De un total elegible de Dls. 6.3 MM de Bonar 2015, la compra alcanzó a solo Dls 185 M y el canje a solo Dls 377 MM. La colocación de Bonar 2024, por su parte, apenas representó el 10 % – Dls 286 M- de la emisión adicional de Dls. 3 MM.

El alivio para el programa financiero de 2015 alcanza entonces a sólo Dls 663 M (canje y colocación), en un año en que los vencimientos de capital suman Dls 13.8 MM, y en su mayoría son con el sector privado –Dls 8.5 MM-Complica también a los recursos que requieren algunos colocadores públicos subnacionales y, por supuesto, a deudores del sector privado.

A la necesidad de fondos en 2015 para las amortizaciones, además,  hay que agregar los requeridos por un déficit fiscal total (financiero) que no bajará de 6 % del PIB, superior por tanto a Dls .30 MM.

Es previsible que la inclinación de Economía será repetir el esquema de financiamiento que ha intensificado en los últimos años, de apelar a los Adelantos Transitorios y reservas internacionales –colocando Letras Intransferibles- del Banco Central, además de recibir “utilidades” del Banco Central y fondos de Anses y otros entes públicos.

Por el efecto monetario expansivo de los Adelantos Transitorios y las “utilidades” del Banco Central, este buscará aumentar la colocación de sus títulos Lebac y Nobac y-o aumentar los encajes –medida que inteligentemente evitó hasta ahora-.  Pero los títulos del  Banco Central ya superan (medidos en dólares) los Dls 31 MM.

En cuanto a la colocación de Letras Intransferibles en moneda extranjera en el Banco Central, el limitado nivel de reservas internacionales efectivamente disponible –incluyendo los aumentos previsibles- muestra el agotamiento en que se encuentra este mecanismo. El Banco Central tiene ya Letras Intransferibles por Dls. 50 MM.

A pesar del resultado insatisfactorio en esta oportunidad, el Tesoro deberá  intentar  nuevas operaciones del mismo tipo entrado 2015. Es conveniente que se prepare adecuadamente para ello.

Algunas recomendaciones en esa dirección incluyen comenzar a moderar ya el gasto público primario y el déficit fiscal, dar señales de predisposición a alcanzar un acuerdo con los holdouts,  y preparar road shows completos y con tiempo, locales e internacionales, con asesoramiento profesional de primer nivel e intervención de sindicatos colocadores de probado track record,  incluyendo en los road shows, si es posible, referentes senior de los candidatos presidenciales mejor posicionados. Acciones de poca probabilidad en un 2015 electoral, pero necesarias.

Y es preciso sustituir del mecanismo de ofertas a precios fijos, inconvenientemente rígido, como fue el que acaba de fracasar, por otro de efectiva licitación (bookbuilding) que permita conocer la curva de demanda y de al Tesoro mayor grado de libertad para aceptar o rechazar  ofertas.

El canje reduce las necesidades de financiamiento para 2015 y aumenta la duración de la deuda, y la emisión de Bonar 2024 aumenta la disponibilidad de divisas del Tesoro para ese año. Aunque el efecto neto sobre las reservas internacionales depende del tamaño que adquiera por su parte la operación de compra, que consume divisas.

Precisamente es en especial a través de la operación de compra que se impacta en el mercado cambiario. La compra de Boden 2015 baja anticipadamente (en relación con el vencimiento) las reservas internacionales y aumenta la oferta de dólares contado en la economía o, más específicamente, al sector privado.

Con la operación de compra el Ministerio de Economía está dando una   oportunidad a los tenedores de pesos de hacerse de dólares al tipo de cambio implícito en el Boden 2015, que alcanzó al cierre del  viernes 5 a $ 11.78 por dólar.

En un momento en que las operaciones de contado con liquidación o de dólar MEP han disminuido a un mínimo, producto de las inspecciones e intensificación de los controles, la compra del Boden 2015 es una especie de contado con liquidación contra el Tesoro, que entregará a cambio de los títulos dólares o cable.

Puede ser aprovechada por quienes deben hacer pagos comerciales o financieros urgentes al exterior. Puede ser aprovechada incluso por deudores públicos subnacionales  (Ciudad de Buenos Aires, Provincias) )  para hacerse de las divisas necesarias para cancelar vencimientos Estos son factores que aumentan la respuesta positiva del mercado, si este supera la retracción de la demanda que experimentaron los mercados de contado con liquidación y de dólar MEP luego del aumento de controles e inspecciones.

El cronograma anunciado por el Ministerio de Economía es muy inmediato, pero está previsto que puede extenderse en el tiempo, y es probable que ello  ocurra. El volumen negociado de Boden 2015 luego del anuncio no fue particularmente alto. Por si el cronograma no se extiende, quienes estén interesados deberían adquirir Boden 2015 el 9 y el 10 en contado inmediato o el 9 en 24 hs, para ir sobre seguro.

Desde el punto de vista de su impacto en la oferta contado de dólares,  el anuncio de la compra es una medida de mercado – a diferencia de los controles e inspecciones- adicional a otras que se han venido adoptando para aumentar la oferta de moneda extranjera o de sustitutos, y estabilizar las expectativas y las cotizaciones de los diferentes dólares.

El conjunto de medidas en esa dirección que adoptaron el Ministerio de Economía y el Banco Central, incluyen la venta de dólares bajo el sistema dólar ahorro, donde el Banco Central vende (con restricciones cuantitativas) dólares para ahorro o atesoramiento a $ 8.55 (si se depositan por 1 año) o a $ 10.26, que han alimentado parcialmente otros submercados, el dólar Bonad, donde el Tesoro vende Bonos dollar linked a un dólar (nominal, el real depende de la evolución de las paridades) implícito de $ 8.55, y  ahora el dólar compra, donde el Banco Central vende dólares a $ 11.80.  La suma de las ventas de dólar ahorro en este año, el dólar Bonad (2 emisiones) y ahora esta oferta de compra, alcanza a Dls 10,4 MM.

De modo que la estabilización relativa de las expectativas y de la presión sobre el tipo de cambio no ha sido exclusivamente resultado de la retracción de la demanda por temor a los controles sino también del aumento de la oferta de dólares o sustitutos vía la venta de dólar ahorro y dólar Bonad, a los que se agrega ahora este dólar compra por hasta Dls. 6.3MM. Cumplió un rol en la misma dirección la expectativa de que no habrá mega ni medi devaluaciones durante esta administración –ocurra ello o no- sino en todo caso microdevaluaciones.

La estabilización de las expectativas cambiarias con instrumentos de mercado es un factor positivo, que ayuda a ganar tiempo para una finalización no traumática de esta administración. Pero no cambia en nada, por supuesto, el atraso del tipo de cambio real multilateral, generado por la elevada inflación diferencial doméstica y, ahora también, las depreciaciones del euro y del real, las  monedas de dos socios comerciales importantes, Estimamos ese atraso en un mínimo de 35 %, y resolverlo, junto con el atraso adicional que pudiera generarse en 2015, será un desafío extraordinario para la nueva administración.

Pero el efecto positivo del aumento de la oferta de dólares por la compra del 2015, tiene dos factores que juegan en contra: la expectativa negativa que genera la disminución de las reservas internacionales en un período crítico de transición y la menor disponibilidad potencial de reservas para atender pagos de importaciones al tipo de cambio oficial.

A menos que sea exitosa la colocación del Bonar 2024, y los dólares obtenidos financien la compra del Boden 2015. La demanda internacional de esta emisión de Bonar 2024 sería mayor, por supuesto, si el Ministerio de Economía diera señales de que intentará un acuerdo con los holdouts. Pero no está claro que esa sea la intención Si era la intención, habría sido mejor anunciar estas operaciones en enero. Pero si esa intención no existe, es para el Ministerio de Economía mejor hacerlo antes de fin de año, ya que alguna probabilidad de arreglo todavía se le asigna generando mayor demanda por el 2024.

El éxito de estas tres operaciones depende, vale señalar, del grado en que la contraparte de las mismas sea el sector privado, doméstico y-o internacional. Si, en cambio, tienen una participación importante entes del sector público, ello no se diferenciará del modelo de financiamiento apoyado en el Banco Central, la Anses y en menor medida otras agencias oficiales que ha caracterizado la última década, deteriorando la situación patrimonial del esos organismos.