Hacienda ha sido variable en la estimación del monto necesario para los holdouts. Bajó de Dls. 11800 millones al discutirse la ley, a Dls. 10500 millones en declaraciones posteriores, y a Dls. 9 300 millones más recientemente, aunque este sería solo el valor de los acuerdos alcanzados. La diferencia importa, además, porque el  resto de la colocación, entre Dls. 4700 millones y Dls. 7200 millones, que representa un aumento de deuda de  1%-1.5 % del PIB, contribuirá a financiar el déficit fiscal de 7 % del PIB. 

El levantamiento de las medidas cautelares del juzgado de Nueva York permitirá retomar el pago a los bonistas reestructurados, para los que ya existen fondos en el Bank of New York y en el Fideicomiso del Banco Nación, que hoy se computan como parte de las reservas internacionales.

Esos pagos bajarán las reservas del Banco Central, pero ello podría ser compensado por los dólares captados para financiar el déficit si el Tesoro los deposita en el Banco Central, o se los vende.  Es improbable que los venda al mercado con la actual tendencia bajista del tipo de cambio y la intervención de bancos oficiales para detenerla.

El Tesoro ofreció bonos a 3, 5, 10 y 30 años, con la intención de colocar hasta Dls. 15 MM. Y es la primera vez que se coloca un bono a 30 años en condiciones voluntarias de mercado. Las ofertas recibidas –por Dls. 69 000 millones-, aun considerando la multiplicación de pedidos a distintos precios para asegurarse la asignación de bonos, reflejan la  fuerte credibilidad externa de la Presidencia de Macri, del cambio de políticas y de su plan de gobierno.

Igual señal transmitieron los rendimientos a los que se colocaron los bonos, por debajo de lo esperado por el Gobierno y por los mercados. A pesar de ello y del gran volumen de ofertas, el Tesoro actuó prudentemente y captó solo Dls. 16 500 millones. Ya bastante crowding out hay en el mercado local de pesos como para agregar otro en el mercado internacional. El Gobierno prefirió dejar espacio para emisores subnacionales y privados.

También tuvo la prudencia de moderar el monto del bono a 30 años, limitándolo a Dls.. 2750 millones. De tener éxito el programa económico de esta administración, y de extenderse ese éxito a las futuras, el riesgo país de Argentina seguirá disminuyendo y, a pesar de las volatilidades, la meta debe ser alcanzar el “grado de inversión.

Aunque en cuanto se acelere el crecimiento de la economía mundial las tasas de interés internacionales subirán, es una apuesta razonable esperar  que la caída del riesgo país de Argentina exceda ese alza. El cupón de 7.62 % del bono largo está en el límite de lo aceptable. Incluye un riesgo país aun elevado – 500 puntos básicos-.

La colocación implica en los próximos años intereses anuales por Dls .1200 millones, o  algo menos de 0.2 % del PIB, que se agregan al déficit fiscal de caja, pero no al devengado, porque por la mayor parte de la colocación se evitan los intereses mayores que reclamaban los holdouts.

Los vencimientos de capital con acreedores privados a los que se agregan los de esta colocación son bajos en 2021 y 2026 –del orden de Dls. 1000 a 1200 millones en cada año- e inexistentes en 2046. En 2019, en cambio, los vencimientos preexistentes son de Dls. 4500 millones, y es razonable haber moderado el bono de 3 años a Dls. 2750 millones.

El tamaño de la oferta total es alentador teniendo en cuenta que el plan fiscal, que Hacienda acaba de reconfirmar, requiere que hasta 2019 el Tesoro emita deuda por el equivalente a Dls.75-80 MM, aun teniendo en cuenta los aportes que espera seguir recibiendo del Banco Central y de la Anses.

Esta emisión también comienza a aclarar el Plan Financiero para 2016, que Hacienda nos debe pero acaba de prometer para las semanas próximas. Para el 7 % del PIB de déficit fiscal previsto, 2 % lo cubriría el Banco Central, 0.8 % Anses, algo así como 1.2 % el sobrante de esta emisión y, según ha trascendido, 1.5 % Letras del Tesoro en dólares de hasta 1 año de plazo, que tratarían de atraer los dólares depositados en bancos o inactivos en cajas de seguridad u hogares. El 1.5 % del PIB restante solo podría venir de otras fuentes intra sector público.

Hay un punto en que Hacienda mantiene confusión, y es al afirmar que los dólares captados en exceso del pago a los holdouts se aplicarán a inversiones en infraestructura. Ello solo podrá ser así si el gasto con el que se hicieron las proyecciones fiscales ya las incluye. Cualquier gasto adicional en infraestructura será un aumento del déficit, a menos que se efectúe con recursos de organismos multilaterales y estos financien al sector privado.

En cada default, la deuda pública es criticada, por los gobiernos en ejercicio y por amplios sectores de la política y de la sociedad. Pero no es criticada por las razones correctas. Porque la deuda no se originó en compensaciones exigidas por alguna potencia luego de un conflicto militar. Ni tampoco en la necesidad de reconstruir alguna parte del país arrasada por fenómenos naturales.

El origen de la deuda es esencialmente el déficit fiscal. En consecuencia, la responsabilidad de la deuda es del exceso de gasto público –además creciente- por encima de la recaudación. Y ni siquiera sabemos qué rol positivo puede haber cumplido la deuda incurrida en distintas administraciones.

Como el dinero es fungible, no faltará quien argumente que financió inversiones públicas. Pero es más sólido sostener que, en la medida que se originó en exceso de gasto, lo que en realidad financió es el gasto más prescindible o  improductivo, incluyendo sobreempleo público, empleo público de origen político, gasto político, ineficiencia en la provisión de (muy deficientes) bienes públicos, déficit de empresas públicas  y otros gastos poco claros.

Pero peor. Una parte importante de la deuda acumulada fue el resultado de tener que pagar intereses extraordinarios como consecuencia de los elevados niveles de riesgo país que la propia impericia de las políticas seguidas ha generado.

Argentina no ha sido nunca capaz de alcanzar siquiera la categoría más baja del grado de inversión, que sí tienen-y más y hace tiempo- Chile, Brasil, Colombia, México, Perú y Uruguay. Paraguay mismo acaba de emitir deuda de 30 años con un cupón de 6,1 % anual, que incluso ya cotiza sobre la par. Y Brasil acaba de emitir deuda con vencimiento en 2025 con un spread de tan solo 147 puntos básicos. Es incomprensible que algún funcionario haya podido calificar de bajo el cupón del 8.75 % del Bonar 2024, de solo 5.8 años de duration originales, y que ya rinde nada menos que 12 %.

Así son los hechos. Y la actitud de parte de la dirigencia política frente a la deuda es sorprendente. Hay políticos que contribuyeron a su aumento, pero la rechazan por ilegítima. Otros denuncian a gobiernos anteriores, mientras ellos incurren en déficit fiscales de 4-5 % del PBI. Y finalmente otros critican a administraciones que tomaron deuda para pagar vencimientos (roll over), mientras ellos, peor, la aumentan por seguir financiando déficit fiscales.

Se diferencia, además, entre deuda doméstica y deuda externa, con la valuación implícita de que la primera es buena y la segunda es no ya mala sino maligna. La deuda externa existe porque Argentina se endeudó por encima del tamaño permitido por sus raquíticos mercados financiero y de capitales. Es difícil que pueda lograr un robusto mercado local de capitales un país sin moneda, como no podría ser de otro modo con 40 % de inflación  anual esperada.

Y asistimos también, y para colmo, al escenario en que algunos políticos y economistas, o ambas cosas a la vez, compiten para ver cuál fue el default o reestructuración con mayor quita a los acreedores, o ponderan la última reestructuración por ser la que mayor quita obtuvo a nivel internacional. Otros, en la misma vena, critican que se haya reconocido demasiado a los acreedores.

Y nadie en la clase política tiene en cuenta la enorme cantidad de ahorristas e inversores que han adquirido deuda argentina como aplicación más que legítima de sus capitales y con el objetivo de obtener un rendimiento, que si es alto es por las malas políticas que determinan un elevado riesgo país.

Luego, por supuesto, la inestabilidad de la economía argentina, y su tendencia a grandes crisis periódicas provoca caídas en el precio de la deuda, que es entonces crecientemente adquirida por fondos de cobertura o especulativos, o inversores de oportunidad en deuda-basura.

Por culpa de las malas políticas, millones de argentinos pagan impuestos cuatro veces. Pagan los impuestos determinados por ley, que deberían proveer bienes públicos. Pero como no son provistos en la cantidad y calidad necesarias, pagan también el “impuesto” de tener que adquirir esos bienes públicos en el mercado. En tercer término, todos pagan el impuesto inflacionario. Y finalmente pagan el impuesto que representa el exceso de riesgo país implícito en las tasas de interés de los créditos.

La responsabilidad de la deuda y sus altos costos es de la política. Y de los funcionarios designados para administrar la economía por no haber frenado la presión para el exceso de gasto o , de no lograrlo, renunciar. Y a ello se agrega que en el área de deuda han pasado treinta años, con contadas excepciones, sin estrategia ni profesionalismo.

Reconocer el principal  origen de la deuda –el exceso de gasto público- es el primer paso para evitar nuevos default en el futuro.  Existe una esperanza, y es que virtualmente todo el espectro político opositor y potenciales presidenciables han rechazado cualquier forma de default. Esperemos poder tomar eso como un compromiso firme de que quien resulte elegido seguirá políticas de contención del gasto público y equilibrio fiscal.

El fallo Griesa es incorrecto desde las finanzas. Y todos desearíamos, aunque es poco probable, que el activismo argentino en los foros internacionales lograra de por sí moderarlo o reponer el stay. Pero a mediano plazo debe quedar claro que mucho más urgente que abogar por un mecanismo internacional para atender la situación de soberanos en quiebra, es dedicar el esfuerzo a reparar los graves desequilibrios que padecemos y entender que no queremos ser más miembros del  club de países con severas dificultades financieras.

No fue por mucho tiempo. A las pocas horas de esos eventos, el Gobierno anunció dos nuevas iniciativas. En primer término, ofrecer a los bonistas reestructurados que no pueden cobrar por el fallo Griesa que acepten un cambio de sede de pago desde EEUU a Argentina, removiendo al BoNY como agente fiduciario y sustituyéndolo por un fideicomiso del Banco Nación.

Esta oferta será probablemente vista por la justicia de EEUU como un intento de eludir el fallo. Eso ya fue anticipado por el Juez Griesa. Las consecuencias sobre el uso de la jurisdicción de New York  para futuros contratos o emisiones soberanas o privadas, es preocupante. Podría traducirse en una menor demanda y  mayores tasas de interés en el futuro.

La probabilidad de que esta medida convoque gran aceptación de los bonistas reestructurados se reduce porque algunos inversores institucionales no pueden aceptar el cambio de sede (o jurisdicción) por razones normativas o reglamentos propios. O  pueden sentirse incómodos con la eventual aplicación de la justicia de otro país.  Y un tercer grupo,  porque no quiera incurrir en el costo transaccional o subjetivo de hacer el cambio.

Y surge la pregunta, entonces, de si Argentina seguirá depositando, y dónde,  los fondos que corresponden a los bonistas reestructurados que no acepten el cambio de sede o jurisdicción, y no hayan designado un agente fiduciario sustituto. Si esos pagos solo se hacen disponibles en Argentina, esos bonistas pueden percibir un agravamiento del default.

Suponiendo que Argentina siga depositando en el exterior los fondos para los bonistas reestructurados que no acepten el cambio de sede o jurisdicción, y que esos fondos sean retenidos, la situación de default seguirá. ¿Pero indefinidamente? ¿ O habrá un cambio a partir de enero de 2005, en que vence la cláusula RUFO y Argentina puede negociar con los holdouts sin esa restricción?

Entretanto, ¿generarán estos interrogantes  un apetito adicional en algunos bonistas por ir a una aceleración de la deuda?

La segunda iniciativa del Gobierno ha sido la de reabrir el canje de deuda. Esta medida, más allá de su mayor o menor efectividad , es positiva, particularmente por considerar por primera vez a todos los holdouts.

¿Qué respuesta puede tener esta oferta? La de los holdouts litigantes está clara, ya que, según trascendió,  rechazaron ofertas superiores de las iniciativas privadas que luego cayeron. Otros holdouts que ya se hayan decidido por litigar es probable que con el antecedente del falo Griesa prefieran esperar sentencia. Pero es posible que haya un porcentaje de holdouts pasivos, inversores individuales, una parte de los cuales quizá reconsidere el ingreso al canje.

Para los que finalmente no ingresen al canje, en enero de 2015 se abre a Argentina la posibilidad de negociar sin restricciones. No está claro si el Gobierno estará dispuesto a hacerlo. Pero si no lo hace una parte de la deuda argentina  subsistirá en un torturado proceso de juicios, que prolongarán en el tiempo la incapacidad de acceder a financiamiento externo, que es absolutamente necesario.

La nueva administración que asuma a partir de fines de 2015 debe tener una rápida respuesta preparada. El mejor camino será hacer una negociación definitiva con todos los holdouts remanentes y empezar a lograr que la deuda argentina recomience la suba de sus calificaciones, que va a ser pesada, ya que cargará en su mochila un incumplimiento en sede judicial relevante para el mayor mercado de capitales del mundo y un nuevo y reciente default.

La reflexión final es inevitable. Aun manteniendo la reapertura,  habría sido mejor depositar una garantía por un monto equivalente al del canje –ahora reabierto- contra una reposición del stay hasta diciembre, evitando el default y las incertidumbres y costos que genera esta nueva oferta de cambio de sede o jurisdicción.

El fallo es criticable pero está firme. Los fondos litigantes son especulativos pero hay y habrá acciones judiciales de holdouts originales. El riesgo de la cláusula RUFO es real. Pero si se espera, también es real el riesgo de la aceleración y cross default.  Cualquiera de estos dos riesgos llevaría a una reestructuración de la deuda, postergando el financiamiento externo y postrando la actividad y el empleo.

Si se abstrae por un instante de los encendidos intercambios entre las partes, sólo hay tres alternativas para reponer la cautelar (stay) y retomar la normalidad.

El mejor escenario fue y es una negociación privada sin intervención del Estado, que diluye la cláusula RUFO. Se requiere que sea rápida para neutralizar los riesgos de aceleraciٚón y cross default. El aumento de valor de las tenencias de títulos luego de la reposición de la cautelar ayuda a compensar pérdidas. Más aun si se atacan los desequilibrios que afectan la economía, sea por esta administración o la siguiente.

Si el intento privado falla, una segunda alternativa es pagar la sentencia sin negociación, alejando la RUFO por ser una orden judicial. Sin negociación el pago debería ser de contado. Si ello se extiende al resto de los holdouts, resulta un total incompatible con el nivel previsible de los presupuestos y de las reservas internacionales. Pero el Juez podría sentenciar el pago en títulos.

Una tercera alternativa es que el Juez Griesa dé el stay contra la sentencia de un depósito de garantía por un monto  no superior al pagado a los bonistas reestructurados. El riesgo RUFO se aleja por ser una orden judicial y, además, por no entregar más que a los bonistas del canje. Si a partir de 2015 la negociación  termina en un monto mayor, habrá presentaciones de que la garantía era un pago a cuenta y de aplicar la RUFO. En tal caso habrá que discutir.

La situación de default genera fuerte incertidumbre y expectativas negativas, agravando las dificultades preexistentes de fuerte inflación, recesión, déficit fiscal, limitadas reservas, restricciones cambiarias y debilidad de la inversión.

El Gobierno debe despejar esa incertidumbre y aclarar qué actitud tomará con el vencimiento del 30 de septiembre, si tomará iniciativas para prevenir el riesgo de aceleración, si estará dispuesto a negociar un acuerdo con los litigantes a comienzos de 2015, si extenderá una oferta a todos los holdouts de modo de evitar la continuidad de juicios.

Y aun así quedan otros interrogantes. ¿Alcanzarán los tiempos para acceder temprano en 2015 a financiamiento externo? ¿ Estará disponible la jurisdicción de Nueva York? ¿ Cómo reaccionarán las agencias de rating una vez normalizada la situación? ¿Ayudará la  memoria corta de los mercados a bajar fuertemente el riesgo país? ¿Qué residuo de mayor costo quedará para las nuevas emisiones de deuda pública, y también privada? ¿ En qué nivel quedará el riesgo país, ese enorme impuesto que pagan todos los argentinos ?

En los pocos días que faltan es imperativo encontrar una solución no conflictiva. Si bien el juez Griesa acaba de rechazar la reposición del stay, ello no tiene porqué ser definitivo. Por otra parte, Argentina ha expresado, en el máximo nivel del Ejecutivo, su vocación de cumplir con todos los acreedores.

Existe una alternativa que debería convocar la aquiescencia de todas las partes. Y es que el juez Griesa reponga el stay hasta una fecha próxima contra su exigencia de un depósito de garantía por parte de Argentina -en efectivo o en bonos- por un monto que no supere lo que se ha entregado a los bonistas que aceptaron los canjes. Esa fecha próxima podría ser el 30 de septiembre –próximo vencimiento-, pero idealmente la fecha de extensión del stay sería el 31 de diciembre, de modo de que venza la cláusula RUFO, y quede libre de ambigüedades jurídicas cualquier desenlace posterior que logre alcanzar el mediador designado Pollack.

Para Argentina esta solución debería ser aceptable, ya que estaría cumpliendo una sentencia y no entregaría en garantía más que lo acordado con los bonistas reestructurados. Para el Juez Griesa, el mediador Pollack y los holdouts el acatamiento de la garantía exigida sería una manifestación material de la voluntad de pago y buena fe de Argentina.

Esta alternativa despejaría por algunos meses la incertidumbre e inmovilidad que por este tema está afectando a la economía. Y entretanto Argentina debe prepararse en ese período para resolver la situación con todos los holdouts, de modo de eliminar definitivamente ese peso muerto sobre las calificaciones de su deuda .

El avance en la resolución de las otras dificultades macroeconómicas –inflación, déficit fiscal, recesión, restricciones cambiarias, etc.- , cuando se encare, permitirá a Argentina avanzar hacia su riesgo país de equilibrio, que es muy inferior al actual.

Luego de las reestructuraciones de 2005 y 2010, la deuda pública argentina alcanzó potencialmente –sin opinar sobre cómo se logró- una elevada sustentabilidad. Los intereses pactados –de nivel muy inferior al de mercado- disminuyeron a un porcentaje moderado del PBI. Y los vencimientos anuales se redujeron sustancialmente. De modo que la deuda recobró sustentabilidad económica y financiera.

Ese nuevo estatus permitía alcanzar y consolidar una sustancial baja del riesgo país, de modo de renovar vencimientos con tasas bajas y plazos extensos vía nuevas colocaciones de mercado, en un contexto global de extraordinaria liquidez e ínfimos intereses.

Pero ese no fue el camino seguido. El riesgo país bajó en forma importante, pero luego trepó significativamente. Y Argentina financió los vencimientos con colocaciones ad hoc de tipo bilateral y luego, decididamente, con cancelaciones netas apelando al uso de reservas internacionales del Banco Central entregándole títulos del Tesoro.

Las cancelaciones netas de deuda pública por capital representan un esfuerzo fiscal extraordinario. Cuando se pagan con superávit fiscal, compiten con la alternativa de reducir la presión impositiva sobre el sector privado, que aumentó fuertemente en los últimos años. Pero cuando existe déficit, la cancelación de deuda se financia con emisión del Banco Central (al comprar las divisas), que se agrega a la emisión para financiar el déficit, generando, propagando o permitiendo la inflación. Se financia, en definitiva, con impuesto inflacionario.

Eso es así excepto cuando la emisión representa señoreaje y se hace para satisfacer un aumento de la demanda real de dinero (sin inflación). No es el caso de Argentina, donde la demanda de dinero es volátil y los diversos controles cambiarios tornan borrosa su identificación.

La situación actual es de déficit fiscal y, simultáneamente, dificultades del Banco Central para alimentar las reservas internacionales, cuyo mantenimiento se logra en parte demorando pagos de importaciones En estas condiciones, el uso de reservas internacionales para pagar vencimientos de deuda es no solo inflacionario sino también recesivo. Una caída de reservas generaría desconfianza adicional en el peso y mayor presión inflacionaria por caída de la demanda de dinero.

No existe margen para cancelar deuda en forma neta. Es urgente volver a los mercados internacionales a colocar deuda.

Después de tiempos agónicos, el frente financiero externo avanzó hacia su normalización, con el acuerdo con el Club de París como etapa más reciente. Pero ahora, en la contienda jurídica con parte de los holdouts –incluyendo fondos buitre- las expectativas de un fallo según algunas de las alternativas más favorables para Argentina se frustraron.

No existe mayor prioridad financiera actual que poder volver a los mercados internacionales. Por ello no existe mejor camino frente al fallo adverso que actuar con gran pragmatismo. Ello implica negociar en el contexto del juzgado del juez Griesa un arreglo financiero viable para Argentina y basar en el carácter de cumplimiento de sentencia de ese arreglo el alejamiento de cualquier extensión del mismo a los restantes holdouts. Nada impide que estos hagan en el futuro sus propias presentaciones ante la Justicia.

Si una acción expeditiva y discreta de esa naturaleza, o semejante, fuera acompañada de medidas dirigidas a reducir o eliminar el déficit fiscal y se anunciara un programa monetario creíble que moderara fuertemente las expectativas inflacionarias, el riesgo país argentino podría encaminarse rápidamente a los niveles necesarios y aceptables para salir a los mercados.

Si la vuelta a los mercados de deuda es sustituida, en cambio, por operaciones bilaterales de tipo ad hoc, el costo será mayor y los plazos menores. Y el pago de vencimientos con financiamiento de esta naturaleza recreará en poco tiempo la no sustentabilidad de la deuda que tantas veces provocó crisis en el pasado.

Pero la nueva deuda que se emita debe limitarse a la necesaria para pagar vencimientos, evitando ceder a la tentación de colocar también deuda para cubrir el déficit, ya que en este caso se recrearían las condiciones que en del pasado dieron lugar precisamente al crecimiento del endeudamiento público.

Argentina ha atravesado décadas, con pocas excepciones, sin la definición de una política financiera seria y temporalmente consistente. El costo para la economía y el bienestar de los argentinos ha sido inconmensurable. Entre las primeras políticas que deberían definir y transparentar a los votantes los candidatos presidenciales es cuál es su programa en este punto.

Personalmente, no recomendaría votar a ningún candidato que no se comprometa a lograr para Argentina, en un plazo reducido, la calificación de grado de inversión.