cree en las afirmaciones de los candidatos, oficialistas u opositores, de que serán gradualistas. O que, si lo son, no tendrán suficiente éxito y deberán apelar a un cambio de políticas luego de una etapa inicial. Y lo más inquietante es que ese club tiene potencialmente muchos nuevos miembros en espera. 

Quizás los candidatos presidenciales deberían ser más explícitos sobre el contenido de sus programas. Pero eso es improbable en el climax de la temporada de caza de votos indecisos.

Del análisis de la estructura de la operación surge como primera observación que el CCL no afecta en forma directa, actualmente, las reservas internacionales del Banco Central. Un individuo o una empresa compran con pesos en un mercado local bonos denominados en dólares y luego venden esos bonos por dólares en un mercado del exterior. El Banco Central no intervino en la transacción. La segunda observación es que la cantidad de pesos en la economía -oferta monetaria- tampoco cambió. Y por la misma razón, porque el Banco Central no intervino en la operación, es decir, no compró (expansión) ni vendió (absorción) ningún activo.

Tampoco interviene el Banco Central ni se afectan directamente las reservas internacionales o la oferta monetaria cuando se verifica la operación opuesta, o sea, cuando un individuo o una empresa en el exterior adquieren con dólares bonos en dólares que cotizan en esa plaza y los venden localmente por pesos.

Solo cabe anotar, por completitud, que es probable -no necesario- que se modifique la distribución de los títulos valores usados en la operación hacia tenencias de no residentes, cuando los bonos se compran con pesos y se venden en dólares, y hacia tenencias de residentes en la operación opuesta.

¿Pero aunque no hubiera efectos directos, no podría haber efectos indirectos sobre las reservas o sobre el mercado monetario? El principal candidato a analizar es la demanda de dinero. La oferta monetaria no varía, pero podría disminuir la demanda de pesos, aumentando el desequilibrio monetario con consecuentes presiones sobre precios y otras variables.

Está claro que quien compra con pesos un bono en dólares, y más aun si es para luego venderlo por dólares, no quiere mantener esos pesos en su cartera. Al comprar los bonos manifiesta su interés en disminuir su demanda (tenencia) de dinero local. Pero el que vende los bonos en dólares por pesos está simultáneamente manifestando su deseo de bajar su tenencia de activos en moneda extranjera y aumentar su tenencia de pesos.

El principal efecto sobre la demanda de dinero local no se produce por estos intercambios, sino por la señal que pueden dar el nivel y los movimientos del CCL, y en consecuencia la brecha cambiaria, en un contexto de graves desequilibrios monetarios y fiscales, significativo atraso cambiario, bajo nivel de reservas disponibles, falta de acceso fluido a financiamiento externo e incertidumbre.

Actualmente existen varios dólares legales -el oficial, el dólar ahorro con depósito en banco, el dólar ahorro sin depósito, el dólar tarjeta, el dólar MEP y el CCL- y un dólar ilegal, el blue. Pero simplificando la situación, es como si la economía operara con un doble mercado cambiario legal, como en las situaciones en que hubo un dólar comercial y un dólar financiero.

Hoy las veces de dólar financiero las hace el mercado del CCL. Pero existen diferencias importantes. Cuando existió dólar financiero, el Banco Central regulaba qué operaciones podrían cursarse por él, no ya en cuanto al origen de los fondos, sino en cuanto a la naturaleza de la operación: pago de intereses, pago de regalías, pago de dividendos, inversión directa y otras.

El cuasimercado financiero que representa el CCL, en cambio, no tiene regulaciones respecto de qué pagos o ingresos pueden cursarse con esa operación. Otra diferencia es que en las ocasiones en que existió un doble mercado cambiario, el Banco Central era quien intervenía en el mercado para moderar su volatilidad, en tanto que paradójicamente hoy los individuos que adquieren dólar ahorro motorizan una intervención en el mercado ilegal blue, en tanto que en el cuasimercado financiero que representa el CCL se envía a intervenir a entes públicos que tienen bonos en dólares para bajar la cotización en pesos.

Este sui generis doble mercado cambiario actual existe, por supuesto, porque existe el cepo. El mercado cuasifinanciero del CCL tiene al menos el beneficio de permitir normalizar algunos pagos con el exterior y, de no ser por otros factores de incertidumbre, tendría también el beneficio de permitir el ingreso de dólares para financiamiento e inversión, ya que sería absurdo esperar que lo hicieran al tipo de cambio oficial. Pero, claro está, tiene el costo para la política económica vigente, con todos sus desequilibrios, de transparentar a través de su cotización el valor de la brecha cambiaria legal y sus movimientos. Existe entonces un doble mercado cambiario legal, en que el desorden monetario y fiscal inclinan al Gobierno a reprimir el desarrollo de su submercado financiero. Es un doble mercado cambiario que no termina de nacer.

Pero dependiendo del resultado de las elecciones, puede nacer. Para los candidatos presidenciables que anticipan el mantenimiento del cepo a operaciones no comerciales por un período más o menos prolongado, y que han anunciado un extendido gradualismo en la corrección de los desequilibrios heredados, este doble mercado cambiario sui generis actual es probablemente el germen de un doble mercado cambiario explícito durante el período inicial de su eventual mandato. Pero que no se ilusionen demasiado: un doble mercado cambiario solo es sostenible transitoriamente con un tipo de cambio comercial realista, mucha disciplina monetaria y fiscal, un plan creíble y fortalecimiento de reservas, ya que es incompatible con una brecha inestable o superior a 10 %-15 %.