Del análisis de la estructura de la operación surge como primera observación que el CCL no afecta en forma directa, actualmente, las reservas internacionales del Banco Central. Un individuo o una empresa compran con pesos en un mercado local bonos denominados en dólares y luego venden esos bonos por dólares en un mercado del exterior. El Banco Central no intervino en la transacción. La segunda observación es que la cantidad de pesos en la economía -oferta monetaria- tampoco cambió. Y por la misma razón, porque el Banco Central no intervino en la operación, es decir, no compró (expansión) ni vendió (absorción) ningún activo.

Tampoco interviene el Banco Central ni se afectan directamente las reservas internacionales o la oferta monetaria cuando se verifica la operación opuesta, o sea, cuando un individuo o una empresa en el exterior adquieren con dólares bonos en dólares que cotizan en esa plaza y los venden localmente por pesos.

Solo cabe anotar, por completitud, que es probable -no necesario- que se modifique la distribución de los títulos valores usados en la operación hacia tenencias de no residentes, cuando los bonos se compran con pesos y se venden en dólares, y hacia tenencias de residentes en la operación opuesta.

¿Pero aunque no hubiera efectos directos, no podría haber efectos indirectos sobre las reservas o sobre el mercado monetario? El principal candidato a analizar es la demanda de dinero. La oferta monetaria no varía, pero podría disminuir la demanda de pesos, aumentando el desequilibrio monetario con consecuentes presiones sobre precios y otras variables.

Está claro que quien compra con pesos un bono en dólares, y más aun si es para luego venderlo por dólares, no quiere mantener esos pesos en su cartera. Al comprar los bonos manifiesta su interés en disminuir su demanda (tenencia) de dinero local. Pero el que vende los bonos en dólares por pesos está simultáneamente manifestando su deseo de bajar su tenencia de activos en moneda extranjera y aumentar su tenencia de pesos.

El principal efecto sobre la demanda de dinero local no se produce por estos intercambios, sino por la señal que pueden dar el nivel y los movimientos del CCL, y en consecuencia la brecha cambiaria, en un contexto de graves desequilibrios monetarios y fiscales, significativo atraso cambiario, bajo nivel de reservas disponibles, falta de acceso fluido a financiamiento externo e incertidumbre.

Actualmente existen varios dólares legales -el oficial, el dólar ahorro con depósito en banco, el dólar ahorro sin depósito, el dólar tarjeta, el dólar MEP y el CCL- y un dólar ilegal, el blue. Pero simplificando la situación, es como si la economía operara con un doble mercado cambiario legal, como en las situaciones en que hubo un dólar comercial y un dólar financiero.

Hoy las veces de dólar financiero las hace el mercado del CCL. Pero existen diferencias importantes. Cuando existió dólar financiero, el Banco Central regulaba qué operaciones podrían cursarse por él, no ya en cuanto al origen de los fondos, sino en cuanto a la naturaleza de la operación: pago de intereses, pago de regalías, pago de dividendos, inversión directa y otras.

El cuasimercado financiero que representa el CCL, en cambio, no tiene regulaciones respecto de qué pagos o ingresos pueden cursarse con esa operación. Otra diferencia es que en las ocasiones en que existió un doble mercado cambiario, el Banco Central era quien intervenía en el mercado para moderar su volatilidad, en tanto que paradójicamente hoy los individuos que adquieren dólar ahorro motorizan una intervención en el mercado ilegal blue, en tanto que en el cuasimercado financiero que representa el CCL se envía a intervenir a entes públicos que tienen bonos en dólares para bajar la cotización en pesos.

Este sui generis doble mercado cambiario actual existe, por supuesto, porque existe el cepo. El mercado cuasifinanciero del CCL tiene al menos el beneficio de permitir normalizar algunos pagos con el exterior y, de no ser por otros factores de incertidumbre, tendría también el beneficio de permitir el ingreso de dólares para financiamiento e inversión, ya que sería absurdo esperar que lo hicieran al tipo de cambio oficial. Pero, claro está, tiene el costo para la política económica vigente, con todos sus desequilibrios, de transparentar a través de su cotización el valor de la brecha cambiaria legal y sus movimientos. Existe entonces un doble mercado cambiario legal, en que el desorden monetario y fiscal inclinan al Gobierno a reprimir el desarrollo de su submercado financiero. Es un doble mercado cambiario que no termina de nacer.

Pero dependiendo del resultado de las elecciones, puede nacer. Para los candidatos presidenciables que anticipan el mantenimiento del cepo a operaciones no comerciales por un período más o menos prolongado, y que han anunciado un extendido gradualismo en la corrección de los desequilibrios heredados, este doble mercado cambiario sui generis actual es probablemente el germen de un doble mercado cambiario explícito durante el período inicial de su eventual mandato. Pero que no se ilusionen demasiado: un doble mercado cambiario solo es sostenible transitoriamente con un tipo de cambio comercial realista, mucha disciplina monetaria y fiscal, un plan creíble y fortalecimiento de reservas, ya que es incompatible con una brecha inestable o superior a 10 %-15 %.

Para empezar por el segundo elemento, las expectativas favorables se consolidaron con el resultado de las primarias y las elecciones en 2013, donde la derrota del oficialismo fue interpretada como un preanuncio de cambios positivos en la política económica, inmediatamente y-o con una nueva administración a partir de 2016, que buscaría desactivar los graves desequilibrios macro y microeconómicos vigentes e implementar políticas más market-friendly, manteniendo –racionalizadas- las políticas sociales. Y esto, cualquiera fuera el candidato que triunfara.

En cuanto al primer componente, descartado un cambio de la administración actual hacia políticas más ortodoxas, el temor a la transición se alimentaba de una expectativa de profundización de la recesión, fuerte inestabilidad financiera e intensificación de las medidas de control e intervención del Estado en los mercados.

Es perceptible que esos dos escenarios están en proceso de mutación. Las expectativas de mejoras en las políticas económicas a partir de 2016 comienzan a moderarse, al contabilizar la pesada carga que se heredará y, sobre todo, que el oficialismo actual podría preservar luego de 2015 un considerable poder en el Congreso y en algunas administraciones, provinciales y locales, que le permitiría condicionar parcialmente los cambios que quiera efectuar el nuevo Gobierno a partir de 2016.

En cuanto a los temores de la transición, cambiaron al notar que el Gobierno, sin decirlo, reconoce el deterioro económico en marcha, y que es para su conveniencia un rápido arreglo con los holdouts y el acceso a financiamiento externo para poder solventar lo que será su principal objetivo en 2015: una fuerte expansión del gasto público y el consumo para maximizar su caudal electoral en las primarias y en las elecciones, buscando revertir la recesión y detener el desgaste del mercado laboral.

El financiamiento externo contribuirá a cubrir los vencimientos de deuda o el déficit fiscal, complementando la asistencia del Banco Central con reservas, adelantos transitorios y remesa de utilidades. Pero su principal función será poder relajar el racionamiento de divisas que sufren las empresas.

Las políticas expansivas presionarán sobre la inflación, las demandas salariales y los diversos tipos de cambio no oficiales –el oficial estará sujeto solo a microdevaluaciones-, y la respuesta del Gobierno es previsible que sea la intensificación de los controles. De modo que el temor a una mayor recesión cederá, pero las preocupaciones por los crecientes controles a precios y mercados se mantendrán o crecerán.

Baja algo, entonces, la probabilidad de que los cambios favorables de políticas sean rápidos y significativos a partir de 2016. El propio oficialismo, que puede retener una cuota sólida de poder, ha criticado ya a la oposición por la inclinación de sus candidatos a cambiar el modelo vigente. Es difícil pensar, por tanto, que facilitará esos cambios. Y, por otra parte, aumenta la probabilidad de un 2015 no recesivo –el crecimiento podría alcanzar hasta 4 %- pero con fuertes controles.

Parte del escenario próximo son también las dificultades que debe remontar el Gobierno y los riesgos que correrá la economía frente al objetivo oficial de sobreestimular la economía, apoyándose en el financiamiento externo.

En primer lugar, está el interrogante de si la negociación con los holdouts concluirá rápidamente, de modo de poder incorporar financiamiento externo desde temprano en 2015. De otro modo, la canilla de los dólares para reducir o eliminar el racionamiento a las importaciones corre el riesgo de abrirse tarde.

Si la negociación es rápida, la colocación de deuda no será el factor de demora. La banca de inversión y los mercados están dispuestos a absorber deuda soberana argentina. Luego de la negociación el riesgo país bajará a no más de 500 puntos básicos. Y si bien la deuda pública creció desde 2003, el espaciamiento de los vencimientos con acreedores privados permite acomodar nuevas emisiones por 5.000 a 10. 000 millones de dólares, aun a pesar del cambio en el escenario internacional, caracterizado por el fin de los estímulos monetarios en EEUU pero con la aparición de un nuevo estímulo importante anunciado por Japón e intenciones parecidas del Banco Central Europeo.

Segundo, aun consiguiendo USD 10 mil millones de financiamiento externo –y el cobro en dólares de las licencias 4G, el swap con China y alguna otra fuente específica-, el déficit y los vencimientos de deuda requieren  25.000 millones de dólares adicionales, o sea aproximadamente 5 % del PIB. Entre Anses y otras fuentes de fondos es previsible que el sector público reciba 1 % del PIB. Si el 4% restante lo financia el Banco Central, eso implica antes o después una suba de la inflación al 50 % anual –suponiendo constante la demanda real de dinero.

El Banco Central apelará seguramente a mecanismos de absorción. Sus títulos (Lebac, Nobac) ya representan un monto desafiante (equivalente a USD28.000 millones) y la propensión de la banca a aumentar sus colocaciones está cerca del límite. Es probable que se consideren aumentos del encaje. Esperemos que si ello sucede sean remunerados, pero aún así no es descartable que los bancos sustituyan el aumento de encajes con una disminución de sus colocaciones de Lebac y Nobac, por lo que el resultado neto de absorción es difícil de determinar. Podría sin embargo considerar medidas para promover una mayor demanda de títulos del Banco Central por parte de los individuos.

El Tesoro también puede seguir intentando colocar deuda en el mercado local. El crowding out del sector privado no es una preocupación prioritaria del Gobierno actualmente. Los candidatos son títulos ajustables por la tasa Badlar, con un rendimiento superior a los plazos fijos mayoristas. O nuevas emisiones del Bonad (dollar linked), que podría impulsar habilitando un sistema de depósitos dollar linked para aplicar la capacidad prestable generada a adquisiciones de ese título. La desintermediación financiera tampoco es hoy preocupación prioritaria oficial.

Y tercero, existe el riesgo de que la demanda real de dinero, que hasta ahora solo comenzó a descender suavemente, acelere su caída, multiplicando las presiones inflacionarias y generando riesgos aun superiores de inestabilidad financiera, que tendrían para los objetivos electorales del oficialismo un efecto depredador. La expansión monetaria se puede neutralizar, pero la caída de la demanda de dinero no se puede revertir fácilmente.

Finalmente, si bien en este escenario es previsible que no haya medi ni maxidevaluaciones y el tipo de cambio oficial solo ajuste por microdevaluaciones al ritmo de la inflación reconocida oficialmente, no es descartable que el oficialismo debata internamente la alternativa de desdoblar el mercado cambiario para complementar los dólares obtenidos emitiendo deuda con un flujo adicional de divisas por ingreso de capitales. Los pros y cons de tal alternativa exceden esta nota, que ya se extendió imprudentemente.

En los pocos días que faltan es imperativo encontrar una solución no conflictiva. Si bien el juez Griesa acaba de rechazar la reposición del stay, ello no tiene porqué ser definitivo. Por otra parte, Argentina ha expresado, en el máximo nivel del Ejecutivo, su vocación de cumplir con todos los acreedores.

Existe una alternativa que debería convocar la aquiescencia de todas las partes. Y es que el juez Griesa reponga el stay hasta una fecha próxima contra su exigencia de un depósito de garantía por parte de Argentina -en efectivo o en bonos- por un monto que no supere lo que se ha entregado a los bonistas que aceptaron los canjes. Esa fecha próxima podría ser el 30 de septiembre –próximo vencimiento-, pero idealmente la fecha de extensión del stay sería el 31 de diciembre, de modo de que venza la cláusula RUFO, y quede libre de ambigüedades jurídicas cualquier desenlace posterior que logre alcanzar el mediador designado Pollack.

Para Argentina esta solución debería ser aceptable, ya que estaría cumpliendo una sentencia y no entregaría en garantía más que lo acordado con los bonistas reestructurados. Para el Juez Griesa, el mediador Pollack y los holdouts el acatamiento de la garantía exigida sería una manifestación material de la voluntad de pago y buena fe de Argentina.

Esta alternativa despejaría por algunos meses la incertidumbre e inmovilidad que por este tema está afectando a la economía. Y entretanto Argentina debe prepararse en ese período para resolver la situación con todos los holdouts, de modo de eliminar definitivamente ese peso muerto sobre las calificaciones de su deuda .

El avance en la resolución de las otras dificultades macroeconómicas –inflación, déficit fiscal, recesión, restricciones cambiarias, etc.- , cuando se encare, permitirá a Argentina avanzar hacia su riesgo país de equilibrio, que es muy inferior al actual.