No fue por mucho tiempo. A las pocas horas de esos eventos, el Gobierno anunció dos nuevas iniciativas. En primer término, ofrecer a los bonistas reestructurados que no pueden cobrar por el fallo Griesa que acepten un cambio de sede de pago desde EEUU a Argentina, removiendo al BoNY como agente fiduciario y sustituyéndolo por un fideicomiso del Banco Nación.

Esta oferta será probablemente vista por la justicia de EEUU como un intento de eludir el fallo. Eso ya fue anticipado por el Juez Griesa. Las consecuencias sobre el uso de la jurisdicción de New York  para futuros contratos o emisiones soberanas o privadas, es preocupante. Podría traducirse en una menor demanda y  mayores tasas de interés en el futuro.

La probabilidad de que esta medida convoque gran aceptación de los bonistas reestructurados se reduce porque algunos inversores institucionales no pueden aceptar el cambio de sede (o jurisdicción) por razones normativas o reglamentos propios. O  pueden sentirse incómodos con la eventual aplicación de la justicia de otro país.  Y un tercer grupo,  porque no quiera incurrir en el costo transaccional o subjetivo de hacer el cambio.

Y surge la pregunta, entonces, de si Argentina seguirá depositando, y dónde,  los fondos que corresponden a los bonistas reestructurados que no acepten el cambio de sede o jurisdicción, y no hayan designado un agente fiduciario sustituto. Si esos pagos solo se hacen disponibles en Argentina, esos bonistas pueden percibir un agravamiento del default.

Suponiendo que Argentina siga depositando en el exterior los fondos para los bonistas reestructurados que no acepten el cambio de sede o jurisdicción, y que esos fondos sean retenidos, la situación de default seguirá. ¿Pero indefinidamente? ¿ O habrá un cambio a partir de enero de 2005, en que vence la cláusula RUFO y Argentina puede negociar con los holdouts sin esa restricción?

Entretanto, ¿generarán estos interrogantes  un apetito adicional en algunos bonistas por ir a una aceleración de la deuda?

La segunda iniciativa del Gobierno ha sido la de reabrir el canje de deuda. Esta medida, más allá de su mayor o menor efectividad , es positiva, particularmente por considerar por primera vez a todos los holdouts.

¿Qué respuesta puede tener esta oferta? La de los holdouts litigantes está clara, ya que, según trascendió,  rechazaron ofertas superiores de las iniciativas privadas que luego cayeron. Otros holdouts que ya se hayan decidido por litigar es probable que con el antecedente del falo Griesa prefieran esperar sentencia. Pero es posible que haya un porcentaje de holdouts pasivos, inversores individuales, una parte de los cuales quizá reconsidere el ingreso al canje.

Para los que finalmente no ingresen al canje, en enero de 2015 se abre a Argentina la posibilidad de negociar sin restricciones. No está claro si el Gobierno estará dispuesto a hacerlo. Pero si no lo hace una parte de la deuda argentina  subsistirá en un torturado proceso de juicios, que prolongarán en el tiempo la incapacidad de acceder a financiamiento externo, que es absolutamente necesario.

La nueva administración que asuma a partir de fines de 2015 debe tener una rápida respuesta preparada. El mejor camino será hacer una negociación definitiva con todos los holdouts remanentes y empezar a lograr que la deuda argentina recomience la suba de sus calificaciones, que va a ser pesada, ya que cargará en su mochila un incumplimiento en sede judicial relevante para el mayor mercado de capitales del mundo y un nuevo y reciente default.

La reflexión final es inevitable. Aun manteniendo la reapertura,  habría sido mejor depositar una garantía por un monto equivalente al del canje –ahora reabierto- contra una reposición del stay hasta diciembre, evitando el default y las incertidumbres y costos que genera esta nueva oferta de cambio de sede o jurisdicción.

El fallo es criticable pero está firme. Los fondos litigantes son especulativos pero hay y habrá acciones judiciales de holdouts originales. El riesgo de la cláusula RUFO es real. Pero si se espera, también es real el riesgo de la aceleración y cross default.  Cualquiera de estos dos riesgos llevaría a una reestructuración de la deuda, postergando el financiamiento externo y postrando la actividad y el empleo.

Si se abstrae por un instante de los encendidos intercambios entre las partes, sólo hay tres alternativas para reponer la cautelar (stay) y retomar la normalidad.

El mejor escenario fue y es una negociación privada sin intervención del Estado, que diluye la cláusula RUFO. Se requiere que sea rápida para neutralizar los riesgos de aceleraciٚón y cross default. El aumento de valor de las tenencias de títulos luego de la reposición de la cautelar ayuda a compensar pérdidas. Más aun si se atacan los desequilibrios que afectan la economía, sea por esta administración o la siguiente.

Si el intento privado falla, una segunda alternativa es pagar la sentencia sin negociación, alejando la RUFO por ser una orden judicial. Sin negociación el pago debería ser de contado. Si ello se extiende al resto de los holdouts, resulta un total incompatible con el nivel previsible de los presupuestos y de las reservas internacionales. Pero el Juez podría sentenciar el pago en títulos.

Una tercera alternativa es que el Juez Griesa dé el stay contra la sentencia de un depósito de garantía por un monto  no superior al pagado a los bonistas reestructurados. El riesgo RUFO se aleja por ser una orden judicial y, además, por no entregar más que a los bonistas del canje. Si a partir de 2015 la negociación  termina en un monto mayor, habrá presentaciones de que la garantía era un pago a cuenta y de aplicar la RUFO. En tal caso habrá que discutir.

La situación de default genera fuerte incertidumbre y expectativas negativas, agravando las dificultades preexistentes de fuerte inflación, recesión, déficit fiscal, limitadas reservas, restricciones cambiarias y debilidad de la inversión.

El Gobierno debe despejar esa incertidumbre y aclarar qué actitud tomará con el vencimiento del 30 de septiembre, si tomará iniciativas para prevenir el riesgo de aceleración, si estará dispuesto a negociar un acuerdo con los litigantes a comienzos de 2015, si extenderá una oferta a todos los holdouts de modo de evitar la continuidad de juicios.

Y aun así quedan otros interrogantes. ¿Alcanzarán los tiempos para acceder temprano en 2015 a financiamiento externo? ¿ Estará disponible la jurisdicción de Nueva York? ¿ Cómo reaccionarán las agencias de rating una vez normalizada la situación? ¿Ayudará la  memoria corta de los mercados a bajar fuertemente el riesgo país? ¿Qué residuo de mayor costo quedará para las nuevas emisiones de deuda pública, y también privada? ¿ En qué nivel quedará el riesgo país, ese enorme impuesto que pagan todos los argentinos ?