De acuerdo con lo anticipado, se distingue entre el stock de pagos pendientes al exterior por importaciones —estimado por el secretario Luis Caputo en 5 mil a 7 mil millones de dólares—, utilidades y otros conceptos —no se dieron cifras sobre estos— y los nuevos flujos de divisas.

Para los pagos pendientes se ofrecerá un cronograma o un bono voluntario del Tesoro en dólares. Se mencionaron también otro par de alternativas, sin aclararlas. En varias notas propuse este diseño y también que el cronograma y el bono fueran de plazo razonablemente corto y acelerable si la disponibilidad de divisas lo permitiera. Pero los funcionarios no dijeron aún cuál será el plazo ni la tasa. Seguramente lo indicará a la brevedad el Banco Central. El bono, claro está, por el monto que resulte, contribuirá a financiar al Tesoro.

Los flujos se liberan, se retorna así a los límites previos al cepo de 2 millones de dólares mensuales por individuo o empresa en el caso de la demanda para atesoramiento, y a compras y ventas libres para importaciones y exportaciones. Y, por supuesto, el tipo de cambio será esencialmente único para todos los conceptos.

El ministro anticipó que espera un refuerzo de la oferta de moneda extranjera —al Banco Central o al mercado, según el caso— de entre 15 mil y 25 mil millones de dólares en las próximas cuatro semanas, incluyendo 6 mil millones de dólares de liquidación de exportaciones agropecuarias, conversión a dólares de una parte del swap en yuanes, anticipo de liquidación de divisas por inversiones previstas por empresas locales y entre 6 mil y 8 mil millones de dólares del repo del Banco Central con bancos internacionales.

El repo se hará, como propuse oportunamente, con bonos del Tesoro, en condiciones de mercado y a distintos plazos que el Banco Central recibirá en pago de la letra intransferible por 9.530 millones de dólares que vence a principios de enero. El ministro Prat-Gay fue afortunadamente muy claro en que la enorme deuda del Tesoro con el Banco Central por letras intransferibles y adelantos transitorios —del orden de los cien mil millones de dólares— será tratada como una obligación que deberá honrarse, para fortalecer y normalizar el activo y el patrimonio del Banco Central.

El nuevo mercado cambiario unificado operará alrededor de los trazos anteriores, como un mercado de flotación administrada o flotación sucia, pero no estará sujeto a bandas —tipo de cambio piso y tipo de cambio techo— formales y explícitas. Las bandas habrá que leerlas o descubrirlas a través de la acción del Banco Central y sus intervenciones específicas.

Por otra parte, el ministro también confirmó, por si fuera necesario, que el mercado de contado con liquidación (CCL) operará con total libertad. Recordemos que ya hubo dictámenes que confirmaron su legalidad.

En estas condiciones, lo que cabe esperar es que el tipo de cambio del mercado único y el tipo de cambio CCL arbitren y tengan valores muy semejantes. Salvo eventualmente en los días iniciales, no es previsible que haya brecha entre el mercado único y el CCL. Podría subsistir una brecha entre el tipo de cambio único y un tipo de cambio ilegal o blue por la naturaleza de este último mercado, pero el mercado blue perderá volumen y la brecha, si subsiste, será moderada.

El aumento efectivo de la oferta, actual y potencial, de divisas en el nuevo mercado único hace previsible una tendencia a que el precio empiece con una ligera baja respecto del actual precio del CCL. Esto podría detonar una especie de círculo virtuoso que acelere la oferta de divisas de atesoramiento por temor a nuevas bajas. Pero en los días o las semanas iniciales el Banco Central intervendría bastante rápidamente. No solamente para fortalecer sus reservas, sino también porque la liquidación de la divisas de exportaciones del agro difícilmente esté dispuesta a aceptar un precio inferior a 13.80-14 pesos por dólar.

Pero también podría ocurrir que el Banco Central permita una más amplia volatilidad los primeros días para que el mercado discipline tanto la demanda como la oferta.

Faltan pocas horas para ver si se corroboran o refutan estas expectativas.

Así, en tanto se atribuye a uno de sus referentes abogar por una devaluación inicial —vía microdevaluaciones aceleradas— de 10%-15% para recuperar aunque sea el retraso cambiario adicional incurrido en 2015, el propio Scioli anunció que el tipo de cambio será de $10 en enero próximo. Igualmente contradictorio, el candidato oficialista atacó una supuesta intención de endeudamiento de la oposición, pero prometió 20 mil millones de dólares de reservas en marzo con base en préstamos bilaterales que, además, de existir, son generalmente de corto plazo y caros. Basta recordar el costo de las dudosas colocaciones de bonos en Venezuela durante el Gobierno de Néstor Kirchner.

Si nos abstraemos de estas confusiones, la propuesta cambiaria de Scioli-Bein es mantener el cepo o los controles de capitales y continuar con el sistema de microdevaluaciones, pero, a diferencia de la situación actual, a un ritmo superior al aumento de precios. Complementariamente, no considera urgente llegar a un acuerdo con los holdouts ni acceder a financiamiento externo de los mercados.

Esta idea no responde a ninguna de las dificultades cambiarias que atraviesa Argentina. La administración actual deja el Banco Central sin reservas líquidas disponibles. ¿Cómo se llegará a marzo, cuando recién ingresarían los 20 mil millones de dólares “asegurados” de reservas según Scioli?

El tipo de cambio real, en cualquier medición y comparación, tiene un atraso casi inédito, un número creciente de exportaciones va quedando sin rentabilidad y el racionamiento de importaciones de insumos y bienes de capital es creciente. ¿Cómo se retomará el crecimiento?

El fuerte atraso cambiario y el cepo desestimulan el ingreso de capitales para inversión. Nadie está dispuesto a comprometer dólares al tipo de cambio oficial, cuando el nivel de precios interno está ya adaptado a un tipo de cambio superior, como resultado del racionamiento y de la vigencia de tipos de cambio paralelos muy superiores durante mucho tiempo. Y menos si no tiene libertad de repatriación, y no se anuncia cómo ni con qué recursos se destrabarán pagos atrasados de importaciones por más de 8 mil millones de dólares, más no menos de otro tanto por dividendos y otros servicios financieros.

La continuidad del cepo con un tipo de cambio que claramente no es de equilibrio condena a la propuesta a la subsistencia de un doble o un triple mercado cambiario, pero no ha habido ninguna declaración que permita saber si será un desdoblamiento cambiario con un segundo mercado “financiero” también regulado por el Banco Central, o si alternativamente se permitirá el desarrollo libre del contado con liquidación, o si simplemente seguirá la situación actual en que este último es reprimido y hay, además, un blue ilegal.

En cualquier caso, ¿cómo se reducirá o contendrá la brecha cambiaria con un Banco Central que no ha fortalecido sus reservas internacionales ni tiene perspectivas de lograrlo? El atraso cambiario ha contribuido a diluir el superávit comercial, la fuente más sólida para amentar la oferta de divisas al mercado o al Banco Central.

¿Y cómo se reducirá o contendrá la brecha cuando un instrumento esencial, como es la política monetaria, no es ni siquiera mencionada? Se sugiere entonces que se continuará con el financiamiento monetario del Tesoro. Las declaraciones de Scioli de que el Banco Central continuará con la conducción actual, que descree del efecto inflacionario de la emisión, avalan esta hipótesis, del mismo modo que no asignar urgencia a resolver el tema de los holdouts para que el financiamiento externo pueda sustituir la emisión de pesos en la cobertura del déficit fiscal remanente.

Sin un cambio drástico de régimen en la política monetaria y sin asegurar la reducción del desequilibrio fiscal y modificar su financiamiento, no caerán las expectativas inflacionarias y ello, junto con las microdevaluaciones superiores a la inflación, seguirá también demorando —aunque se reduzcan gradualmente las retenciones— la liquidación de divisas de agroexportadores que podrían ser una fuente genuina valiosa de fortalecimiento inicial de las reservas.

Y antes incluso del déficit fiscal, ¿cómo se atenderán los vencimientos de capitales e intereses en moneda extranjera que el Tesoro tiene hasta fines de 2016 por un total de 10,2 mil millones de dólares? Aun si se excluyen los que tiene con el Banco Central, que ciertamente serán refinanciados.

Los 20 mil millones de dólares anunciados por Scioli serían bienvenidos, pero no tanto si son préstamos de corto plazo o nuevamente, como los swaps chinos, en divisas no líquidas, como hace presumir la reciente defensa de Mario Blejer —otro referente sciolista— de considerar esas fuentes como reservas sólidas. En cuanto a los organismos internacionales (por ejemplo, Banco Interamericano de Desarrollo, Corporación Andina de Fomento), cuya asistencia sí es de largo plazo, los desembolsos netos de los últimos años no han llegado a 500 millones de dólares anuales, por lo que no será fácil convocar de inmediato una cifra de alguna significación mayor.

Por otra parte, tan o más importante que obtener un volumen inicial de divisas es asegurar un influjo permanente originado en exportaciones e inversiones, lo que con el cepo y el actual tipo de cambio real no sucederá.

La propuesta cambiaria Scioli-Bein es incoherente y constituye una propuesta vacía. Vacía, sobre todo, de divisas.

Del análisis de la estructura de la operación surge como primera observación que el CCL no afecta en forma directa, actualmente, las reservas internacionales del Banco Central. Un individuo o una empresa compran con pesos en un mercado local bonos denominados en dólares y luego venden esos bonos por dólares en un mercado del exterior. El Banco Central no intervino en la transacción. La segunda observación es que la cantidad de pesos en la economía -oferta monetaria- tampoco cambió. Y por la misma razón, porque el Banco Central no intervino en la operación, es decir, no compró (expansión) ni vendió (absorción) ningún activo.

Tampoco interviene el Banco Central ni se afectan directamente las reservas internacionales o la oferta monetaria cuando se verifica la operación opuesta, o sea, cuando un individuo o una empresa en el exterior adquieren con dólares bonos en dólares que cotizan en esa plaza y los venden localmente por pesos.

Solo cabe anotar, por completitud, que es probable -no necesario- que se modifique la distribución de los títulos valores usados en la operación hacia tenencias de no residentes, cuando los bonos se compran con pesos y se venden en dólares, y hacia tenencias de residentes en la operación opuesta.

¿Pero aunque no hubiera efectos directos, no podría haber efectos indirectos sobre las reservas o sobre el mercado monetario? El principal candidato a analizar es la demanda de dinero. La oferta monetaria no varía, pero podría disminuir la demanda de pesos, aumentando el desequilibrio monetario con consecuentes presiones sobre precios y otras variables.

Está claro que quien compra con pesos un bono en dólares, y más aun si es para luego venderlo por dólares, no quiere mantener esos pesos en su cartera. Al comprar los bonos manifiesta su interés en disminuir su demanda (tenencia) de dinero local. Pero el que vende los bonos en dólares por pesos está simultáneamente manifestando su deseo de bajar su tenencia de activos en moneda extranjera y aumentar su tenencia de pesos.

El principal efecto sobre la demanda de dinero local no se produce por estos intercambios, sino por la señal que pueden dar el nivel y los movimientos del CCL, y en consecuencia la brecha cambiaria, en un contexto de graves desequilibrios monetarios y fiscales, significativo atraso cambiario, bajo nivel de reservas disponibles, falta de acceso fluido a financiamiento externo e incertidumbre.

Actualmente existen varios dólares legales -el oficial, el dólar ahorro con depósito en banco, el dólar ahorro sin depósito, el dólar tarjeta, el dólar MEP y el CCL- y un dólar ilegal, el blue. Pero simplificando la situación, es como si la economía operara con un doble mercado cambiario legal, como en las situaciones en que hubo un dólar comercial y un dólar financiero.

Hoy las veces de dólar financiero las hace el mercado del CCL. Pero existen diferencias importantes. Cuando existió dólar financiero, el Banco Central regulaba qué operaciones podrían cursarse por él, no ya en cuanto al origen de los fondos, sino en cuanto a la naturaleza de la operación: pago de intereses, pago de regalías, pago de dividendos, inversión directa y otras.

El cuasimercado financiero que representa el CCL, en cambio, no tiene regulaciones respecto de qué pagos o ingresos pueden cursarse con esa operación. Otra diferencia es que en las ocasiones en que existió un doble mercado cambiario, el Banco Central era quien intervenía en el mercado para moderar su volatilidad, en tanto que paradójicamente hoy los individuos que adquieren dólar ahorro motorizan una intervención en el mercado ilegal blue, en tanto que en el cuasimercado financiero que representa el CCL se envía a intervenir a entes públicos que tienen bonos en dólares para bajar la cotización en pesos.

Este sui generis doble mercado cambiario actual existe, por supuesto, porque existe el cepo. El mercado cuasifinanciero del CCL tiene al menos el beneficio de permitir normalizar algunos pagos con el exterior y, de no ser por otros factores de incertidumbre, tendría también el beneficio de permitir el ingreso de dólares para financiamiento e inversión, ya que sería absurdo esperar que lo hicieran al tipo de cambio oficial. Pero, claro está, tiene el costo para la política económica vigente, con todos sus desequilibrios, de transparentar a través de su cotización el valor de la brecha cambiaria legal y sus movimientos. Existe entonces un doble mercado cambiario legal, en que el desorden monetario y fiscal inclinan al Gobierno a reprimir el desarrollo de su submercado financiero. Es un doble mercado cambiario que no termina de nacer.

Pero dependiendo del resultado de las elecciones, puede nacer. Para los candidatos presidenciables que anticipan el mantenimiento del cepo a operaciones no comerciales por un período más o menos prolongado, y que han anunciado un extendido gradualismo en la corrección de los desequilibrios heredados, este doble mercado cambiario sui generis actual es probablemente el germen de un doble mercado cambiario explícito durante el período inicial de su eventual mandato. Pero que no se ilusionen demasiado: un doble mercado cambiario solo es sostenible transitoriamente con un tipo de cambio comercial realista, mucha disciplina monetaria y fiscal, un plan creíble y fortalecimiento de reservas, ya que es incompatible con una brecha inestable o superior a 10 %-15 %.

Hay dos objetivos inmediatos que debe satisfacer la nueva política cambiaria. El primero es atacar y evitar a futuro el fuerte atraso que acumuló el tipo de cambio real. No es el único determinante de la competitividad, ni siquiera el principal a mediano plazo. Pero las empresas locales no pueden dar un salto de productividad de 40% a corto plazo. Aun así, la nueva administración no recuperará inmediatamente todo el atraso acumulado, porque por bajo que sea el pass through, no estará dispuesta a permitir la inflación resultante, además de la que se originará en  ajustes de otros precios relativos.

El segundo objetivo es permitir que se alcance un dólar de equilibrio para los ingresos de divisas  superando la situación presente en que el único canal existente para las inversiones reales y financieras externas, es un tipo de cambio más de 30 % inferior a los de mercado.  El contado con liquidación y otros sustitutos se debilitaron con la profundización de las inspecciones.

La solución requerida es ir a un tipo de cambio único y libre, en un régimen de flotación administrada. Y que el mercado de futuros a se extienda al mediano y largo plazo y entre privados. De todos modos, por el peso que tienen las expectativas cambiarias, el Banco Central intervendrá para moderar la volatilidad, e indicará, aunque sea indirectamente, hacia dónde va el tipo de cambio.

Cuánto más rápidamente se implemente la modificación en la política cambiaria, con más energía se recuperará la economía. Pero la eliminación rápida del cepo requiere sortear algunos prerrequisitos, para evitar riesgos contraproducentes.

El primero es el stock  de pagos pendientes al exterior. Se estima que es un monto apreciable -14 a 16 MM de Dls- y sin cepo esa demanda se manifestará inmediatamente, en tanto que la oferta por liquidaciones demoradas de exportaciones podría ser menor y más lenta, con el riesgo entonces de un overshooting inicial en el tipo de cambio. Un overshooting inicial no es necesariamente malo; la caída posterior ayuda a estabilizar el mercado. El riesgo es que dure demasiado y se incorpore a las expectativas y a los precios, fijando pisos nominales más altos en las variables. Para evitarlo al stock de pagos pendientes puede tener un cronograma de salida, excepto los pagos pendientes de importaciones, que deberían permitirse inmediatamente, así como todos los nuevos flujos, comerciales, financieros  y de capital.

El segundo prerrequisito es que es necesario tener un nivel apropiado de reservas –incluyendo la previsión de los vencimientos de capital e intereses- para ayudar a la credibilidad del nuevo programa económico y a la aceptación de la nueva política cambiaria. El Banco Central debe estar preparado a actuar si el mercado lo pone a prueba.

Frente a ello, es incierto cuál será el monto inicialmente disponible de divisas libres efectivas. La posibilidad de una colocación/ canje internacional de deuda en 2015 se ha alejado, y una operación local no alcanzará. Y no es descartable que luego de las elecciones primarias empiece a haber una retracción en la liquidación de exportaciones frente a la expectativas de cambios.

El nuevo Gobierno debe acceder aceleradamente a financiamiento internacional oficial o privado para fortalecer las reservas. Para ello se requiere mostrar un programa económico y financiero consistente y, con las fuentes oficiales, convenir metas periódicas. Los presidenciables que quieran acceder a fuentes oficiales, deberían iniciar conversaciones ya, y el ganador presentar su programa detallado ni bien conocido el resultado de las elecciones. Pero igual llevará algo de tiempo. Como también llevará tiempo resolver las trabas a la emisión internacional de deuda, dado el laberinto de restricciones que se derivó del fallo Griesa y sucesivas resoluciones, amén de que probablemente sea necesario incorporar a los “me too’s” –complicación en el corto plazo pero un escenario futuro más despejado. También en este caso pueden encararse negociaciones anticipadas, y tener una oferta viable a los holdouts testeada como para poder hacer un par de emisiones importantes de manera bastante inmediata.

Y tercero, aunque el nuevo programa incluya metas fiscales y de inflación sólidas, la población y los mercados tomarán algún tiempo en evaluarlo y aceptarlas, más aun en un contexto de inflación remanente, que opera como fuente de inestabilidad nominal. La clave para poder eliminar el cepo sin riesgos significativos es estabilizar la demanda de dinero, es decir que haya inclinación por mantener activos en pesos. Es necesario anticipar el programa económico para que los mercados incorporen rápidamente, en algún momento  después de las elecciones, la nueva constelación de tipo de cambio, tasas de interés y expectativas de inflación y de devaluación.

Estos prerrequisitos deben empezar a prepararse y consultarse ya. No habrá eliminación posible del cepo si no se abre la compuerta al ingreso de dólares comerciales y financieros, y viceversa. Y eso requiere un tipo de cambio mayor y con una brecha ínfima o nula, un fuerte aumento de las reservas y anticipar un programa económico y plan financiero creíbles.