Alguna impresión previa es inevitable. Es extraño que luego de que el Banco Central expresara en sus recientes lineamientos monetarios para 2016 que no está en condiciones de fijar pautas de inflación, el ministro de Hacienda virtualmente lo hiciera, incluso sin la presencia del presidente del Banco Central, bajo cuya responsabilidad independiente está alcanzar la estabilidad de precios.

Es la primera vez —y es positivo— que el Ministerio de Hacienda se refiere a la situación fiscal. En comparación con la exitosa unificación cambiaria y con algunas precisiones monetarias dadas por el Banco Central, el programa fiscal venía inconvenientemente demorado, cuando es una pieza crucial para la proyección del mercado cambiario y de la inflación.

Es importante también que el Ministro haya despejado las dudas respecto del ritmo anual de reducción de la inflación, que generaron declaraciones oficiales contradictorias que se alternaban entre alcanzar un dígito en 2017 o en 2019. Prat-Gay ha dejado en claro que el programa es llegar a una inflación del 5% anual recién en 2019.

Se refirió, en la mayoría de las cifras fiscales, a porcentajes del PIB. Pero debe tenerse en cuenta que aún no se dispone de estimaciones serias de cuánto será el PIB en 2016, tanto en dólares, como resultado de la devaluación, como en pesos, por la carencia de índices de precios y estimaciones de PIB hasta que el Instituto Nacional de Estadística y Censos (Indec) recuperado esté en condiciones de presentar sus números.

Más sustancial, Prat-Gay indicó las proyecciones de déficit fiscal, pero no las cifras de recaudación y gastos subyacentes. Sin embargo, es claro que estas son necesarias para evaluar acabadamente un programa fiscal. De otro modo, es imposible ponderar si las metas de recaudación son alcanzables, si la presión tributaria implícita es soportable. Tampoco explicitó qué estimaciones de crecimiento económico anual subyacen en las estimaciones de déficit.

Sí ha quedado muy claro que el programa fiscal será de considerable gradualismo, con una reducción de sólo 1% del PIB en el déficit primario para 2016. Algunas de las explicaciones para ello son comprensibles por razones económicas o sociales, como la eliminación y la reducción de retenciones o la extensión de la asignación universal por hijo. Pero otras no lo son tanto. Así, la previsión de 0,8% del PIB de ahorro en el gasto por aumento de eficiencia, reducción de gastos políticos, despilfarro y corrupción luce muy módica, alcanza sólo el 2% del gasto público. Seguramente es posible lograr mucho más en ese frente.

Más aun, si el gasto público se mantendrá cerca de los altísimos niveles alcanzados en los años precedentes, la economía espera un compromiso explícito mucho más enfático en su racionalización y su eficientización, de modo que se traduzca en una mayor y mejor oferta de bienes públicos. Prat-Gay debió haber dedicado algún minuto más a este punto, que es esencial en el programa de Cambiemos.

Al referirse al déficit fiscal, no mencionó simultáneamente el gasto cuasi fiscal del Banco Central, que con el volumen alcanzado por las letras del Banco Central (Lebac) y con las altas tasas nominales vigentes se acerca al 2% del PIB y representa un monto semejante a los intereses de la deuda del Tesoro. Es deuda en la que el Banco Central ha incurrido para moderar la creación de dinero generada por su asistencia al Tesoro y tiene, por tanto, origen esencialmente fiscal.

Un programa fiscal de fuerte gradualismo —e incompleto, por lo mencionado respecto de las Lebac— requerirá la correspondiente captación de fondos. Las fuentes de financiamiento forman parte esencial de un programa financiero completo, pero apenas fueron rozadas por Prat-Gay. Descontamos que no pedirá fondos al Banco Central. Este está inmerso en absorber la oferta excedente de dinero heredada, los intereses de las Lebac generan per se un aumento de la base monetaria a un ritmo del 20% anual, y su responsabilidad esencial es abatir la inflación.

De modo que el déficit se financiará con deuda. Un programa financiero completo debe indicar también la necesidad de nueva deuda para el rollover de los vencimientos de capital. Prat-Gay y su equipo deben dar indicaciones de en qué medida se acudirá para déficit y rollover al mercado local y al internacional, a deuda en pesos y deuda en dólares. Estas decisiones no son indiferentes ni para la inflación, ni para el mercado cambiario, ni para el nivel de actividad.

El Gobierno ha mostrado los primeros trazos de sus intenciones de política macroeconómica. Antes de poder ponerle un marco al cuadro hace falta mucho trabajo, bastante más macroeconomía, más coordinación y más trabajo anticipado.

No existe posibilidad de éxito de un nuevo programa económico que se considere serio, consistente y creíble que no incluya medidas para reducir drásticamente y eliminar, en un tiempo razonablemente corto, este déficit. Un desafío doblemente significativo, teniendo en cuenta que la presión impositiva está en niveles record.

El déficit fiscal total, o financiero, tiene dos componentes, el resultado primario –hoy fuertemente deficitario- y la cuenta de intereses de la deuda. No cabe duda de que habrá acción sobre el gasto primario, a través del rediseño y racionalización de los subsidios, la reestructuración del sector público, el aumento de la eficiencia, y la eliminación de gasto político, despilfarros y otras erogaciones poco claras. Es esperable que por esta vía, difícil pero esencial, se reduzca el déficit primario, ya en 2016, en no menos de 2.5 % del PIB.

Pero también puede obtenerse, complementariamente, una reducción significativa, y además rápida, del déficit fiscal y del gasto cuasi fiscal a través del componente intereses, por la parte de la deuda denominada en pesos emitida a tasa variable y- o a tasa fija pero de corto plazo.

La deuda del Tesoro Nacional en pesos era en 2014 (último dato oficial) de $ 666 MM, de la cual $ 183 MM era ajustable por CER. Esta deuda es de mayor plazo y el ajuste esencialmente se devenga, en tanto que los intereses que se computan en el déficit son en base a lo pagado. Es además deuda a tasa fija. No habrá ahorro por este lado en 2016. Más aun, normalizado el INDEC, como ocurrirá, el ajuste reflejará plenamente la verdadera tasa de inflación, que no será baja en ese primer año de reordenamiento de la economía. De la deuda no ajustable por CER –equivalente a $ 483 MM- un subtotal de $ 270 MM tiene tasa cero –son esencialmente los Adelantos Transitorios del Banco Central- y otros $ 29 MM son a tasa fija.

El resto, $ 183 MM, era a fines de 2014 la deuda del Tesoro en moneda nacional a tasa variable, y esta es la candidata a generar, junto con las Lebac, un ahorro importante de la cuenta de intereses. Debe agregarse la emisión hecha durante este año de títulos Bonac por un estimado de $ 50 MM. Y las Lebac alcanzaban a fin de agosto pasado a $ 363 MM. De modo que la deuda en pesos a tasa variable y-o de corto plazo suma $ 596 MM.

Esa deuda en pesos está pagando actualmente tasas de interés promedio ponderado del orden de 24 % anual, con lo cual la cuenta de intereses devengados –no muy distintos de los que hay que pagar, ya que los intereses son periódicos o es deuda de corto plazo- alcanza a un ritmo de $ 143 MM anuales, o el equivalente, al tipo de cambio actual, a Dls. 15 MM, es decir más de 2.5 % del PIB.

.El alineamiento recomendable de variables es que la tasa de interés sea superior a la tasa de devaluación esperada y a la tasa de inflación. Las tasas de interés nominales actuales son parecidas a la tasa de inflación y superiores a la tasa de devaluación observada, pero inferiores a la tasa de devaluación esperada.

Si el nuevo programa económico es serio y creíble y logra, luego de las medidas iniciales, bajar significativamente las tasas de devaluación e inflación esperadas, también podrá bajar significativamente la tasa de interés nominal. Como ejemplo, si la tasa nominal puede bajar a la mitad, 12 % anual, el primer año, el ahorro de intereses es de casi 1.5 % del PIB, una cifra importante. Y si la inflación y la devaluación esperada pudieran bajarse a un dígito, la reducción de los intereses de la deuda en pesos podría alcanzar a hasta 2 % del PIB.

Ese ahorro ayudaría también a compensar el aumento que tendrá la cuenta de intereses de la deuda en dólares, que subirá por la necesidad de financiar el déficit fiscal remanente hasta su eliminación, y de reponer las reservas internacionales del Banco Central de modo de poder encarar la normalización del mercado cambiario desde una posición de fortaleza. Pero aun suponiendo un financiamiento de Dls. 25 MM, los intereses en dólares no aumentarán más de 0.3-0.4 % del PIB.

De modo que un programa exitoso tendrá un importante aliado, y bastante “indoloro”, en la reducción de la cuenta de intereses en pesos. Pero este ahorro es solo posible para programas que logran bajar fuertemente las expectativas devaluatorias desde el inicio. O sea para programas de shock o gradualismo acelerado, no para programas de gradualismo lento. Cuanto más gradual sea el programa, menos logrará bajar la expectativa de devaluación y la tasa de interés, menos será por tanto la reducción del déficit por esta vía y más exigente o urgente será la necesidad de actuar sobre otros gastos. El gradualismo excesivo no solo tiene riesgos, sino también costos.

Es decir, cuál será el Plan Financiero del Tesoro para 2016, en el contexto de stress dado por la urgencia de reducir el elevado déficit fiscal heredado, el objetivo de abandonar el modelo vigente de financiamiento inflacionario, y el cambio de escenario internacional, de profundidad aun incierta pero que  insinúa desaceleración en el crecimiento y comercio mundiales, menores precios de las commodities, devaluaciones competitivas y antesala de cambio en la hasta ahora extraordinaria liquidez internacional.

El Tesoro necesitaría fondos para dos fines, la cancelación de vencimientos de capital  - equivalente a U$S 52.3 MM (miles de millones) – y el financiamiento del déficit  -equivalente a U$S 35 MM al ritmo actual-. Sin acción, resulta una necesidad bruta total de financiamiento, amortizaciones más déficit, de U$S 87.3 MM, aun sin contar las nuevas emisiones hechas en 2015 con vencimiento en 2016 ni el déficit cuasi fiscal del Banco Central. Pero habrá acción, y la pregunta es hasta dónde puede reducirse esa necesidad total, dado el escenario de stress mencionado. 

Del total de amortizaciones por U$S 52.3 MM, el equivalente a U$S 39.7 MM son vencimientos con el Banco Central. El Tesoro no podrá pagarlos, pero sería ya un significativo avance que le entregue al Banco Central títulos negociables con cupones de mercado, en dólares por la Letra Intransferible por U$S 9.5 MM que vence enero, y en pesos por los Adelantos Transitorios. Esto le permitirá, de ser necesario, acceder a reservas internacionales vendiendo los títulos en dólares, y empezar a cancelar Lebac con el producido de la venta de los títulos en pesos.

Las amortizaciones con otros entes públicos alcanzan al equivalente de U$S 5.6 MM. En un escenario de stress probablemente se intente – el primer año- hacer el rollover de esos vencimientos con nuevas colocaciones, pero a tasas de interés de mercado para defender en algo el patrimonio de esos  entes.

La deuda con estos entes públicos –Anses, Enarsa, Procrear, Cammesa, el mismo Banco Nación y otros- se espiralizó hasta alcanzar U$S 52 MM a fines de 2014 (último dato oficial).Una tarea urgente que deberá hacer la nueva administración es verificar sus estados financieros. Puede ocurrir que no puedan sostener el financiamiento a que les ha obligado el Tesoro o que, como el caso del Banco Central, se hayan debido endeudar para ello con el sector privado y esa deuda no sea sostenible, o genere problemas en sus propias cuentas de resultados y desprotección patrimonial.  Es por ello que no parece razonable suponer que los intereses que corresponde pagar a esos entes –U$S 4.4 MM-  se atiendan también con nuevas colocaciones.

Otros U$S 1.8 MM de las amortizaciones son con organismos internacionales, y es aceptable suponer que el nuevo Gobierno tendrá una  diplomacia financiera, un plan de inversiones  y una eficiencia –y transparencia- que le permitan obtener desembolsos probablemente superiores, pero al  menos iguales a los vencimientos.  No puede esperarse lo mismo, sin embargo, de la deuda con fuentes bilaterales, con las que vencen U$S 2.2 MM.

En este escenario de stress financiero, entonces, las necesidades del rollover vía mercado bajarían a U$S 5 MM. Por otra parte, según quién gane se espera un ajuste del déficit fiscal de 1.5 % del PIB si gana un candidato, o de 3 % del PIB si gana otro. En el primer caso la necesidad adicional de financiamiento para déficit es de U$S 26 MM,  y en el otro de U$S 18 MM.. El financiamiento total requerido es, entonces, de U$S 31 MM en un caso y de U$S 23 MM en el otro. Un financiamiento de ese orden demanda, por supuesto, un acuerdo con los holdouts, y una alternativa es que el arreglo implique solo la entrega de bonos.

Hasta acá la situación del Tesoro. Pero el Banco Central también necesita dólares. Llegará a diciembre con un nivel ínfimo de reservas. Requiere aumentarlas para normalizar el mercado cambiario  desde una posición de fortaleza, y necesita además asegurar una oferta de dólares, al mercado o al Banco Central –según sea el régimen cambiario- para satisfacer los pagos comerciales y financieros acumulados pendientes de autorización.

Si el nuevo programa económico y la normalización del mercado cambiario son exitosos, esa oferta será alimentada por nuevos flujos comerciales, de inversión y financieros, pero a un ritmo difícil de predecir. El financiamiento  que obtenga el Tesoro para sus necesidades sebe ser y será mayoritariamente en moneda extranjera  y, dado que sus compromisos en dólares usarán solo una parte –como máximo U$S 9.5 MM- , el excedente constituirá una oferta de divisas que puede simultáneamente fortalecer las reservas del Banco Central y facilitar el pago de las obligaciones privadas pendientes con el exterior.

Si el financiamiento obtenido por el Tesoro y los flujos privados no alcanzaran, entonces el Banco Central podrá salir a vender  al mercado los títulos recibidos por las Letras Intransferibles, y esto implicaría, sí, una mayor necesidad de financiamiento. Esto será tanto más probable cuanto más lentamente se  libere el mercado cambiario, ya que en ese caso se debilitará la entrada de mayores flujos comerciales y financieros privados.

En tanto la incertidumbre electoral avanza, pueden predecirse sin embargo algunas certezas económicas de lo que vendrá después del 10 de diciembre. En primer término, en ningún caso habrá más de lo mismo. Un déficit fiscal de 6,5 % del PIB más casi otro 2 % de déficit cuasifiscal, financiados con emisión, deuda creciente del Banco Central a tasas altísimas medidas en dólares y tímidos montos de deuda del Tesoro de corto plazo (Bonac) sin acceso a financiamiento externo, no será aceptado por ningún candidato. El primer año habrá un ajuste fiscal de entre 2 % y 3 % del PIB según quién gane, se discontinuará el financiamiento monetario del déficit fiscal, cubriendo la brecha con financiamiento externo y del mercado local, y se reservará la expansión monetaria para los intereses de las letras del Banco Central (Lebac) -a tasas decrecientes, a medida que se reduzcan las expectativas de devaluación y de inflación.

En segundo lugar, y cualquiera sea el candidato, se llegará rápidamente a un acuerdo con los holdouts, no importa cómo se presente. Hay varias razones para ello. Primero, por la necesidad de financiamiento externo y la conveniencia de obtenerlo, y para aprovechar las tasas de interés comparativamente bajas que seguirán por un tiempo a pesar de que la Reserva Federal comience a subir las de Estados Unidos. Segundo, porque ningún candidato querrá exponerse a solicitar asistencia al, además, desprestigiado (por razones discutibles) FMI. Tercero, porque pasadas las elecciones ya no será necesario el uso político de la batalla contra los fondos buitre. Y cuarto, porque los mercados internacionales están dispuestos a adquirir deuda argentina. Si bien tanto desde 2001 como desde 2003, en cualquiera de los casos la deuda pública aumentó y la deuda con privados no bajó, a los mercados no les importa la deuda incurrida con el Banco Central -letras intransferibles y adelantos transitorios-y consideran que la deuda con privados tiene espacio para más. Pero hay una quinta razón fundamental. Y es que todos los candidatos necesitarán fortalecer las reservas internacionales, ya que las disponibles llegarán con cifras poco generosas, luego del pago del Boden 2015, para cualquier rediseño imaginable del mercado cambiario.

Para quienes opten por un levantamiento temprano del cepo para todas las operaciones comerciales y para las operaciones financieras nuevas, un nivel sólido de reservas es fundamental para ayudar a convencer rápidamente al mercado de su capacidad de regular la estabilidad cambiaria. Y para quienes opten por mantener el cepo y deban ir en consecuencia a un doble mercado cambiario formal, explícito y legal, un nivel sólido de reservas es fundamental para mantener acotada la brecha entre el dólar comercial y el dólar financiero, condición mínima para poder sostener ese arreglo, aunque sea transitoriamente. En ambos casos se requiere además, por supuesto, un plan creíble.

Y en tercer término, habrá devaluación del tipo de cambio comercial. Sea porque alguno de los candidatos se incline por un mercado libre y único, sea, en algún otro caso, porque opte por alguna forma de doble mercado cambiario. El tipo de cambio real multilateral tiene un atraso no inferior a 40 %, Brasil sigue devaluando, el alza de tasas en Estados Unidos fortalecerá aun más al dólar, y el euro sigue con pronóstico incierto, no a corto plazo pero sí a mediano. Y se sigue atrasando, con paritarias que han devenido en aumentos muy superiores a la devaluación y generalizadas presiones sobre los costos que se mantienen contenidas. Y se devaluará aunque ingrese -si cedemos por un momento al optimismo- una catarata de dólares. La presión tributaria se encuentra en niveles inéditamente altos y no existen recursos fiscales para compensar en forma generalizada y completa la actividad exportadora, que debe liderar, junto con la inversión, la salida de la recesión, la recuperación  y el crecimiento.

Existen algunas certezas adicionales, pero esta nota ya abusó del tamaño y dicen que las notas largas no se leen. Debo además reservar algunas certezas para mis clientes.

De un total elegible de Dls. 6.3 MM de Bonar 2015, la compra alcanzó a solo Dls 185 M y el canje a solo Dls 377 MM. La colocación de Bonar 2024, por su parte, apenas representó el 10 % – Dls 286 M- de la emisión adicional de Dls. 3 MM.

El alivio para el programa financiero de 2015 alcanza entonces a sólo Dls 663 M (canje y colocación), en un año en que los vencimientos de capital suman Dls 13.8 MM, y en su mayoría son con el sector privado –Dls 8.5 MM-Complica también a los recursos que requieren algunos colocadores públicos subnacionales y, por supuesto, a deudores del sector privado.

A la necesidad de fondos en 2015 para las amortizaciones, además,  hay que agregar los requeridos por un déficit fiscal total (financiero) que no bajará de 6 % del PIB, superior por tanto a Dls .30 MM.

Es previsible que la inclinación de Economía será repetir el esquema de financiamiento que ha intensificado en los últimos años, de apelar a los Adelantos Transitorios y reservas internacionales –colocando Letras Intransferibles- del Banco Central, además de recibir “utilidades” del Banco Central y fondos de Anses y otros entes públicos.

Por el efecto monetario expansivo de los Adelantos Transitorios y las “utilidades” del Banco Central, este buscará aumentar la colocación de sus títulos Lebac y Nobac y-o aumentar los encajes –medida que inteligentemente evitó hasta ahora-.  Pero los títulos del  Banco Central ya superan (medidos en dólares) los Dls 31 MM.

En cuanto a la colocación de Letras Intransferibles en moneda extranjera en el Banco Central, el limitado nivel de reservas internacionales efectivamente disponible –incluyendo los aumentos previsibles- muestra el agotamiento en que se encuentra este mecanismo. El Banco Central tiene ya Letras Intransferibles por Dls. 50 MM.

A pesar del resultado insatisfactorio en esta oportunidad, el Tesoro deberá  intentar  nuevas operaciones del mismo tipo entrado 2015. Es conveniente que se prepare adecuadamente para ello.

Algunas recomendaciones en esa dirección incluyen comenzar a moderar ya el gasto público primario y el déficit fiscal, dar señales de predisposición a alcanzar un acuerdo con los holdouts,  y preparar road shows completos y con tiempo, locales e internacionales, con asesoramiento profesional de primer nivel e intervención de sindicatos colocadores de probado track record,  incluyendo en los road shows, si es posible, referentes senior de los candidatos presidenciales mejor posicionados. Acciones de poca probabilidad en un 2015 electoral, pero necesarias.

Y es preciso sustituir del mecanismo de ofertas a precios fijos, inconvenientemente rígido, como fue el que acaba de fracasar, por otro de efectiva licitación (bookbuilding) que permita conocer la curva de demanda y de al Tesoro mayor grado de libertad para aceptar o rechazar  ofertas.

En cada default, la deuda pública es criticada, por los gobiernos en ejercicio y por amplios sectores de la política y de la sociedad. Pero no es criticada por las razones correctas. Porque la deuda no se originó en compensaciones exigidas por alguna potencia luego de un conflicto militar. Ni tampoco en la necesidad de reconstruir alguna parte del país arrasada por fenómenos naturales.

El origen de la deuda es esencialmente el déficit fiscal. En consecuencia, la responsabilidad de la deuda es del exceso de gasto público –además creciente- por encima de la recaudación. Y ni siquiera sabemos qué rol positivo puede haber cumplido la deuda incurrida en distintas administraciones.

Como el dinero es fungible, no faltará quien argumente que financió inversiones públicas. Pero es más sólido sostener que, en la medida que se originó en exceso de gasto, lo que en realidad financió es el gasto más prescindible o  improductivo, incluyendo sobreempleo público, empleo público de origen político, gasto político, ineficiencia en la provisión de (muy deficientes) bienes públicos, déficit de empresas públicas  y otros gastos poco claros.

Pero peor. Una parte importante de la deuda acumulada fue el resultado de tener que pagar intereses extraordinarios como consecuencia de los elevados niveles de riesgo país que la propia impericia de las políticas seguidas ha generado.

Argentina no ha sido nunca capaz de alcanzar siquiera la categoría más baja del grado de inversión, que sí tienen-y más y hace tiempo- Chile, Brasil, Colombia, México, Perú y Uruguay. Paraguay mismo acaba de emitir deuda de 30 años con un cupón de 6,1 % anual, que incluso ya cotiza sobre la par. Y Brasil acaba de emitir deuda con vencimiento en 2025 con un spread de tan solo 147 puntos básicos. Es incomprensible que algún funcionario haya podido calificar de bajo el cupón del 8.75 % del Bonar 2024, de solo 5.8 años de duration originales, y que ya rinde nada menos que 12 %.

Así son los hechos. Y la actitud de parte de la dirigencia política frente a la deuda es sorprendente. Hay políticos que contribuyeron a su aumento, pero la rechazan por ilegítima. Otros denuncian a gobiernos anteriores, mientras ellos incurren en déficit fiscales de 4-5 % del PBI. Y finalmente otros critican a administraciones que tomaron deuda para pagar vencimientos (roll over), mientras ellos, peor, la aumentan por seguir financiando déficit fiscales.

Se diferencia, además, entre deuda doméstica y deuda externa, con la valuación implícita de que la primera es buena y la segunda es no ya mala sino maligna. La deuda externa existe porque Argentina se endeudó por encima del tamaño permitido por sus raquíticos mercados financiero y de capitales. Es difícil que pueda lograr un robusto mercado local de capitales un país sin moneda, como no podría ser de otro modo con 40 % de inflación  anual esperada.

Y asistimos también, y para colmo, al escenario en que algunos políticos y economistas, o ambas cosas a la vez, compiten para ver cuál fue el default o reestructuración con mayor quita a los acreedores, o ponderan la última reestructuración por ser la que mayor quita obtuvo a nivel internacional. Otros, en la misma vena, critican que se haya reconocido demasiado a los acreedores.

Y nadie en la clase política tiene en cuenta la enorme cantidad de ahorristas e inversores que han adquirido deuda argentina como aplicación más que legítima de sus capitales y con el objetivo de obtener un rendimiento, que si es alto es por las malas políticas que determinan un elevado riesgo país.

Luego, por supuesto, la inestabilidad de la economía argentina, y su tendencia a grandes crisis periódicas provoca caídas en el precio de la deuda, que es entonces crecientemente adquirida por fondos de cobertura o especulativos, o inversores de oportunidad en deuda-basura.

Por culpa de las malas políticas, millones de argentinos pagan impuestos cuatro veces. Pagan los impuestos determinados por ley, que deberían proveer bienes públicos. Pero como no son provistos en la cantidad y calidad necesarias, pagan también el “impuesto” de tener que adquirir esos bienes públicos en el mercado. En tercer término, todos pagan el impuesto inflacionario. Y finalmente pagan el impuesto que representa el exceso de riesgo país implícito en las tasas de interés de los créditos.

La responsabilidad de la deuda y sus altos costos es de la política. Y de los funcionarios designados para administrar la economía por no haber frenado la presión para el exceso de gasto o , de no lograrlo, renunciar. Y a ello se agrega que en el área de deuda han pasado treinta años, con contadas excepciones, sin estrategia ni profesionalismo.

Reconocer el principal  origen de la deuda –el exceso de gasto público- es el primer paso para evitar nuevos default en el futuro.  Existe una esperanza, y es que virtualmente todo el espectro político opositor y potenciales presidenciables han rechazado cualquier forma de default. Esperemos poder tomar eso como un compromiso firme de que quien resulte elegido seguirá políticas de contención del gasto público y equilibrio fiscal.

El fallo Griesa es incorrecto desde las finanzas. Y todos desearíamos, aunque es poco probable, que el activismo argentino en los foros internacionales lograra de por sí moderarlo o reponer el stay. Pero a mediano plazo debe quedar claro que mucho más urgente que abogar por un mecanismo internacional para atender la situación de soberanos en quiebra, es dedicar el esfuerzo a reparar los graves desequilibrios que padecemos y entender que no queremos ser más miembros del  club de países con severas dificultades financieras.

El fallo es criticable pero está firme. Los fondos litigantes son especulativos pero hay y habrá acciones judiciales de holdouts originales. El riesgo de la cláusula RUFO es real. Pero si se espera, también es real el riesgo de la aceleración y cross default.  Cualquiera de estos dos riesgos llevaría a una reestructuración de la deuda, postergando el financiamiento externo y postrando la actividad y el empleo.

Si se abstrae por un instante de los encendidos intercambios entre las partes, sólo hay tres alternativas para reponer la cautelar (stay) y retomar la normalidad.

El mejor escenario fue y es una negociación privada sin intervención del Estado, que diluye la cláusula RUFO. Se requiere que sea rápida para neutralizar los riesgos de aceleraciٚón y cross default. El aumento de valor de las tenencias de títulos luego de la reposición de la cautelar ayuda a compensar pérdidas. Más aun si se atacan los desequilibrios que afectan la economía, sea por esta administración o la siguiente.

Si el intento privado falla, una segunda alternativa es pagar la sentencia sin negociación, alejando la RUFO por ser una orden judicial. Sin negociación el pago debería ser de contado. Si ello se extiende al resto de los holdouts, resulta un total incompatible con el nivel previsible de los presupuestos y de las reservas internacionales. Pero el Juez podría sentenciar el pago en títulos.

Una tercera alternativa es que el Juez Griesa dé el stay contra la sentencia de un depósito de garantía por un monto  no superior al pagado a los bonistas reestructurados. El riesgo RUFO se aleja por ser una orden judicial y, además, por no entregar más que a los bonistas del canje. Si a partir de 2015 la negociación  termina en un monto mayor, habrá presentaciones de que la garantía era un pago a cuenta y de aplicar la RUFO. En tal caso habrá que discutir.

La situación de default genera fuerte incertidumbre y expectativas negativas, agravando las dificultades preexistentes de fuerte inflación, recesión, déficit fiscal, limitadas reservas, restricciones cambiarias y debilidad de la inversión.

El Gobierno debe despejar esa incertidumbre y aclarar qué actitud tomará con el vencimiento del 30 de septiembre, si tomará iniciativas para prevenir el riesgo de aceleración, si estará dispuesto a negociar un acuerdo con los litigantes a comienzos de 2015, si extenderá una oferta a todos los holdouts de modo de evitar la continuidad de juicios.

Y aun así quedan otros interrogantes. ¿Alcanzarán los tiempos para acceder temprano en 2015 a financiamiento externo? ¿ Estará disponible la jurisdicción de Nueva York? ¿ Cómo reaccionarán las agencias de rating una vez normalizada la situación? ¿Ayudará la  memoria corta de los mercados a bajar fuertemente el riesgo país? ¿Qué residuo de mayor costo quedará para las nuevas emisiones de deuda pública, y también privada? ¿ En qué nivel quedará el riesgo país, ese enorme impuesto que pagan todos los argentinos ?

Luego de las reestructuraciones de 2005 y 2010, la deuda pública argentina alcanzó potencialmente –sin opinar sobre cómo se logró- una elevada sustentabilidad. Los intereses pactados –de nivel muy inferior al de mercado- disminuyeron a un porcentaje moderado del PBI. Y los vencimientos anuales se redujeron sustancialmente. De modo que la deuda recobró sustentabilidad económica y financiera.

Ese nuevo estatus permitía alcanzar y consolidar una sustancial baja del riesgo país, de modo de renovar vencimientos con tasas bajas y plazos extensos vía nuevas colocaciones de mercado, en un contexto global de extraordinaria liquidez e ínfimos intereses.

Pero ese no fue el camino seguido. El riesgo país bajó en forma importante, pero luego trepó significativamente. Y Argentina financió los vencimientos con colocaciones ad hoc de tipo bilateral y luego, decididamente, con cancelaciones netas apelando al uso de reservas internacionales del Banco Central entregándole títulos del Tesoro.

Las cancelaciones netas de deuda pública por capital representan un esfuerzo fiscal extraordinario. Cuando se pagan con superávit fiscal, compiten con la alternativa de reducir la presión impositiva sobre el sector privado, que aumentó fuertemente en los últimos años. Pero cuando existe déficit, la cancelación de deuda se financia con emisión del Banco Central (al comprar las divisas), que se agrega a la emisión para financiar el déficit, generando, propagando o permitiendo la inflación. Se financia, en definitiva, con impuesto inflacionario.

Eso es así excepto cuando la emisión representa señoreaje y se hace para satisfacer un aumento de la demanda real de dinero (sin inflación). No es el caso de Argentina, donde la demanda de dinero es volátil y los diversos controles cambiarios tornan borrosa su identificación.

La situación actual es de déficit fiscal y, simultáneamente, dificultades del Banco Central para alimentar las reservas internacionales, cuyo mantenimiento se logra en parte demorando pagos de importaciones En estas condiciones, el uso de reservas internacionales para pagar vencimientos de deuda es no solo inflacionario sino también recesivo. Una caída de reservas generaría desconfianza adicional en el peso y mayor presión inflacionaria por caída de la demanda de dinero.

No existe margen para cancelar deuda en forma neta. Es urgente volver a los mercados internacionales a colocar deuda.

Después de tiempos agónicos, el frente financiero externo avanzó hacia su normalización, con el acuerdo con el Club de París como etapa más reciente. Pero ahora, en la contienda jurídica con parte de los holdouts –incluyendo fondos buitre- las expectativas de un fallo según algunas de las alternativas más favorables para Argentina se frustraron.

No existe mayor prioridad financiera actual que poder volver a los mercados internacionales. Por ello no existe mejor camino frente al fallo adverso que actuar con gran pragmatismo. Ello implica negociar en el contexto del juzgado del juez Griesa un arreglo financiero viable para Argentina y basar en el carácter de cumplimiento de sentencia de ese arreglo el alejamiento de cualquier extensión del mismo a los restantes holdouts. Nada impide que estos hagan en el futuro sus propias presentaciones ante la Justicia.

Si una acción expeditiva y discreta de esa naturaleza, o semejante, fuera acompañada de medidas dirigidas a reducir o eliminar el déficit fiscal y se anunciara un programa monetario creíble que moderara fuertemente las expectativas inflacionarias, el riesgo país argentino podría encaminarse rápidamente a los niveles necesarios y aceptables para salir a los mercados.

Si la vuelta a los mercados de deuda es sustituida, en cambio, por operaciones bilaterales de tipo ad hoc, el costo será mayor y los plazos menores. Y el pago de vencimientos con financiamiento de esta naturaleza recreará en poco tiempo la no sustentabilidad de la deuda que tantas veces provocó crisis en el pasado.

Pero la nueva deuda que se emita debe limitarse a la necesaria para pagar vencimientos, evitando ceder a la tentación de colocar también deuda para cubrir el déficit, ya que en este caso se recrearían las condiciones que en del pasado dieron lugar precisamente al crecimiento del endeudamiento público.

Argentina ha atravesado décadas, con pocas excepciones, sin la definición de una política financiera seria y temporalmente consistente. El costo para la economía y el bienestar de los argentinos ha sido inconmensurable. Entre las primeras políticas que deberían definir y transparentar a los votantes los candidatos presidenciales es cuál es su programa en este punto.

Personalmente, no recomendaría votar a ningún candidato que no se comprometa a lograr para Argentina, en un plazo reducido, la calificación de grado de inversión.