Hacienda ha sido variable en la estimación del monto necesario para los holdouts. Bajó de Dls. 11800 millones al discutirse la ley, a Dls. 10500 millones en declaraciones posteriores, y a Dls. 9 300 millones más recientemente, aunque este sería solo el valor de los acuerdos alcanzados. La diferencia importa, además, porque el  resto de la colocación, entre Dls. 4700 millones y Dls. 7200 millones, que representa un aumento de deuda de  1%-1.5 % del PIB, contribuirá a financiar el déficit fiscal de 7 % del PIB. 

El levantamiento de las medidas cautelares del juzgado de Nueva York permitirá retomar el pago a los bonistas reestructurados, para los que ya existen fondos en el Bank of New York y en el Fideicomiso del Banco Nación, que hoy se computan como parte de las reservas internacionales.

Esos pagos bajarán las reservas del Banco Central, pero ello podría ser compensado por los dólares captados para financiar el déficit si el Tesoro los deposita en el Banco Central, o se los vende.  Es improbable que los venda al mercado con la actual tendencia bajista del tipo de cambio y la intervención de bancos oficiales para detenerla.

El Tesoro ofreció bonos a 3, 5, 10 y 30 años, con la intención de colocar hasta Dls. 15 MM. Y es la primera vez que se coloca un bono a 30 años en condiciones voluntarias de mercado. Las ofertas recibidas –por Dls. 69 000 millones-, aun considerando la multiplicación de pedidos a distintos precios para asegurarse la asignación de bonos, reflejan la  fuerte credibilidad externa de la Presidencia de Macri, del cambio de políticas y de su plan de gobierno.

Igual señal transmitieron los rendimientos a los que se colocaron los bonos, por debajo de lo esperado por el Gobierno y por los mercados. A pesar de ello y del gran volumen de ofertas, el Tesoro actuó prudentemente y captó solo Dls. 16 500 millones. Ya bastante crowding out hay en el mercado local de pesos como para agregar otro en el mercado internacional. El Gobierno prefirió dejar espacio para emisores subnacionales y privados.

También tuvo la prudencia de moderar el monto del bono a 30 años, limitándolo a Dls.. 2750 millones. De tener éxito el programa económico de esta administración, y de extenderse ese éxito a las futuras, el riesgo país de Argentina seguirá disminuyendo y, a pesar de las volatilidades, la meta debe ser alcanzar el “grado de inversión.

Aunque en cuanto se acelere el crecimiento de la economía mundial las tasas de interés internacionales subirán, es una apuesta razonable esperar  que la caída del riesgo país de Argentina exceda ese alza. El cupón de 7.62 % del bono largo está en el límite de lo aceptable. Incluye un riesgo país aun elevado – 500 puntos básicos-.

La colocación implica en los próximos años intereses anuales por Dls .1200 millones, o  algo menos de 0.2 % del PIB, que se agregan al déficit fiscal de caja, pero no al devengado, porque por la mayor parte de la colocación se evitan los intereses mayores que reclamaban los holdouts.

Los vencimientos de capital con acreedores privados a los que se agregan los de esta colocación son bajos en 2021 y 2026 –del orden de Dls. 1000 a 1200 millones en cada año- e inexistentes en 2046. En 2019, en cambio, los vencimientos preexistentes son de Dls. 4500 millones, y es razonable haber moderado el bono de 3 años a Dls. 2750 millones.

El tamaño de la oferta total es alentador teniendo en cuenta que el plan fiscal, que Hacienda acaba de reconfirmar, requiere que hasta 2019 el Tesoro emita deuda por el equivalente a Dls.75-80 MM, aun teniendo en cuenta los aportes que espera seguir recibiendo del Banco Central y de la Anses.

Esta emisión también comienza a aclarar el Plan Financiero para 2016, que Hacienda nos debe pero acaba de prometer para las semanas próximas. Para el 7 % del PIB de déficit fiscal previsto, 2 % lo cubriría el Banco Central, 0.8 % Anses, algo así como 1.2 % el sobrante de esta emisión y, según ha trascendido, 1.5 % Letras del Tesoro en dólares de hasta 1 año de plazo, que tratarían de atraer los dólares depositados en bancos o inactivos en cajas de seguridad u hogares. El 1.5 % del PIB restante solo podría venir de otras fuentes intra sector público.

Hay un punto en que Hacienda mantiene confusión, y es al afirmar que los dólares captados en exceso del pago a los holdouts se aplicarán a inversiones en infraestructura. Ello solo podrá ser así si el gasto con el que se hicieron las proyecciones fiscales ya las incluye. Cualquier gasto adicional en infraestructura será un aumento del déficit, a menos que se efectúe con recursos de organismos multilaterales y estos financien al sector privado.

En un tiempo récord, el Gobierno presentó una propuesta sólida a los holdouts y el juez Thomas Griesa levantó las medidas cautelares a condición de que Argentina derogue las leyes que impiden acordar y que el pago se haga antes del 14 de abril. Ahora le toca mover las piezas al Parlamento, y tanto en el debate como desde el Congreso, a diferencia de otros sectores de la oposición, algunos referentes kirchneristas anticiparon y manifestaron su posición contraria.

Pero precisamente el kirchnerismo carece de credenciales para oponerse a los proyectos de ley. Uno de sus principales argumentos es que se revertirá el proceso de desendeudamiento ocurrido bajo sus administraciones.

Este mito, alimentado incluso por economistas de otro modo serios, no se sostiene frente a los datos oficiales que publica hace años la Secretaría de Financiamiento. La deuda total del Tesoro aumentó de 144,2 miles de millones de dólares en 2001 (153 miles de millones de dólares en 2002) a 240 miles de millones de dólares al 30/09/2015, última información oficial disponible. Ello sin incluir la deuda con los bonistas no ingresados a los canjes.

Si los holdouts se incluyen con el valor —subestimado— que se presenta en las cifras oficiales, la deuda a esa última fecha sube a 252 miles de millones de dólares. Y si se los incluye al valor de sentencias y reclamos devengados, asciende a 259 miles de millones de dólares. En definitiva, un aumento de más de cien mil millones de dólares en cualquier caso, cuya gravedad se potencia si se considera que los canjes de 2005 y 2010 generaron quitas nominales por más de treinta mil millones de dólares.

La duration o la vida promedio del stock total, indicador privilegiado de sustentabilidad —y muy superior al cociente deuda/PIB— era de 8,3 años en 2001 (6,1 años en 2002), y luego de subir hasta 11-12 años por los canjes, bajó a 7,6 años en 2015. No incluye el efecto de las Lebac, el 80% de las cuales es a menos de noventa días.

Pero frente a la contundencia de estas cifras, el kirchnerismo se refugia en otra medición de la deuda y se embandera en la disminución que habría tenido la deuda con acreedores privados. La contrapartida de aumento de la deuda con entes del sector público es desdeñada, a pesar de haber destruido el activo y el patrimonio del Banco Central —al que además dejaron sin reservas disponibles—, de haber llenado de deuda pública el Fondo de Garantía de Sustentabilidad de la Administración Nacional de la Seguridad Social (Anses) y de haber asfixiado financieramente también a otras agencias del Gobierno y a bancos públicos.

Pero la deuda con acreedores privados, contra lo argumentado, no disminuyó. Era de 106 miles de millones de dólares en 2001 (117,2 miles de millones de dólares en 2002) y es de 116 miles de millones de dólares al 30/09/2015, conformados por 65 miles de millones de dólares de bonos del Tesoro, 19 miles de millones de dólares con los holdouts y 32 miles de millones de dólares de deuda del Banco Central por Lebac.

Las Lebac fueron colocadas para moderar la expansión monetaria generada por los adelantos transitorios y las discutibles ganancias transferidas al Tesoro. Es, por ello, deuda colocada para financiar indirectamente al Tesoro, y quienes cándidamente argumentan que son meras operaciones de regulación monetaria olvidan que las operaciones de mercado abierto tienen por objeto hacer sintonía fina en la política monetaria y no absorber con una mano lo que se le entrega al Tesoro con la otra.

Pero amén de que la deuda con acreedores privados no bajó, ello ocurrió a pesar, no solamente ya de las quitas nominales verificadas en los canjes de 2005 y 2010, sino también de que los títulos públicos que tenían los fondos de las administradoras de fondos de jubilaciones y pensiones (AFJP) dejaron de estar en poder de acreedores privados al estatizarse el sistema de fondos de pensión.

El desendeudamiento que argumenta el kirchnerismo es un mito, una fantasía, un relato. Tendrán que usar otros argumentos para oponerse al acuerdo con los holdouts, que además no aumenta la deuda, sino que la sustituye por deuda voluntaria del mercado a mediano y largo plazo, y a tasas que serán no sólo menores a las que devengaban los holdouts, sino también menores a las de las operaciones de mercado hechas por las administraciones kirchneristas.

La prolongación que tuvo el litigio en Nueva York es parte de la herencia y reflejo del uso político que se le dio, así como de la severa impericia de las administraciones precedentes. Su cierre es un paso necesario para volver al mundo, que es lo que quieren y necesitan los argentinos.

No existe posibilidad de éxito de un nuevo programa económico que se considere serio, consistente y creíble que no incluya medidas para reducir drásticamente y eliminar, en un tiempo razonablemente corto, este déficit. Un desafío doblemente significativo, teniendo en cuenta que la presión impositiva está en niveles record.

El déficit fiscal total, o financiero, tiene dos componentes, el resultado primario –hoy fuertemente deficitario- y la cuenta de intereses de la deuda. No cabe duda de que habrá acción sobre el gasto primario, a través del rediseño y racionalización de los subsidios, la reestructuración del sector público, el aumento de la eficiencia, y la eliminación de gasto político, despilfarros y otras erogaciones poco claras. Es esperable que por esta vía, difícil pero esencial, se reduzca el déficit primario, ya en 2016, en no menos de 2.5 % del PIB.

Pero también puede obtenerse, complementariamente, una reducción significativa, y además rápida, del déficit fiscal y del gasto cuasi fiscal a través del componente intereses, por la parte de la deuda denominada en pesos emitida a tasa variable y- o a tasa fija pero de corto plazo.

La deuda del Tesoro Nacional en pesos era en 2014 (último dato oficial) de $ 666 MM, de la cual $ 183 MM era ajustable por CER. Esta deuda es de mayor plazo y el ajuste esencialmente se devenga, en tanto que los intereses que se computan en el déficit son en base a lo pagado. Es además deuda a tasa fija. No habrá ahorro por este lado en 2016. Más aun, normalizado el INDEC, como ocurrirá, el ajuste reflejará plenamente la verdadera tasa de inflación, que no será baja en ese primer año de reordenamiento de la economía. De la deuda no ajustable por CER –equivalente a $ 483 MM- un subtotal de $ 270 MM tiene tasa cero –son esencialmente los Adelantos Transitorios del Banco Central- y otros $ 29 MM son a tasa fija.

El resto, $ 183 MM, era a fines de 2014 la deuda del Tesoro en moneda nacional a tasa variable, y esta es la candidata a generar, junto con las Lebac, un ahorro importante de la cuenta de intereses. Debe agregarse la emisión hecha durante este año de títulos Bonac por un estimado de $ 50 MM. Y las Lebac alcanzaban a fin de agosto pasado a $ 363 MM. De modo que la deuda en pesos a tasa variable y-o de corto plazo suma $ 596 MM.

Esa deuda en pesos está pagando actualmente tasas de interés promedio ponderado del orden de 24 % anual, con lo cual la cuenta de intereses devengados –no muy distintos de los que hay que pagar, ya que los intereses son periódicos o es deuda de corto plazo- alcanza a un ritmo de $ 143 MM anuales, o el equivalente, al tipo de cambio actual, a Dls. 15 MM, es decir más de 2.5 % del PIB.

.El alineamiento recomendable de variables es que la tasa de interés sea superior a la tasa de devaluación esperada y a la tasa de inflación. Las tasas de interés nominales actuales son parecidas a la tasa de inflación y superiores a la tasa de devaluación observada, pero inferiores a la tasa de devaluación esperada.

Si el nuevo programa económico es serio y creíble y logra, luego de las medidas iniciales, bajar significativamente las tasas de devaluación e inflación esperadas, también podrá bajar significativamente la tasa de interés nominal. Como ejemplo, si la tasa nominal puede bajar a la mitad, 12 % anual, el primer año, el ahorro de intereses es de casi 1.5 % del PIB, una cifra importante. Y si la inflación y la devaluación esperada pudieran bajarse a un dígito, la reducción de los intereses de la deuda en pesos podría alcanzar a hasta 2 % del PIB.

Ese ahorro ayudaría también a compensar el aumento que tendrá la cuenta de intereses de la deuda en dólares, que subirá por la necesidad de financiar el déficit fiscal remanente hasta su eliminación, y de reponer las reservas internacionales del Banco Central de modo de poder encarar la normalización del mercado cambiario desde una posición de fortaleza. Pero aun suponiendo un financiamiento de Dls. 25 MM, los intereses en dólares no aumentarán más de 0.3-0.4 % del PIB.

De modo que un programa exitoso tendrá un importante aliado, y bastante “indoloro”, en la reducción de la cuenta de intereses en pesos. Pero este ahorro es solo posible para programas que logran bajar fuertemente las expectativas devaluatorias desde el inicio. O sea para programas de shock o gradualismo acelerado, no para programas de gradualismo lento. Cuanto más gradual sea el programa, menos logrará bajar la expectativa de devaluación y la tasa de interés, menos será por tanto la reducción del déficit por esta vía y más exigente o urgente será la necesidad de actuar sobre otros gastos. El gradualismo excesivo no solo tiene riesgos, sino también costos.

Estas afirmaciones solo pueden ser resultado de la superficialidad analítica, del desconocimiento de las cifras, o de ambas. La deuda total del Tesoro, que era de Dls. 144 MM en  (fines de) 2001, subió a Dls. 222 MM en 2004 (últimas cifras oficiales), sin contar la deuda con los holdouts, que con metodología Griesa (por discutible que sea) son Dls. 24 MM, con lo que la deuda total a fines de 2004 asciende a Dls. 245 MM. Un aumento de Dls. 101 MM, a pesar de que por los canjes de 2005 y 2010 hubo significativas quitas de valor nominal, y sin contar los pagos futuros del cupón PIB, que superan los Dls. 10 MM a valor corriente. No hay cifras oficiales definitivas aun sobre 2015.

Excluyendo la deuda intrasector público –como sugieren Kicillof y Sturzenegger- , las cifras oficiales muestran una deuda total –con privados y organismos bilaterales e internacionales – de Dls. 86 MM en 2004. Pero, nuevamente,  deben agregarse dos componentes, la deuda con los holdouts, de valor prenegociación de Dls. 24 MM, y la deuda del Banco Central por títulos propios, por Dls. 30 MM. Y la cifra oficial de Dls. 86 MM se transforma en Dls. 140 MM. Un valor prácticamente igual a la deuda pública total en 2001.

Pero lo que  más se acentúa en el relato reciente y algo más sofisticado del desendeudamiento,  es la baja en la deuda con los acreedores privados, que era de Dls. 112 MM en 2001 y las cifras oficiales ubican en Dls. 56 MM en 2014. Si se agrega, como corresponde, la deuda con los holdouts y la deuda del Banco Central por Lebac y otros títulos, el total se transforma en Dls. 110 MM, prácticamente la misma cifra que en 2001. Y ello a pesar de que en el interín no solo hubo quitas nominales por los canjes, sino también reducción de la deuda con acreedores privados por la estatización de las AFJP y, por tanto, de su cartera de títulos públicos. Y sin computar, nuevamente, el valor presente de los cupones PIB que estén, en este caso,  en tenencias privadas.

La inclusión de la deuda del Banco Central por Lebac y Nobac, como se hace en los dos últimos casos –deuda con acreedores privados y organismos, o deuda con acreedores privados solamente- es imperativa, porque esos títulos se emitieron para moderar la expansión monetaria generada por el intenso financiamiento y traspaso de “utilidades” -conceptualmente cuestionables, además-  al Tesoro. En otros términos, el Banco Central tomó deuda, virtualmente, por cuenta del Tesoro.

De modo que no hubo desendeudamiento aún si se concediera excluir la deuda intra sector público.  Pero sería una concesión inaceptable. Si se levanta la alfombra de esos Dls. 136 MM se encuentra en primera fila nada menos que el Banco Central, con el que el Tesoro se endeudó en Dls. 86 MM, por Letras Intransferibles en moneda extranjera y Adelantos Transitorios. Con ello el Banco Central pasó a tener dos tercios de su activo inmovilizados, con un rendimiento bajo o nulo, debió salir a colocar el equivalente a Dls. 30 MM de títulos propios de corto plazo y a tasas altísimas medidas en dólares, perdió su Patrimonio y se quedó virtualmente sin reservas internacionales. Amén de ello, tiene largos Dls. 15 MM de autorizaciones pendientes de pagos de importaciones de bienes y remesas financieras, y mantiene fuertes posiciones abiertas de futuros de dólar vendidos a precios improbables..

Y dentro de esos Dls. 136 MM de deuda intra sector público siguen otros acreedores importantes. En primer lugar la Anses, que hoy tiene más volumen y proporción de deuda pública  que las que tenían las criticadas AFJP’s, y Banco Nación, Cammesa, Enarsa, Procrear, y otros. Es una responsabilidad urgente de la nueva administración analizar los estados financieros de todos estos entes  para evaluar si pueden sostener esa deuda del Tesoro, o si para ello han debido endeudarse -como el Banco Central-  con el sector privado, o están severamente afectadas sus cuentas de resultados o desprotegidos sus patrimonios.

Finalmente, la relación Deuda/PIB que menciona Sturzenegger  como indicador del riesgo del tamaño de la deuda, responde a la vieja y ya superada teoría según la cual la deuda es sustentable si representa un porcentaje constante del PIB. Sin embargo, un país puede tener un cociente de deuda tan bajo como 10 % del PIB, pero si esa deuda vence íntegramente el año siguiente, el riesgo de default es alto. Otro país puede tener 30 % de  cociente de deuda/PIB, pero si la  duration es de 15 años, en promedio los vencimientos anuales representan  2 % del PIB, y es menos riesgosa que la del país del ejemplo anterior. Y existen otras variables importantes determinantes de la sustentabilidad, en las que no puedo extenderme acá.

Los vencimientos de deuda por capital del Tesoro en 2016 con agencias y acreedores privados eran, estimados a fines de 2014, de  aproximadamente 1 % del PIB, sin contar la deuda del Banco Central, por Dls 30 MM, que es toda de corto plazo. Pero debe agregarse la deuda colocada en 2015, la mayor parte  de corto plazo (Bonac) y gran parte de ella con vencimiento en 2016. De modo que difícilmente los vencimientos del Tesoro (sin considerar los intrasector público) bajen de 2 % del PIB. Y será necesario además obtener financiamiento externo para cubrir el déficit fiscal remanente y fortalecer las reservas del Banco Central.

Si los mercados internacionales se cierran para Argentina –por razones sistémicas, o regionales, o de cualquier otra naturaleza- cómo pagará Argentina ? Teniendo en cuenta además la aversión política de algunos candidatos a las fuentes internacionales oficiales. ¿ Veremos de nuevo que el Tesoro recurre al Banco Central por fondos, y si este se niega se releva al Presidente del Banco Central de turno, como hemos visto ya dos veces en los últimos años ?

En cuanto a la tasa de interés, la tasa baja que menciona Sturzenegger para la deuda del Tesoro oculta que parte de ella es reestructurada y a tasas bajas, y que otra parte es la colocada en entes públicos a tasas inferiores a las de mercado que deterioran sus resultados y patrimonio. Pero la deuda nueva que se coloca se hace a tasas altísimas, del orden de 9 % anual o más, comprometiendo por años las cuentas fiscales futuras. Y la deuda por Dls. 30 MM del Banco Central, así como la deuda en pesos a tasa de interés del Tesoro (Bonac, por ejemplo) son también a tasas, por ahora,  altas en dólares.

La subestimación del endeudamiento del Tesoro, de la deuda del Banco Central, del nivel de las tasas de interés pagadas por ambos, plantea el interrogante de cuán probable es que en el próximo gobierno se asegure una conducción seria en el Banco Central y una conducción seria de la política financiera. Afirmaciones como la de Sturzenegger nos dejan con grandes dudas.

Los mercados le prestarán a Argentina con un programa serio, sin duda. Pero la responsabilidad del Gobierno es tener una visión correcta y seria desde la política macroeconómica, tanto del Banco Central y la política monetaria, como de la deuda y la política financiera, para poder abatir la inflación, no agregar ningún default más a los 9 que ya hemos tenido en el pasado, y tener una diplomacia financiera seria, ágil y eficiente que se beneficie de las oportunidades del mercado.

Por las reservas internacionales entregadas el Banco Central recibió del Tesoro Letras Intransferibles en moneda extranjera, y por los adelantos transitorios computó una deuda del Tesoro en moneda local. Por la transferencia de utilidades el Banco Central no recibió nada, por supuesto.

Los tres conceptos implicaron una expansión de la base monetaria y, por tanto, de la oferta de dinero. Los adelantos transitorios y la transferencia de utilidades en el momento en que se hicieron efectivos al Tesoro. Y las reservas internacionales en el momento en que el Banco Central adquirió las divisas en el mercado. Para moderar la expansión monetaria y su efecto sobre el nivel de precios, el Banco Central colocó deuda propia, Lebac y Nobac.

El resultado de estas operaciones sobre el balance del Banco Central es que, en primer término,  la deuda del Tesoro representa más del 60% de su activo, y se trata de deuda ilíquida y de rendimiento simbólico ínfimo. En segundo lugar, si esa deuda se valuara a precios de mercado, comprometería seriamente el Patrimonio Neto del Banco Central, que hoy se presenta equivalente a Dls 13 MM.. Y tercero, la deuda del Banco Central por Lebac, Nobac y pases alcanzará a 65% de la base monetaria a fines de 2015, quitando autonomía a la política monetaria del nuevo Gobierno. Los intereses de esa deuda, a su vez, representan un gasto cuasi fiscal del orden  de 1.5% del PIB, que debe adicionarse al 6 % del PIB que representa el déficit fiscal.

Con un déficit del Tesoro como el mencionado, más el compromiso que representan los vencimientos de capital de su deuda, es improbable que el Tesoro pueda comenzar siquiera a cancelar la deuda con el Banco Central, para contribuir a reponer su liquidez, su patrimonio neto y su capacidad para ejercer la política monetaria en 2016-2019. Se requiere diseñar, entonces, alguna alternativa financiera que se oriente a resolver de alguna otra forma esas dificultades.

La mejor alternativa es que el Tesoro entregue al Banco Central, a cambio de las Letras Intransferibles en dólares y de los adelantos transitorios, bonos negociables en moneda extranjera por las primeras y en pesos por los segundos, con cupones de interés no inferiores a los de mercado y a plazos no menores, en cada caso, a la deuda que se sustituye.

Esa alternativa contribuye a resolver la falta de liquidez de su activo actual –al ser títulos negociables- y a reponer el patrimonio, al ser títulos con un cupón de interés no inferior al del mercado.  Pero la deuda del Tesoro con el Banco Central asciende al equivalente de Dls. 85 MM, o cerca de 15 % del PIB. Y podría generar preocupación en los mercados una oferta potencial de títulos del Tesoro de esa magnitud, en momentos en que la prioridad será bajar el riesgo país y emitir deuda en los mercados internacionales para cubrir los vencimientos de capital y el déficit fiscal remanente, así como para fortalecer las reservas y facilitar la eliminación del cepo cambiario.

La respuesta a esa preocupación es distinta según se consideren los títulos en dólares que reemplazarían a las Letras Intransferibles o los títulos en pesos que reemplazarían a los adelantos transitorios. En el caso de los títulos en pesos, estos serán de corto plazo y en la medida en que se vayan eventualmente vendiendo en el mercado, su producido deberá destinarse a disminuir por montos equivalentes el stock de Letras del Banco Central.

De modo que no habría  en este caso un aumento de la oferta de títulos al sector privado en su conjunto. La deuda por Adelantos Transitorios  es de una magnitud bastante parecida a la del stock de Lebac y Nobac,  equivalentes a Dls. 29-30 MM. Nótese que se trata de una operación diferente a la reciente recompra de Lebac por el Banco Central y a su retiro de la oferta de Lebac a 1 año para facilitar la colocación del nuevo Bonac, ya que en este caso el producido es directamente para financiar el Tesoro.

En el caso de los títulos negociables en moneda extranjera que sustituyan a las Letras Intransferibles, existen varias alternativas de diseño. Una es que solo se cambien las letras intransferibles a medida que van venciendo –la primera en 2016-, aunque esto postergaría la solución del tema patrimonial. Una segunda alternativa es que el Banco Central se comprometa a un valor total máximo de eventual venta por año, de modo de que estos títulos pasen al sector privado gradualmente. Y una tercera alternativa es que estos títulos (o una parte importante) sean de muy largo plazo –de 10 a 15 años-, que no es la duration que Argentina emitirá inmediatamente de que normalice su situación externa, ni además será conveniente venderlos –por su largo plazo- hasta que se haya consolidado una  caída significativa del riesgo país.

En lo que hace al primer punto, los  títulos (más pases) del Banco Central ya alcanzaron a $300 MM y subirán  para fines de 2015 hasta representar a no menos de 65 % de la base monetaria. La próxima administración, bajo supuestos razonables de pauta decreciente de inflación, crecimiento de 5 % anual de la economía y mantenimiento constante de la demanda real de dinero (como proporción del PIB), solo podría aumentar la base monetaria 75 % en todo el período 2016-2019.  Ello da una idea del peso muerto que queda para la capacidad de la nueva administración de llevar adelante su política monetaria.

Respecto del segundo punto, la versión de que luego del default de 2001 el Tesoro alcanzó un importante desendeudamiento total fue dejada atrás por las cifras. La deuda financiera ruta total del Tesoro, que era de Dls. 144 MM  en 2001, subió a Dls. 223 MM en (junio de) 2014.

Pero fue sustituida por la idea de que en rigor el desendeudamiento fue con los acreedores privados, omitiendo el aumento de la deuda del Tesoro con otros entes públicos, y en forma mayúscula con el Banco Central.

La deuda del Tesoro con acreedores privados era de Dls. 106 MM en 2001, y las cifras oficiales la estiman en Dls. 54 MM a junio de 2014. Pero esta última cifra es conceptualmente indefendible. En primer término, porque no incluye la deuda con los holdouts. La estimación oficial de esa deuda es de Dls. 12 MM, sin intereses punitorios. Pero en el fallo Griesa (más allá de su cuestionable aplicación del pari passu), esos intereses representan otro tanto. Esto podría llevar la deuda total con los holdouts a Dls. 24 MM. El arreglo final será por un monto menor, pero el mencionado sería el valor de la deuda nominal a partir de la cual habrá que negociar.

En segundo término, en una estimación de la deuda con el sector privado no puede estar ausente  la deuda del Banco Central por Lebac y pases, cuyo fin fue y es, precisamente, neutralizar el efecto monetario expansivo de los Adelantos Transitorios, de las remesas de (cuestionables) “utilidades” del Banco Central al Tesoro y también  de la expansión monetaria que antes o después generó, en un mercado no libre, la adquisición de las divisas entregadas al Tesoro a cambio de Letras Intransferibles.

Los títulos del Banco Central (más pases) alcanzan a junio de 2014 (para usar la misma fecha) el equivalente de Dls. 23 MM y son de corto plazo (duration del orden de 120-150 días). Es deuda cuasi fiscal y los intereses, del orden  de 1 % del PIB, son gasto cuasi fiscal.

Con estos agregados, el endeudamiento con el sector privado alcanza en junio de 2014 a Dls.  101 MM (54 + 24+23), una cifra no muy distinta del nivel de 2001, y superará a esta a fin de 2015.  Y lo más notable de este resultado es que ocurre a pesar de que en 2005 y 2010 se llevaron a cabo dos canjes con quita del valor nominal de la deuda, y cuando –por si fuera poco- en 2008, por la estatización de las AFJP, los títulos públicos que estas tenían  pasaron  a ser deuda intra-sector público. De modo que el argumento  de significativo desendeudamiento tampoco pasa este segundo test.

Y existen latentes, pero palpables, nuevos aumentos de la deuda del Tesoro con el sector privado. Por una parte, la reparación de la pérdida de solvencia, liquidez y patrimonio efectivo del Banco Central requerirá entregarle a cambio de la Letras Intransferibles títulos negociables que deberá ir vendiendo en el mercado a medida que el riesgo país de Argentina lo haga conveniente. A fines de 2014 esa deuda era de Dls. 56 MM, que a través del tiempo deberá reabsorber el sector privado.  Y escalará a Dls. 69 MM a fines de 2015.

Por otra parte, la herencia para la próxima administración de un déficit de 6% del PIB, difícil de desactivar de manera inmediata, llevará a algún gradualismo, haciendo necesario nuevo financiamiento privado acumulado en 2016-2019 de no menos 5 % del PIB, unos Dls 30 MM, sin tomar en cuenta las fuentes oficiales internacionales que harán falta además.

De este modo, la deuda del Tesoro con el sector privado, adquirida y legada, podría acercarse a fines de 2019 a Dls. 200 MM, del orden de 30 % del PIB. No son prudentes las comparaciones con países con mercados financieros y de capitales desarrollados, que pueden acomodar mejor los riesgos del endeudamiento. El 30% -sin contar la deuda con agencias multilaterales- es un nivel  alto para Argentina, un país que deberá emprender la difícil tarea de reconstruir la moneda y el crédito. Téngase presente como ilustración, que con títulos a 10 años de plazo y una vida promedio de 6 años, habría vencimientos anuales de 5% del PIB, con un riesgo de rollover difícil de sobrellevar. La situación será manejable, pero requiere eliminar el déficit fiscal, reducir a no más de 200 puntos básicos el riesgo país y emitir deuda a plazos largos. Y, por supuesto, un gran profesionalismo.

De un total elegible de Dls. 6.3 MM de Bonar 2015, la compra alcanzó a solo Dls 185 M y el canje a solo Dls 377 MM. La colocación de Bonar 2024, por su parte, apenas representó el 10 % – Dls 286 M- de la emisión adicional de Dls. 3 MM.

El alivio para el programa financiero de 2015 alcanza entonces a sólo Dls 663 M (canje y colocación), en un año en que los vencimientos de capital suman Dls 13.8 MM, y en su mayoría son con el sector privado –Dls 8.5 MM-Complica también a los recursos que requieren algunos colocadores públicos subnacionales y, por supuesto, a deudores del sector privado.

A la necesidad de fondos en 2015 para las amortizaciones, además,  hay que agregar los requeridos por un déficit fiscal total (financiero) que no bajará de 6 % del PIB, superior por tanto a Dls .30 MM.

Es previsible que la inclinación de Economía será repetir el esquema de financiamiento que ha intensificado en los últimos años, de apelar a los Adelantos Transitorios y reservas internacionales –colocando Letras Intransferibles- del Banco Central, además de recibir “utilidades” del Banco Central y fondos de Anses y otros entes públicos.

Por el efecto monetario expansivo de los Adelantos Transitorios y las “utilidades” del Banco Central, este buscará aumentar la colocación de sus títulos Lebac y Nobac y-o aumentar los encajes –medida que inteligentemente evitó hasta ahora-.  Pero los títulos del  Banco Central ya superan (medidos en dólares) los Dls 31 MM.

En cuanto a la colocación de Letras Intransferibles en moneda extranjera en el Banco Central, el limitado nivel de reservas internacionales efectivamente disponible –incluyendo los aumentos previsibles- muestra el agotamiento en que se encuentra este mecanismo. El Banco Central tiene ya Letras Intransferibles por Dls. 50 MM.

A pesar del resultado insatisfactorio en esta oportunidad, el Tesoro deberá  intentar  nuevas operaciones del mismo tipo entrado 2015. Es conveniente que se prepare adecuadamente para ello.

Algunas recomendaciones en esa dirección incluyen comenzar a moderar ya el gasto público primario y el déficit fiscal, dar señales de predisposición a alcanzar un acuerdo con los holdouts,  y preparar road shows completos y con tiempo, locales e internacionales, con asesoramiento profesional de primer nivel e intervención de sindicatos colocadores de probado track record,  incluyendo en los road shows, si es posible, referentes senior de los candidatos presidenciales mejor posicionados. Acciones de poca probabilidad en un 2015 electoral, pero necesarias.

Y es preciso sustituir del mecanismo de ofertas a precios fijos, inconvenientemente rígido, como fue el que acaba de fracasar, por otro de efectiva licitación (bookbuilding) que permita conocer la curva de demanda y de al Tesoro mayor grado de libertad para aceptar o rechazar  ofertas.

Impactante como es este hecho, requiere sin embargo, algunas correcciones para a un juicio más preciso. En primer término, a la deuda de 2013 deben agregarse Dls 3.5 MM adicionales reconocidos (en el acuerdo de 2004) al Club de París, los títulos entregados a Repsol (estatizada en 2013) por Dls 6 MM, la deuda por capital e intereses con los holdouts dDls 12 MM y sus intereses punitorios, estimados en Dls 12 MM. Con esos agregados, la deuda del Tesoro a fines de 2013 asciende a Dls. 237 MM.

Segundo, se escucha con frecuencia que la deuda intra sector público –Dls 121 MM en 2013- no debe computarse para analizar el desendeudamiento. Pero una parte importante de esa deuda –Dls. 74.3 MM – es con el Banco Central, por adelantos transitorios y por el uso de reservas a cambio de de Letras Intransferibles, operaciones que han deteriorado severamente el Patrimonio del Banco Central, la institución financiera más creíble del Estado, y aumentado drásticamente todos los cálculos del dólar (de cuenta) convertibilidad.

En particular, la deuda en Letras es de Dls 43 MM, 8 % del PIB. La futura administración no podrá utilizar superávit fiscal para cancelarlas, cuando heredará déficit fiscales de más de 5 % del PIB en 2014 y 2015. Deberá sustituirlas por títulos negociables que el Banco Central podrá vender a medida que aumente la demanda de activos argentinos y baje el riesgo país, con lo que esta deuda volverá a tener como acreedor al sector privado, y quitará espacio a emisiones del Tesoro para financiar sus vencimientos y déficit remanentes.

Y si, como se pretende, se excluye del análisis la deuda con el Banco Central, con seguridad que sí entonces hay que computar la deuda del Banco Central –Lebac y Nobac- emitida para neutralizar parte de los adelantos transitorios y la adquisición de divisas entregadas al Tesoro. Esa deuda era de Dls 16 MM en 2013 , y es ya ahora de Dls. 28 MM. Es de muy corto plazo -120 días de duration- y sus intereses representan ala ritmo actual más de 1 % del PIB de gasto cuasifiscal.

El resto de la deuda intra sector público es principalmente con la ANSES. Pero no está claro que sus compromisos financieros presentes – incluyendo los juicios pendientes de pago – y futuros –aumentados por las nuevas masivas moratorias previsionales – , le permitan mantener esos activos hasta su vencimiento. De no poder, esos títulos también volverán a tener el sector privado como acreedor. Incluso recientemente ANSES ya ha estado vendiendo títulos del Tesoro en dólares como parte de los intentos de estabilización cambiaria.

Aun así, excluyendo toda la deuda intra sector público –Dls. 121 MM en 2013- y también la deuda con agencias internacionales, , la deuda con el sector privado pasó de Dls MM 106 en de 2001 y Dls 143 MM en 2003, a Dls 101 MM en 2013, una disminución de solo Dls. 42 MM. Pero en 2014 y 2015 el déficit del Tesoro acumulará, entre ambos años, no menos de 11 % del PIB, es decir unos Dls. 57 MM. Si se supone que no menos de la mitad de ese monto es financiada con deuda colocada en el sector privado, el total de la misma aumentará en otros Dls. 29 MM, alcanzando a Dls. 130 MM, es decir un valor solo Dls 13 MM inferior al de 2003, y muy superior al de 2001.

Esta reducción de la deuda con el sector privado es tanto más modesta aún si se considera que entre 2004 y 2013 hubo reducciones en el valor nominal de la deuda con el sector privado por Dls 63 MM como resultado del no reconocimiento de intereses y de las quitas nominales de los canjes, así como por el pase a ANSES de los títulos públicos que tenían las AFJP estatizadas.

Dos conclusiones se imponen entonces. Primero, que en lo que concierne a la deuda del Tesoro Nacional con el sector privado hubo disminución por quitas y estatizaciones, pero no por cancelaciones netas. Segundo, que el endeudamiento público con el sector privado en 2013 es casi el doble del computado –no 10.8 % del PIB sino 19.4 % -, llegará con toda probabilidad a 25 % en 2015 y existen frentes que presionan para ulteriores aumentos.

Países con mercados financieros y de capitales pequeños y de baja monetización solo toleran deuda pública por porcentajes reducidos del PIB y vencimientos anuales moderados, en previsión de posibles cierres sistémicos de los mercados internacionales de capital. Ello se agrava en la situación actual de Argentina por la reticencia a utilizar endeudamiento con organismos multilaterales, que por imperfectos que sean están para atender las necesidades de sus países miembros en caso de emergencia.

Entretanto, es importante que el Gobierno futuro reconozca la situación heredada de deuda y que en la negociación que concrete el actual con los holdouts a partir de enero de 2015 –y en otras que surjan (CIADI, OMC, no tratados acá)- se ofrezca un perfil de pagos que no ponga en riesgo la estabilidad financiera de los años próximos

Dos aclaraciones finales. No hemos considerado en esta nota las disminuciones de valor presente de la deuda que produjeron los canjes, pero la misma se diluyó con la extraordinaria liquidez y bajísimas tasas de interés que hace años caracterizan los mercados internacionales. Por otra parte, tampoco hemos considerado el valor residual de los cupones PIB, que potencialmente podrían alcanzar a Dls 13 MM.

Luego de las reestructuraciones de 2005 y 2010, la deuda pública argentina alcanzó potencialmente –sin opinar sobre cómo se logró- una elevada sustentabilidad. Los intereses pactados –de nivel muy inferior al de mercado- disminuyeron a un porcentaje moderado del PBI. Y los vencimientos anuales se redujeron sustancialmente. De modo que la deuda recobró sustentabilidad económica y financiera.

Ese nuevo estatus permitía alcanzar y consolidar una sustancial baja del riesgo país, de modo de renovar vencimientos con tasas bajas y plazos extensos vía nuevas colocaciones de mercado, en un contexto global de extraordinaria liquidez e ínfimos intereses.

Pero ese no fue el camino seguido. El riesgo país bajó en forma importante, pero luego trepó significativamente. Y Argentina financió los vencimientos con colocaciones ad hoc de tipo bilateral y luego, decididamente, con cancelaciones netas apelando al uso de reservas internacionales del Banco Central entregándole títulos del Tesoro.

Las cancelaciones netas de deuda pública por capital representan un esfuerzo fiscal extraordinario. Cuando se pagan con superávit fiscal, compiten con la alternativa de reducir la presión impositiva sobre el sector privado, que aumentó fuertemente en los últimos años. Pero cuando existe déficit, la cancelación de deuda se financia con emisión del Banco Central (al comprar las divisas), que se agrega a la emisión para financiar el déficit, generando, propagando o permitiendo la inflación. Se financia, en definitiva, con impuesto inflacionario.

Eso es así excepto cuando la emisión representa señoreaje y se hace para satisfacer un aumento de la demanda real de dinero (sin inflación). No es el caso de Argentina, donde la demanda de dinero es volátil y los diversos controles cambiarios tornan borrosa su identificación.

La situación actual es de déficit fiscal y, simultáneamente, dificultades del Banco Central para alimentar las reservas internacionales, cuyo mantenimiento se logra en parte demorando pagos de importaciones En estas condiciones, el uso de reservas internacionales para pagar vencimientos de deuda es no solo inflacionario sino también recesivo. Una caída de reservas generaría desconfianza adicional en el peso y mayor presión inflacionaria por caída de la demanda de dinero.

No existe margen para cancelar deuda en forma neta. Es urgente volver a los mercados internacionales a colocar deuda.

Después de tiempos agónicos, el frente financiero externo avanzó hacia su normalización, con el acuerdo con el Club de París como etapa más reciente. Pero ahora, en la contienda jurídica con parte de los holdouts –incluyendo fondos buitre- las expectativas de un fallo según algunas de las alternativas más favorables para Argentina se frustraron.

No existe mayor prioridad financiera actual que poder volver a los mercados internacionales. Por ello no existe mejor camino frente al fallo adverso que actuar con gran pragmatismo. Ello implica negociar en el contexto del juzgado del juez Griesa un arreglo financiero viable para Argentina y basar en el carácter de cumplimiento de sentencia de ese arreglo el alejamiento de cualquier extensión del mismo a los restantes holdouts. Nada impide que estos hagan en el futuro sus propias presentaciones ante la Justicia.

Si una acción expeditiva y discreta de esa naturaleza, o semejante, fuera acompañada de medidas dirigidas a reducir o eliminar el déficit fiscal y se anunciara un programa monetario creíble que moderara fuertemente las expectativas inflacionarias, el riesgo país argentino podría encaminarse rápidamente a los niveles necesarios y aceptables para salir a los mercados.

Si la vuelta a los mercados de deuda es sustituida, en cambio, por operaciones bilaterales de tipo ad hoc, el costo será mayor y los plazos menores. Y el pago de vencimientos con financiamiento de esta naturaleza recreará en poco tiempo la no sustentabilidad de la deuda que tantas veces provocó crisis en el pasado.

Pero la nueva deuda que se emita debe limitarse a la necesaria para pagar vencimientos, evitando ceder a la tentación de colocar también deuda para cubrir el déficit, ya que en este caso se recrearían las condiciones que en del pasado dieron lugar precisamente al crecimiento del endeudamiento público.

Argentina ha atravesado décadas, con pocas excepciones, sin la definición de una política financiera seria y temporalmente consistente. El costo para la economía y el bienestar de los argentinos ha sido inconmensurable. Entre las primeras políticas que deberían definir y transparentar a los votantes los candidatos presidenciales es cuál es su programa en este punto.

Personalmente, no recomendaría votar a ningún candidato que no se comprometa a lograr para Argentina, en un plazo reducido, la calificación de grado de inversión.

Con pocas variaciones, las tasas de interés fueron mantenidas por el Banco Central en ese nivel más elevado, aun cuando el tipo de cambio oficial se mantuvo constante durante varios meses.

De ese modo, se estabilizó relativamente el mercado cambiario. Las dos medidas –devaluación y aumento de tasas- fueron acompañadas por acciones del Gobierno para contener el pass through de la devaluación sobre la inflación –incluyendo los precios cuidados-.

Recientemente se alcanzó, por otra parte, un acuerdo con el Club de París por la deuda pendiente, esperada noticia que acerca al país un poco más a la normalización de su frente financiero externo. El costo de la demora en llegar a un arreglo queda para la historia económica y la deliberación política; en todo caso está fuera de esta nota, que se centra en el futuro inmediato.

La inflación del primer cuatrimestre, no obstante y como era de esperar, deterioró parcialmente el efecto real de la devaluación. Por otra parte, surgieron versiones respecto de la conveniencia de bajar las tasas de interés. Finalmente, los últimos días han dado la impresión de que el Banco Central habría comenzado un proceso de ajustes graduales del tipo de cambio para no atrasar su nivel real frente a la continuidad de la inflación, aunque ésta pueda ser decreciente.

En un contexto así, delicado, es conveniente recordar la aritmética del alineamiento básico que deben tener las tres variables: dólar, inflación y tasas de interés, para mantener la estabilidad del mercado financiero –monetario y cambiario-

Para contener presiones eventuales sobre el tipo de cambio, las tasas de interés de los instrumentos en pesos deben ser cuando menos iguales –y mejor superiores- a la tasa de devaluación esperada. Si el tipo de cambio oficial se mantiene fijo y alcanza credibilidad, las tasas de interés pueden bajar, preferentemente en forma moderada y lenta.

Si el mantenimiento sin cambios del tipo de cambio oficial no es creíble o, a fortiori, si se confirma que se inició un proceso gradual de microdevaluaciones, cualquier baja relevante de la tasa de interés será prematura e inconveniente.

La aritmética de la relación entre la tasa de interés y la inflación es un poco más compleja. La razón es que virtualmente no existen en el mercado local muchos activos financieros de corto plazo ajustables por inflación –excepto emisiones remanentes ajustables por CER- o su demanda no está asentada por la falta de credibilidad del índice anterior de inflación. En consecuencia, en este caso la alternativa  a las colocaciones a tasa de interés, para los ahorristas e inversores, es la adquisición de bienes, opción que implica costos transaccionales altos como forma de ahorro, sean bienes durables de consumo o inversiones no financieras.

Es más, una medida complementaria para atemperar presión de demanda sobre el tipo de cambio es que el Gobierno emita deuda de corto o mediano plazo ajustable por el índice de precios, aprovechando el nuevo índice ahora  vigente. Pero la demanda por estos instrumentos deberá esperar  a que el Gobierno logre consolidar la confiabilidad del nuevo índice.

Las medidas de enero, que lograron cierta estabilización de los mercados, no incluyeron anuncios en el frente fiscal. Contrariamente a lo recomendable para la actividad y el crecimiento, que es en general una situación fiscal sólida y una política monetaria equilibrada.

La aritmética de una relación coherente entre devaluación, inflación y tasas de interés para mantener estabilizados los mercados es difícil de administrar cuando hay un proceso inflacionario en marcha. Solo ha sido más fácil en ocasiones puntuales, cuando la moneda  nacional ha estado sensiblemente subvaluada, luego de una fuerte devaluación y caída del nivel de actividad.

Pero esa aritmética puede ser mejor soportada a través de acciones que generen confianza. El gobierno tiene instrumentos para ello, si decide usarlos.

En primer término, modificar la política fiscal, con decisiones que eliminen el déficit. El menor gasto público será compensado por mayor gasto privado, inducido por menores expectativas de inflación y mayor confianza.

En segundo término, no debe usar más reservas internacionales para pagar vencimientos de capital de la deuda, sino pagarlos con nuevas colocaciones. Argentina debe volver urgentemente a los mercados internacionales de deuda para hacer el rollover de los vencimientos de capital. Ello requiere reducir fuertemente el riesgo país, para acceder a tasas convenientes. Las medidas que menciono pueden llevar el riesgo país argentino a niveles de 500-550 puntos básicos.

En tercer término, y apoyado en los dos anteriores, formular un programa monetario con una pauta de inflación moderada y decreciente, apuntando en forma creíble a bajar drásticamente las expectativas de inflación.

Con sólo estos elementos es posible estabilizar en forma un poco más sólida los mercados, evitar que se profundice la recesión e incluso aspirar a volver al crecimiento en 2015.

La devaluación de enero sólo fue acompañada por un instrumento, el alza de tasas. Nuevas devaluaciones –micro, medi o la que fuera- sin estas medidas adicionales en los frentes fiscal, monetario y de deuda, corren el riesgo de carecer de suficiente credibilidad. La implementación de estas medidas, en cambio, aleja la recesión y quizá permita volver al crecimiento ya el año próximo.

La administración que asuma en 2015 –cualquiera ella sea- tendrá por supuesto que definir muchos más aspectos que el limitado tema tratado acá.