El año 2015 se anticipa crítico para el programa financiero del Tesoro. Las necesidades de financiamiento incluyen un déficit financiero (primario más intereses) de 6.1 % del PIB (5.9 % en 2014) y vencimientos de capital por (en dólares, por simplicidad) Dls 14 MM.

A diferencia de otros años, solo una parte menor de los vencimientos–Dls. 2.9 MM- son intra sector público. La mayor parte, por Dls. 8.5 MM, es con acreedores privados (Dls. 8,5 MM) y el resto con agencias internacionales.

Es positivo ver algo más de activismo en la política de deuda, lo que comenzó este año con las emisiones de Bonar y Bonad, y continúa ahora con este anuncio.

Pero lamentablemente el tamaño del déficit fiscal y de los vencimientos, no evitará que el Tesoro deba acudir intensamente al Banco Central para obtener Adelantos Transitorios, colocar Letras Intransferibles y recibir remesas de “utilidades”. 

En una visión optimista, de todos modos, un canje exitoso de Boden 2015, una emisión exitosa de Bonar 2024, un acuerdo temprano con los holdouts y el acceso a los mercados internacionales, podrían moderar cuando menos la colocación de Letras Intransferibles del Tesoro en el Banco Central a cambio de reservas.

Las operaciones anunciadas son tres, a. una Compra de Boden 2015, b. un Canje de Boden 2015 por Bonar 2024, y c. una nueva colocación de Bonar 2024.

La compra de Boden 2015, se ofreció a Dls 97, un poco debajo de la cotización del mercado en el momento del anuncio, y algo arriba del precio de cierre. El precio ofrecido no es en sí un estímulo diferencial.

El monto no tiene límite, y podría teóricamente alcanzar a la circulación total de Dls. 6.3 MM. Por el monto que resulte, la compra es un pago anticipado de los vencimientos de 2015, representa una disminución de la deuda de Tesoro y una simultánea reducción, preocupante, de las reservas internacionales. 

El canje de Boden 2015 por Bonar 2024 se ofreció a un ratio algo menos favorable que el ratio de mercado. El monto que resulte contribuye a descomprimir las necesidades de financiamiento de 2015, y si bien no modifica esencialmente el stock de deuda, aumenta su duration. El monto total posible lo fija el stock de Boden 2015. Y el aumento de Bonar 2024 se hace sobre un stock inicialmente moderado de Dls. 3.5 MM. Esta operación, por supuesto, esencialmente no modifica de manera inmediata  las reservas internacionales.

La emisión, finalmente, de Bonar 2024, se ofrece a un precio fijo que implica una tasa interna de retorno del orden de 9 % anual, y no prevé, al menos explícitamente, límite en el monto. Por el monto que resulte contribuye a financiar al Tesoro, y de ser exitosa puede quitar presión a las demandas del Tesoro al Banco Central. También, de ser de cierta significación, agregará liquidez al mercado del 2024. La nota negativa es comenzar a consolidar una tasa de 9 % anual, muy alta y poco ambiciosa, para una deuda de 5.8 años de duration.

El desenlace óptimo para el Tesoro es el éxito del canje y de la emisión (licitación) del 2024. Su mayor riesgo, que el éxito se centre en la compra del 2015, desprotegiendo el exigido nivel de reservas internacionales en un período de transición crítico. Personalmente, habría sido un poco más generoso con el ratio del canje.

No fue por mucho tiempo. A las pocas horas de esos eventos, el Gobierno anunció dos nuevas iniciativas. En primer término, ofrecer a los bonistas reestructurados que no pueden cobrar por el fallo Griesa que acepten un cambio de sede de pago desde EEUU a Argentina, removiendo al BoNY como agente fiduciario y sustituyéndolo por un fideicomiso del Banco Nación.

Esta oferta será probablemente vista por la justicia de EEUU como un intento de eludir el fallo. Eso ya fue anticipado por el Juez Griesa. Las consecuencias sobre el uso de la jurisdicción de New York  para futuros contratos o emisiones soberanas o privadas, es preocupante. Podría traducirse en una menor demanda y  mayores tasas de interés en el futuro.

La probabilidad de que esta medida convoque gran aceptación de los bonistas reestructurados se reduce porque algunos inversores institucionales no pueden aceptar el cambio de sede (o jurisdicción) por razones normativas o reglamentos propios. O  pueden sentirse incómodos con la eventual aplicación de la justicia de otro país.  Y un tercer grupo,  porque no quiera incurrir en el costo transaccional o subjetivo de hacer el cambio.

Y surge la pregunta, entonces, de si Argentina seguirá depositando, y dónde,  los fondos que corresponden a los bonistas reestructurados que no acepten el cambio de sede o jurisdicción, y no hayan designado un agente fiduciario sustituto. Si esos pagos solo se hacen disponibles en Argentina, esos bonistas pueden percibir un agravamiento del default.

Suponiendo que Argentina siga depositando en el exterior los fondos para los bonistas reestructurados que no acepten el cambio de sede o jurisdicción, y que esos fondos sean retenidos, la situación de default seguirá. ¿Pero indefinidamente? ¿ O habrá un cambio a partir de enero de 2005, en que vence la cláusula RUFO y Argentina puede negociar con los holdouts sin esa restricción?

Entretanto, ¿generarán estos interrogantes  un apetito adicional en algunos bonistas por ir a una aceleración de la deuda?

La segunda iniciativa del Gobierno ha sido la de reabrir el canje de deuda. Esta medida, más allá de su mayor o menor efectividad , es positiva, particularmente por considerar por primera vez a todos los holdouts.

¿Qué respuesta puede tener esta oferta? La de los holdouts litigantes está clara, ya que, según trascendió,  rechazaron ofertas superiores de las iniciativas privadas que luego cayeron. Otros holdouts que ya se hayan decidido por litigar es probable que con el antecedente del falo Griesa prefieran esperar sentencia. Pero es posible que haya un porcentaje de holdouts pasivos, inversores individuales, una parte de los cuales quizá reconsidere el ingreso al canje.

Para los que finalmente no ingresen al canje, en enero de 2015 se abre a Argentina la posibilidad de negociar sin restricciones. No está claro si el Gobierno estará dispuesto a hacerlo. Pero si no lo hace una parte de la deuda argentina  subsistirá en un torturado proceso de juicios, que prolongarán en el tiempo la incapacidad de acceder a financiamiento externo, que es absolutamente necesario.

La nueva administración que asuma a partir de fines de 2015 debe tener una rápida respuesta preparada. El mejor camino será hacer una negociación definitiva con todos los holdouts remanentes y empezar a lograr que la deuda argentina recomience la suba de sus calificaciones, que va a ser pesada, ya que cargará en su mochila un incumplimiento en sede judicial relevante para el mayor mercado de capitales del mundo y un nuevo y reciente default.

La reflexión final es inevitable. Aun manteniendo la reapertura,  habría sido mejor depositar una garantía por un monto equivalente al del canje –ahora reabierto- contra una reposición del stay hasta diciembre, evitando el default y las incertidumbres y costos que genera esta nueva oferta de cambio de sede o jurisdicción.