Las Lebac son deuda en la que el Banco Central incurrió para moderar el efecto inflacionario de las transferencias al Tesoro, en pesos vía Adelantos Transitorios y falsas utilidades y con reservas –adquiridas con pesos- a cambio de Letras Intransferibles del Tesoro en dólares. Es virtualmente deuda que el Banco Central tomó por cuenta del Tesoro, pero no hay suficiente reconocimiento oficial de ello.

Pero el stock de Lebac es de $ 480 mil millones, representa una expansión potencial de la base monetaria de 80 %, el 86 % tiene vencimiento a menos de 90 días,  y sus intereses son un gasto cuasi fiscal que agrega 2 % del PIB al rojo fiscal. El Banco Central carece de ingresos genuinos para pagar esos intereses. El ingreso que computa por el efecto de la devaluación sobre sus activos externos se origina contablemente en la tenencia de Letras del Tesoro intransferibles en moneda extranjera, que no tienen precio ni mercado. Por todas estas consideraciones, es recurrente la pregunta de cómo se resolverá esta acumulación de deuda y la pesada cuenta de intereses. 

Como aconsejé en varias notas desde 2015, el primer paso es que el Tesoro, en vez de pedirle más recursos al Banco Central, los obtenga emitiendo sus propias Letras en pesos, a plazos semejantes a los de las Lebac. El Tesoro tiene muy poca deuda financiera de plazo original corto. El Banco Central puede seguir emitiendo Lebac y usando su tasa de interés como instrumento de regulación monetaria.

Un segundo paso es que el Tesoro cancele su deuda por Adelantos Transitorios entregando Letes en pesos al Banco Central, que este licitaría semanalmente, permitiéndole cancelar Lebac a medida que las coloca, con efecto monetario neutro.

Y finalmente, el Tesoro debería cancelar Letras Intransferibles en moneda extranjera  con otros títulos públicos negociables de mediano y largo plazo, que el Banco Central podrá vender gradualmente en el mercado, por pesos o por dólares, cancelando Lebac con efecto monetario neutro y-o haciéndose de reservas internacionales sin crear dinero.

Otra medida posible –no necesariamente recomendable- sería evitar algo la concentración de vencimientos en el corto plazo manteniendo la tasa de Lebac de 35 días para mayores plazos, aunque no más de 180 días. Frente a la expectativa de que con la inflación también baje la tasa de interés, es previsible que los inversores extiendan más los plazos, para asegurarse una tasa de interés elevada.  Tiene, por supuesto, un costo adicional. Puede hacerlo el Tesoro con Letes en pesos.

Y finalmente, otra medida posible es que el Banco Central ofrezca Lebac ajustables por precios. Esto permitiría extender los plazos y bajar el efecto caja de los  intereses, ya que podría pagar trimestralmente la tasa de interés real, en tanto que el ajuste se pagaría al vencimiento de los títulos. 

Las propuestas anteriores son parciales, pero las únicas razonables y disponibles en el corto plazo. La expectativa del Banco Central de que con la baja de la inflación y de la tasa de interés puede recuperar margen de maniobra en su política monetaria está sobreestimada. Si la inflación baja a 14.5 % (valor medio de la banda anunciada) en 2017, la tasa de Lebac podrá bajar a niveles de 18 %, y la cuenta de intereses de las Lebac será menor, pero también será correspondientemente menor el aumento de la base monetaria compatible con la menor tasa de inflación. A menos que se verifique un aumento significativo de la demanda real de dinero por parte del público. No será en 2016, pero puede empezar a verse algo en 2017.

Y aunque la baja de los intereses nominales de las Lebac sí ayudará  inmediatamente a reducir el desequilibrio fiscal y cuasi fiscal total, la ayuda fiscal para absorberlos demorará, siendo que está previsto déficit fiscal hasta 2019. La solución de fondo vendrá antes, de la mano del aumento de la demanda real de dinero del público, si el programa antiinflacionario tiene éxito. Pero aun así, no será rápida.

No podemos terminar esta nota sin rechazar la “solución”, que ha trascendido, de un aumento en los encajes, que son un título forzoso a tasa cero y tienen el efecto de un impuesto sobre el sistema financiero, incrementando la tasa de interés de los préstamos y reduciendo la de los depósitos, lo contrario de lo necesario en el momento actual. Sería además incompatible con la fuerte recuperación del crédito público que se ha logrado en estos meses.

Hacienda ha sido variable en la estimación del monto necesario para los holdouts. Bajó de Dls. 11800 millones al discutirse la ley, a Dls. 10500 millones en declaraciones posteriores, y a Dls. 9 300 millones más recientemente, aunque este sería solo el valor de los acuerdos alcanzados. La diferencia importa, además, porque el  resto de la colocación, entre Dls. 4700 millones y Dls. 7200 millones, que representa un aumento de deuda de  1%-1.5 % del PIB, contribuirá a financiar el déficit fiscal de 7 % del PIB. 

El levantamiento de las medidas cautelares del juzgado de Nueva York permitirá retomar el pago a los bonistas reestructurados, para los que ya existen fondos en el Bank of New York y en el Fideicomiso del Banco Nación, que hoy se computan como parte de las reservas internacionales.

Esos pagos bajarán las reservas del Banco Central, pero ello podría ser compensado por los dólares captados para financiar el déficit si el Tesoro los deposita en el Banco Central, o se los vende.  Es improbable que los venda al mercado con la actual tendencia bajista del tipo de cambio y la intervención de bancos oficiales para detenerla.

El Tesoro ofreció bonos a 3, 5, 10 y 30 años, con la intención de colocar hasta Dls. 15 MM. Y es la primera vez que se coloca un bono a 30 años en condiciones voluntarias de mercado. Las ofertas recibidas –por Dls. 69 000 millones-, aun considerando la multiplicación de pedidos a distintos precios para asegurarse la asignación de bonos, reflejan la  fuerte credibilidad externa de la Presidencia de Macri, del cambio de políticas y de su plan de gobierno.

Igual señal transmitieron los rendimientos a los que se colocaron los bonos, por debajo de lo esperado por el Gobierno y por los mercados. A pesar de ello y del gran volumen de ofertas, el Tesoro actuó prudentemente y captó solo Dls. 16 500 millones. Ya bastante crowding out hay en el mercado local de pesos como para agregar otro en el mercado internacional. El Gobierno prefirió dejar espacio para emisores subnacionales y privados.

También tuvo la prudencia de moderar el monto del bono a 30 años, limitándolo a Dls.. 2750 millones. De tener éxito el programa económico de esta administración, y de extenderse ese éxito a las futuras, el riesgo país de Argentina seguirá disminuyendo y, a pesar de las volatilidades, la meta debe ser alcanzar el “grado de inversión.

Aunque en cuanto se acelere el crecimiento de la economía mundial las tasas de interés internacionales subirán, es una apuesta razonable esperar  que la caída del riesgo país de Argentina exceda ese alza. El cupón de 7.62 % del bono largo está en el límite de lo aceptable. Incluye un riesgo país aun elevado – 500 puntos básicos-.

La colocación implica en los próximos años intereses anuales por Dls .1200 millones, o  algo menos de 0.2 % del PIB, que se agregan al déficit fiscal de caja, pero no al devengado, porque por la mayor parte de la colocación se evitan los intereses mayores que reclamaban los holdouts.

Los vencimientos de capital con acreedores privados a los que se agregan los de esta colocación son bajos en 2021 y 2026 –del orden de Dls. 1000 a 1200 millones en cada año- e inexistentes en 2046. En 2019, en cambio, los vencimientos preexistentes son de Dls. 4500 millones, y es razonable haber moderado el bono de 3 años a Dls. 2750 millones.

El tamaño de la oferta total es alentador teniendo en cuenta que el plan fiscal, que Hacienda acaba de reconfirmar, requiere que hasta 2019 el Tesoro emita deuda por el equivalente a Dls.75-80 MM, aun teniendo en cuenta los aportes que espera seguir recibiendo del Banco Central y de la Anses.

Esta emisión también comienza a aclarar el Plan Financiero para 2016, que Hacienda nos debe pero acaba de prometer para las semanas próximas. Para el 7 % del PIB de déficit fiscal previsto, 2 % lo cubriría el Banco Central, 0.8 % Anses, algo así como 1.2 % el sobrante de esta emisión y, según ha trascendido, 1.5 % Letras del Tesoro en dólares de hasta 1 año de plazo, que tratarían de atraer los dólares depositados en bancos o inactivos en cajas de seguridad u hogares. El 1.5 % del PIB restante solo podría venir de otras fuentes intra sector público.

Hay un punto en que Hacienda mantiene confusión, y es al afirmar que los dólares captados en exceso del pago a los holdouts se aplicarán a inversiones en infraestructura. Ello solo podrá ser así si el gasto con el que se hicieron las proyecciones fiscales ya las incluye. Cualquier gasto adicional en infraestructura será un aumento del déficit, a menos que se efectúe con recursos de organismos multilaterales y estos financien al sector privado.

El peso de la deuda con entes públicos refleja la política del kirchnerismo de empapelarlos con deuda del Tesoro y someterlos a asfixia financiera, necesidad de endeudarse (Banco Central) e incapacidad de cumplir con sus funciones propias (PAMI). El endeudamiento intra sector público, de cualquier modo, no tiene más margen y el nuevo será con los mercados.

El programa fiscal requiere, hasta 2019 e incluyendo el pago a los holdouts, fondeo por casi 130 miles de millones de dólares. Hacienda pediría al Banco Central 10 miles de millones de dólares este año y 30 miles de millones de dólares en todo el período. Y también apelaría a la “renta” del Fondo de Garantía de Sustentabilidad (FGS) de la Administración Nacional de la Seguridad Social (Anses) por 15 miles de millones de dólares en cuatro años. Sería más sano, aunque sea, que el FGS use esa renta para financiar al Tesoro en vez de cederla.

Los fondos de organismos multilaterales contribuyen a financiar el déficit si financian proyectos preexistentes. Pero si se trata de proyectos nuevos, son aumentos del gasto, sólo que traen su propio financiamiento. Considerando las amortizaciones con ellos y fuentes bilaterales, no puede esperarse por esta vía un aporte para el déficit superior a 5 miles de millones de dólares.

El Tesoro deberá acudir a los mercados por 80-85 miles de millones de dólares y la deuda con acreedores privados alcanzará 23% del PIB para 2019, un nivel elevado para un país cuyo mercado local de capitales es pequeño, con un mercado financiero que está —y seguirá— invadido por las lebac del Banco Central, que carece de reservas internacionales propias y que, por razones políticas, ha decidido prescindir de fuentes disponibles para casos de necesidad, como el Fondo Monetario Internacional.

Es evidente que, frente al volumen a emitir, Argentina requiere una política seria de deuda pública, que nunca tuvo. Al 30 de septiembre de 2015, la deuda de 65 miles de millones de dólares era 39,8% de jurisdicción externa y 72% en moneda extranjera, estaba 55% en poder de no residentes y la denominada en moneda extranjera tenía un plazo promedio de 10,9 años, estirado por los canjes. ¿Qué deuda quiere emitir ahora Argentina? Los ejes esenciales de una política de deuda son el uso de los fondos, la sustentabilidad, la jurisdicción, la moneda, el costo y los plazos.

El uso del endeudamiento ha sido siempre para cubrir déficit, sin el requisito de que se aplique en una forma rentable que facilite el repago. En el debate actual en el Congreso se ha propuesto que la deuda se aplique a inversiones o gasto social, lo que no es difícil de cumplir, ya que esas aplicaciones superan, en el presupuesto, el aumento del endeudamiento. Pero sería absurdo exigir que la deuda financie inversiones adicionales, ya que ello aumentaría el gasto total, el déficit y la necesidad de endeudamiento. También debe excluirse de esa exigencia la deuda que se emita por los holdouts o para hacer el rollover de los vencimientos de capital.

Además, algunos legisladores han propuesto que se evite la jurisdicción extranjera. Pero el mercado de capitales local es pequeño y de corto plazo, y forzar las nuevas emisiones provocaría un fuerte aumento de las tasas de interés y una masiva expulsión del crédito al sector privado. La jurisdicción externa amplía la demanda, reduce el costo, incorpora ahorro externo y permite acceder a plazos más largos, que ayudan a la sustentabilidad de la deuda, sin que esto signifique que sea conveniente emitir a 30 años, pagando un premium y sin poder beneficiarse de la baja que tendrá a futuro el riesgo país. A menos que sea precancelable.

La preocupación por la emisión en dólares que acompaña a la jurisdicción externa es legítima. Hace incurrir al Tesoro en descalce de monedas, ya que la mayor parte de sus ingresos es en pesos. Pero es insalvable, porque llevará tiempo antes de que la indexación por precios en Argentina recupere credibilidad, o que el peso sea una moneda estable. Pero creer que la deuda local es más refinanciable que la deuda externa es un error. Si se incumple, se derrumba el precio de ambas, se cierran los grifos de mercados y fuentes oficiales; el desenlace es un default generalizado.

Un tercer tema en el Congreso ha sido la limitación del endeudamiento. Pero sujetar al Poder Ejecutivo a pedir autorización para cada emisión es un seguro para mayor gasto, dadas las negociaciones que involucrará con la oposición. Y trabarían la mejora de calificación de la deuda, dado que los inversores no sabrían si las emisiones para el déficit y los vencimientos serán autorizadas a lo largo de cada año. Esa discusión debe darse al tratar el presupuesto.

El límite al endeudamiento debe basarse en que la deuda sea sustentable. Para ello, la insistencia usual en la relación deuda-PIB debe complementarse con un límite a los vencimientos anuales, para poder atravesar períodos de cierre de los mercados. Ello exige que el Tesoro disponga de un fondo de sustentabilidad libre de títulos públicos o que existan reservas internacionales excedentes, o capacidad de generar  un superávit fiscal equivalente a los vencimientos. Todas exigencias de las que Argentina está hoy lejos, pero en dirección de las cuales es necesario construir.

El Gobierno en funciones ha revitalizado una esperanza de cambio político no sólo respecto de la década pasada, sino respecto de décadas en que la política, apropiándose del Estado, fue incapaz de fortalecer la democracia y llevar a Argentina hacia una economía moderna, competitiva e integrada a un mundo globalizado, con un Estado transparente, austero, meritocrático y capaz de ofrecer bienes públicos en forma eficiente, y en cantidad y calidad adecuadas, que junto con el crecimiento es el principal medio para limitar la desigualdad y revertir la pobreza.

Pero el Gobierno es solamente un depositario de esa expectativa, y por ello debe no simplemente ser apoyado, sino también ayudado con propuestas y controlado para que lleve a cabo la tarea. Podría ser la última oportunidad en muchos años para que Argentina transforme la política, el Estado y la economía de modo que todos los argentinos puedan aspirar a un presente digno y un futuro brillante, que retribuya sus esfuerzos.

La herencia recibida es tan extraordinariamente pesada que las medidas iniciales para comenzar a revertirla pueden no ser adecuadamente ponderadas por la población si esa herencia no se explicita. Y hacerlo es también necesario para que las mayorías sepan cómo votar en el futuro. El Presidente avanzó parcialmente en su discurso en el Congreso, pero además prometió un diagnóstico detallado de la situación de cada área y cada ente del sector público. Que esa promesa no se diluya.

Paralelo al riesgo de que la sociedad no aprecie la dificultad de revertir tamaña herencia y rechace las medidas que necesariamente se van adoptando, existe otro riesgo, y es que el Gobierno subestime el ritmo y la intensidad con que es necesario encarar los enormes desequilibrios y vicios de administración recibidos. La política económica precedente ha sido tan disparatada que mejorarla en algún grado es casi una tarea para estudiantes avanzados. Pero mejorar un poco o de a poco la administración precedente no es suficiente para todo el tiempo perdido por Argentina.

En otros términos, la vara no puede ser la política pasada. Tiene que ponerse y mantenerse mucho más alta. Y no sólo en el tránsito hacia una economía normal y próspera, sino también en las formas en que se administra el Estado. De ese modo, también se estimulará la renovación de la política en otros partidos y en la medida en que alcance al peronismo Argentina podría aspirar a tener dos partidos políticos de centro, que es la mejor garantía para no volver atrás.

Liberar el cepo, terminar con el conflicto con los holdouts y atacar (cuando se haga) el déficit fiscal de 7% del PIB o más que se heredó serán logros encomiables, pero no alcanza. Es fundamental cambiar la gestión del 40% del PIB que representa el gasto público. Como dijo el Presidente, el Estado es de todos. Pues bien, los accionistas, que son los ciudadanos, quieren que su dinero se administre sana y eficientemente, como en la mejor empresa privada.

Las empresas están crecientemente sujetas a pautas de excelencia en el governance. Una pauta fundamental que debe incorporar el Gobierno es la señalización detallada de metas, que debe ser extendida a todas las jurisdicciones, dependencias, entes y empresas del Estado. La falta de señalización específica de las metas da espacio a la discrecionalidad y a la falta de control. Cada ente público debe anticipar cuál es la situación heredada y cuáles son los objetivos específicos de su gestión, para luego evaluar su grado de cumplimiento. Esta señalización de metas no la hemos visto aún.

La comparación periódica entre las metas específicas que se plantearon y los resultados obtenidos debe ser avalada por auditorías privadas, contables, de gestión y de compras. El público descree de las auditorías públicas, siempre enrolladas en algún conflicto o negociación políticos. Hemos visto desfilar al ex auditor general de la nación, Leandro Despouy, por canales de televisión penando por las dificultades para transparentar los informes de Auditoría debido a presiones políticas.

Y, finalmente, debe haber tolerancia cero con esa otra epidemia característica del sector público de amiguismo, nepotismo y abuso de información privilegiada. El Presidente dará el ejemplo poniendo su patrimonio en un fideicomiso ciego. Sin embargo, no queda claro qué harán todos los demás funcionarios, de qué forma se desligarán de sus intereses privados, qué períodos de carencia tendrán una vez que abandonen sus funciones y cómo evitarán el uso de información privilegiada con fines privados. Tal como sucede en las empresas con mejor governance, se requiere un sólido código de ética al que estén sujetos todos los funcionarios.

En un tiempo récord, el Gobierno presentó una propuesta sólida a los holdouts y el juez Thomas Griesa levantó las medidas cautelares a condición de que Argentina derogue las leyes que impiden acordar y que el pago se haga antes del 14 de abril. Ahora le toca mover las piezas al Parlamento, y tanto en el debate como desde el Congreso, a diferencia de otros sectores de la oposición, algunos referentes kirchneristas anticiparon y manifestaron su posición contraria.

Pero precisamente el kirchnerismo carece de credenciales para oponerse a los proyectos de ley. Uno de sus principales argumentos es que se revertirá el proceso de desendeudamiento ocurrido bajo sus administraciones.

Este mito, alimentado incluso por economistas de otro modo serios, no se sostiene frente a los datos oficiales que publica hace años la Secretaría de Financiamiento. La deuda total del Tesoro aumentó de 144,2 miles de millones de dólares en 2001 (153 miles de millones de dólares en 2002) a 240 miles de millones de dólares al 30/09/2015, última información oficial disponible. Ello sin incluir la deuda con los bonistas no ingresados a los canjes.

Si los holdouts se incluyen con el valor —subestimado— que se presenta en las cifras oficiales, la deuda a esa última fecha sube a 252 miles de millones de dólares. Y si se los incluye al valor de sentencias y reclamos devengados, asciende a 259 miles de millones de dólares. En definitiva, un aumento de más de cien mil millones de dólares en cualquier caso, cuya gravedad se potencia si se considera que los canjes de 2005 y 2010 generaron quitas nominales por más de treinta mil millones de dólares.

La duration o la vida promedio del stock total, indicador privilegiado de sustentabilidad —y muy superior al cociente deuda/PIB— era de 8,3 años en 2001 (6,1 años en 2002), y luego de subir hasta 11-12 años por los canjes, bajó a 7,6 años en 2015. No incluye el efecto de las Lebac, el 80% de las cuales es a menos de noventa días.

Pero frente a la contundencia de estas cifras, el kirchnerismo se refugia en otra medición de la deuda y se embandera en la disminución que habría tenido la deuda con acreedores privados. La contrapartida de aumento de la deuda con entes del sector público es desdeñada, a pesar de haber destruido el activo y el patrimonio del Banco Central —al que además dejaron sin reservas disponibles—, de haber llenado de deuda pública el Fondo de Garantía de Sustentabilidad de la Administración Nacional de la Seguridad Social (Anses) y de haber asfixiado financieramente también a otras agencias del Gobierno y a bancos públicos.

Pero la deuda con acreedores privados, contra lo argumentado, no disminuyó. Era de 106 miles de millones de dólares en 2001 (117,2 miles de millones de dólares en 2002) y es de 116 miles de millones de dólares al 30/09/2015, conformados por 65 miles de millones de dólares de bonos del Tesoro, 19 miles de millones de dólares con los holdouts y 32 miles de millones de dólares de deuda del Banco Central por Lebac.

Las Lebac fueron colocadas para moderar la expansión monetaria generada por los adelantos transitorios y las discutibles ganancias transferidas al Tesoro. Es, por ello, deuda colocada para financiar indirectamente al Tesoro, y quienes cándidamente argumentan que son meras operaciones de regulación monetaria olvidan que las operaciones de mercado abierto tienen por objeto hacer sintonía fina en la política monetaria y no absorber con una mano lo que se le entrega al Tesoro con la otra.

Pero amén de que la deuda con acreedores privados no bajó, ello ocurrió a pesar, no solamente ya de las quitas nominales verificadas en los canjes de 2005 y 2010, sino también de que los títulos públicos que tenían los fondos de las administradoras de fondos de jubilaciones y pensiones (AFJP) dejaron de estar en poder de acreedores privados al estatizarse el sistema de fondos de pensión.

El desendeudamiento que argumenta el kirchnerismo es un mito, una fantasía, un relato. Tendrán que usar otros argumentos para oponerse al acuerdo con los holdouts, que además no aumenta la deuda, sino que la sustituye por deuda voluntaria del mercado a mediano y largo plazo, y a tasas que serán no sólo menores a las que devengaban los holdouts, sino también menores a las de las operaciones de mercado hechas por las administraciones kirchneristas.

La prolongación que tuvo el litigio en Nueva York es parte de la herencia y reflejo del uso político que se le dio, así como de la severa impericia de las administraciones precedentes. Su cierre es un paso necesario para volver al mundo, que es lo que quieren y necesitan los argentinos.

El principal instrumento del Banco Central es la colocación de sus títulos, Lebac, cuyo stock alcanzó $ 436 miles de millones al 24.2, reflejo en su totalidad de la dominancia fiscal –asistencia monetaria al Tesoro- que caracterizó la política monetaria de la administración precedente. Es una deuda cuasi fiscal, y sus intereses del orden de 2 % del PIB son un gasto cuasi fiscal adicional al déficit fiscal de 7 % del PIB anunciado por Hacienda para 2016.

El nivel alcanzado por esa deuda, combinado con las tasas de interés nominales que –dada la inflación remanente -es inevitable pagar, privan al Banco Central de todo margen de maniobra para desarrollar su política monetaria. Con una base monetaria de $ 623 miles de millones a diciembre pasado ($ 553 miles de millones al 24.2), un stock de Lebac de $ 436 miles de millones y tasas de interés nominales por esos títulos del orden de 30 %, la cuenta de intereses crea dinero primario a un ritmo superior al 20 % anual.

Con una pauta de inflación para el año de 20-25 %, y registros elevados en los primeros meses por la necesaria corrección de precios relativos – incluido el tipo de cambio-, la disminución de las expectativas inflacionarias demorará, por lo cual no es recomendable que la base monetaria crezca por encima de 20-22 % anual. Es prematuro pensar que la demanda de dinero del público pueda aumentar en términos reales.

En ese contexto, la expectativa de Hacienda de que el Banco Central contribuya a financiar el elevado déficit fiscal de 2016 es difícil de acomodar. Aun sin considerar los vencimientos de capital, el desequilibrio previsto es de 7 % del PIB, y si el acuerdo con los holdouts fuera total se requeriría un adicional de hasta 3 % del PIB -quizá algo menos-.

Trascendió que el Tesoro buscaría colocar títulos por 1.5 % del PIB en el mercado local, empezando con la colocación reciente de Bonar 2018 y 2020 por $ 12 miles de millones. Y para reducir la necesidad de acceso al mercado internacional, Hacienda espera recibir $ 160 miles de millones del Banco Central, con el argumento ad hoc de que ello sería congelar el valor nominal recibido en 2015.

Pero el Banco Central ya tiene colmadas sus posibilidades de emisión con los intereses de sus propios títulos. La única forma en que podría asistir al Tesoro sin violentar la política monetaria sería colocando Lebac adicionales por un monto equivalente, aumentado además en los intereses. Si el Banco Central asistiera al fisco con $ 160 miles de millones, y – como ilustración- los neutralizara con Lebac a las tasas de interés actuales, al cabo de un año el stock de esas Letras debería aumentar en $ 220 miles de millones, es decir casi 3 % del PIB.

Además, desde lo formal, si Hacienda insiste, el Banco Central solo le podría entregar fondos como préstamo, ya que no tiene ganancias legítimas para transferirle. El único “ingreso” significativo que ha venido computando son las ganancias nominales de la devaluación por sus activos netos en moneda extranjera. Pero el único activo neto significativo en dólares son las Letras Intransferibles del Tesoro, que por ser intransferibles no tienen mercado ni precio ni, además, pueden realizarse como para que esas “ganancias” fueran percibidas.

Como el Tesoro necesita un mix de pesos y dólares, alguien podría considerar que el Banco Central le entregase dólares, incluso a cambio de títulos públicos de mercado –y no las Letras Intransferibles con que el kirchnerismo inundó el Banco Central. Pero $ 160 miles de millones son nada menos que Dls. 10.3 miles de millones, y aunque se considerara una cifra menor, sería igualmente inconveniente, no solo por razones formales sino también porque las reservas disponibles del Banco Central se basan esencialmente en endeudamiento de corto plazo, y además han comenzado a ser exigidas por sus intervenciones en el mercado de cambios.

El resultado es que el Banco Central ha sido vaciado de grados de libertad por su propio instrumento. Para que esta situación cambie no alcanzará con que, junto con la inflación, puedan bajar en el futuro las tasas de interés nominales, ya que también deberá bajar acorde la tasa nominal de creación de dinero. Solo cambiará cuando aumente la demanda real de pesos. Y esperemos que para entonces el Tesoro tampoco requiera asistencia del Banco Central, y el margen de libertad que recupere la política monetaria pueda usarse para comenzar a disminuir el stock de Lebac o, en todo caso, adquirir divisas si la oportunidad lo aconseja.

Estas dificultades forman parte de la herencia. Esperemos que una reforma de la Carta Orgánica del Banco Central vuelva a prohibir el financiamiento del Banco Central al Tesoro.

Hasta el presente se anunciaron acuerdos con los fondos EM  Ltd. y Montreux Partners, los acreedores de la class action Brecher y el grupo Capital Markets FS, por un total estimado de Dls. 1 400 millones. No sabemos cuántos acreedores más acordarán en los próximos días, pero la fecha límite de 29 de febrero les pone algo de presión. De no acordar hasta esa fecha, no podrían ya oponerse a la salida de Argentina a los mercados internacionales, aun cuando puedan seguir litigando. 

Más aun, la decisión de Griesa virtualmente exige que Argentina emita deuda, para pagar a quienes acordaron. El Juez y el mediador Pollack no son ajenos a la fragilidad fiscal que heredó Macri ni al carácter aun precario de las reservas disponibles del Banco Central.

Si, en un extremo, no se agregaran nuevos acuerdos, Argentina podría pagar usando reservas que el Tesoro recibiría a cambio de un título público de mercado, o convocando a un préstamo del sector privado local. Ambas alternativas serían un mal menor dado lo que está en juego.

Pero si hasta el 29 hay nuevos acuerdos por un monto significativo, será necesario obtener un préstamo puente del exterior y-o salir a los mercados internacionales en forma inmediata. Si aun así quedan acreedores sin acuerdo, no sabemos hasta dónde subirá la calificación de las agencias de clasificación. Estaremos en terreno algo desconocido, pero el mercado dará su dictamen en las tasas que exija. Favorece al país el consenso generalizado de que las tenencias privadas de deuda del Tesoro son bajas, Dls. 65 MM al 30.9.2015, última información oficial.

El trámite en el Congreso contará con importantes apoyos de la oposición, anticipados por el massissmo,  líderes del peronismo como Juan Manuel Urtubey, miembros del nuevo Bloque Justicialista, el peronismo federal y el progresismo. Será difícil para el kirchnerismo oponerse con el viejo argumento del endeudamiento. Primero, porque la deuda del Tesoro subió de Dls. 144 MM en 2001 a Dls. 240 MM en 2015, luego incluso de dos canjes con quitas nominales. Y segundo porque no se trata de nueva deuda, y hace años que el sitio oficial de la Secretaría de Financiamiento la publica, con un total –subestimado- de Dls. 11.6 MM al 30.9.2015.

En 48 horas, el gobierno avanzó en los dos frentes más críticos en el corto plazo, la inflación y el financiamiento para su programa fiscal gradualista. Los anuncios referidos al impuesto a las ganancias y las asignaciones familiares, alientan la expectativa de que las paritarias tengan un desenlace compatible con la meta inflacionaria de 20-25 % para 2016. Y la decisión de Griesa habilita la vuelta al financiamiento externo no sólo para cubrir parte de las necesidades del Tesoro, sino también de provincias y, sobre todo, del sector privado, para poder esperar nuevas inversiones y brotes de crecimiento y más empleo en la segunda mitad del año.

Argentina ya empezó en Davos a volver ser parte del mundo. La decisión de Griesa permite pensar que volverá a ser parte de los mercados globales. Para que todo ello se traduzca en beneficios permanentes es necesario, entre muchas otras cosas, acelerar la disciplina fiscal y llegar a que la deuda pública se emita para obras e inversiones y no para el derroche del Estado. Hay que subir la vara, y mantenerla bien alta.

La concreción del arreglo se traducirá en un inmediato aumento de la oferta de financiamiento externo y una reducción de la tasa de interés para el Tesoro, las provincias y el sector privado. La falta de financiamiento y los altos costos financieros son de las principales desventajas competitivas y trabas para la inversión y las exportaciones. La baja en las tasas de interés se extenderá a las operaciones en pesos, aunque el ritmo dependerá en este caso del avance en la disminución de la inflación.

La propuesta no pudo ser mejor recibida por el mediador Dan Pollack, en su declaración del 5 de febrero. Si el cambio de clima en Washington contribuyó, influido por la actuación de Mauricio Macri en Davos, no lo sabemos. Pero sin duda ayudó el carácter razonable de la propuesta, con descuentos que pueden llegar al 27,5% sobre el valor de las sentencias o de la deuda devengada, según el caso. El descuento de 30% ofrecido en la propuesta está en la banda de los descuentos usuales —en valor presente— de los arreglos subsecuentes a incumplimientos soberanos.

El 30% representa un descuento implícito mucho mayor —superior a 40%— si se lo calcula sobre los intereses, teniendo en cuenta que el Gobierno anticipó que no pediría quita de capital. Ello es así incluso si los holdouts se inclinaran masivamente a aceptar la oferta antes del 19 de febrero, ya que en ese caso Argentina ofrece pagarles 3,6% más. No está claro hasta ahora, sin embargo, hasta qué fecha la oferta tendrá vigencia.

A pesar de que en el preacuerdo anunciado horas antes con los bonistas italianos, por 1.350 millones de dólares, el pago total es en efectivo, tuvo un elemento de sorpresa que también lo sea el pago de los 6.500 millones de dólares por el litigio en Nueva York, dado el considerable mayor monto involucrado. De hecho, sin el acuerdo en Nueva York el Tesoro no podría emitir títulos y los 1.350 millones de dólares deberían haber salido de las reservas, que todavía no son tantas y están esencialmente basadas en endeudamiento de corto plazo del Banco Central.

El argumento de Luis Caputo para el pago al contado es razonable. El mercado internacional es el que mejor cotizará los nuevos títulos que se emitan. Y habría que agregar que, de otro modo, sería necesario discutir con los holdouts la paridad de los títulos a entregar, considerando que, cuando se cierre el acuerdo, el riesgo país tendrá nuevas disminuciones. No todo el upside está descontado. Adicionalmente, para las manías del mercado son mejores los títulos emitidos libremente que los que se entregan en pago de obligaciones. Finalmente, aunque no haya sido el objetivo, también es una invitación a Thomas Griesa a levantar las restricciones.

Si el acuerdo es aceptado por todos los holdouts y los cupones de interés reflejan adecuadamente el riesgo país de Argentina, será necesario emitir nuevos títulos por 7.850 millones de dólares, aproximadamente 1,6% del PIB. No es nueva deuda, pero sí un aumento de las tenencias privadas de títulos del Tesoro, que eran de 65 miles de millones de dólares a septiembre de 2015, última información oficial. Ese valor no incluye la deuda con holdouts, que esa fuente estima en 11,5 miles de millones de dólares, pero es virtualmente el doble en valor de sentencia.

Pero esa emisión no es la única que deberá hacer el Tesoro, que, aun dejando de lado los vencimientos de capital en 2016, tiene que cubrir un déficit fiscal de 7% del PIB. Alfonso Prat-Gay espera recibir 2,5% del PIB del Banco Central, que deberá colocar más lebac, y el mercado local podrá ayudar con 1% del PIB; y algún ingreso neto de organismos multilaterales es previsible.

Pero aun así, habrá que salir a los mercados internacionales por cerca de 3,5% del PIB o 17-18 miles de millones de dólares para el déficit, es decir, por 25-26 miles de millones de dólares, incluyendo el pago a los holdouts. El fin del default, el cambio drástico en las políticas y la vocación de ir a la consulta del artículo IV del Fondo Monetario Internacional (FMI) ayudarán a conseguir tasas y plazos, pero el calendario de emisiones será denso.

Ahora es necesario esperar a conocer el grado de aceptación de la propuesta, que tuvo un buen comienzo y lograr la aprobación del Congreso. La propuesta es coherente con la posición del massismo y Juan Manuel Urtubey mismo, antes de las elecciones, confirmó en Estados Unidos el interés en resolver el default. El jefe del bloque del Frente para la Victoria (FPV), Héctor Recalde, anticipó su rechazo a la propuesta y a la derogación de las leyes cerrojo y de pago soberano, pero esa posición inflexible podría no ser aceptada por cantidad de miembros del bloque remanente. Pesará la necesidad de fondos de provincias y municipios, provengan del Gobierno o de sus propias intenciones de emitir deuda.

Alguna impresión previa es inevitable. Es extraño que luego de que el Banco Central expresara en sus recientes lineamientos monetarios para 2016 que no está en condiciones de fijar pautas de inflación, el ministro de Hacienda virtualmente lo hiciera, incluso sin la presencia del presidente del Banco Central, bajo cuya responsabilidad independiente está alcanzar la estabilidad de precios.

Es la primera vez —y es positivo— que el Ministerio de Hacienda se refiere a la situación fiscal. En comparación con la exitosa unificación cambiaria y con algunas precisiones monetarias dadas por el Banco Central, el programa fiscal venía inconvenientemente demorado, cuando es una pieza crucial para la proyección del mercado cambiario y de la inflación.

Es importante también que el Ministro haya despejado las dudas respecto del ritmo anual de reducción de la inflación, que generaron declaraciones oficiales contradictorias que se alternaban entre alcanzar un dígito en 2017 o en 2019. Prat-Gay ha dejado en claro que el programa es llegar a una inflación del 5% anual recién en 2019.

Se refirió, en la mayoría de las cifras fiscales, a porcentajes del PIB. Pero debe tenerse en cuenta que aún no se dispone de estimaciones serias de cuánto será el PIB en 2016, tanto en dólares, como resultado de la devaluación, como en pesos, por la carencia de índices de precios y estimaciones de PIB hasta que el Instituto Nacional de Estadística y Censos (Indec) recuperado esté en condiciones de presentar sus números.

Más sustancial, Prat-Gay indicó las proyecciones de déficit fiscal, pero no las cifras de recaudación y gastos subyacentes. Sin embargo, es claro que estas son necesarias para evaluar acabadamente un programa fiscal. De otro modo, es imposible ponderar si las metas de recaudación son alcanzables, si la presión tributaria implícita es soportable. Tampoco explicitó qué estimaciones de crecimiento económico anual subyacen en las estimaciones de déficit.

Sí ha quedado muy claro que el programa fiscal será de considerable gradualismo, con una reducción de sólo 1% del PIB en el déficit primario para 2016. Algunas de las explicaciones para ello son comprensibles por razones económicas o sociales, como la eliminación y la reducción de retenciones o la extensión de la asignación universal por hijo. Pero otras no lo son tanto. Así, la previsión de 0,8% del PIB de ahorro en el gasto por aumento de eficiencia, reducción de gastos políticos, despilfarro y corrupción luce muy módica, alcanza sólo el 2% del gasto público. Seguramente es posible lograr mucho más en ese frente.

Más aun, si el gasto público se mantendrá cerca de los altísimos niveles alcanzados en los años precedentes, la economía espera un compromiso explícito mucho más enfático en su racionalización y su eficientización, de modo que se traduzca en una mayor y mejor oferta de bienes públicos. Prat-Gay debió haber dedicado algún minuto más a este punto, que es esencial en el programa de Cambiemos.

Al referirse al déficit fiscal, no mencionó simultáneamente el gasto cuasi fiscal del Banco Central, que con el volumen alcanzado por las letras del Banco Central (Lebac) y con las altas tasas nominales vigentes se acerca al 2% del PIB y representa un monto semejante a los intereses de la deuda del Tesoro. Es deuda en la que el Banco Central ha incurrido para moderar la creación de dinero generada por su asistencia al Tesoro y tiene, por tanto, origen esencialmente fiscal.

Un programa fiscal de fuerte gradualismo —e incompleto, por lo mencionado respecto de las Lebac— requerirá la correspondiente captación de fondos. Las fuentes de financiamiento forman parte esencial de un programa financiero completo, pero apenas fueron rozadas por Prat-Gay. Descontamos que no pedirá fondos al Banco Central. Este está inmerso en absorber la oferta excedente de dinero heredada, los intereses de las Lebac generan per se un aumento de la base monetaria a un ritmo del 20% anual, y su responsabilidad esencial es abatir la inflación.

De modo que el déficit se financiará con deuda. Un programa financiero completo debe indicar también la necesidad de nueva deuda para el rollover de los vencimientos de capital. Prat-Gay y su equipo deben dar indicaciones de en qué medida se acudirá para déficit y rollover al mercado local y al internacional, a deuda en pesos y deuda en dólares. Estas decisiones no son indiferentes ni para la inflación, ni para el mercado cambiario, ni para el nivel de actividad.

El Gobierno ha mostrado los primeros trazos de sus intenciones de política macroeconómica. Antes de poder ponerle un marco al cuadro hace falta mucho trabajo, bastante más macroeconomía, más coordinación y más trabajo anticipado.

Podrán ser suscriptas por individuos y personas jurídicas, y seguramente se podrá aplicar la capacidad prestable de los depósitos en moneda extranjera captados por entidades financieras. Los encajes –es decir la capacidad prestable no utilizada- de esos depósitos se mantienen en el Banco Central, y se computan como reservas internacionales. Pero no son conceptualmente reservas disponibles, ya que pertenecen a las entidades financieras y sus clientes. Sí son reservas disponibles, en cambio, si se usan para adquirir Letras y solo, por supuesto, hasta el plazo de vencimiento de las mismas.

Los objetivos y el instrumento no merecen objeción. Pero en el futuro es conveniente que sea el Tesoro el que emita las Letras, por varias razones. La primera es que el Banco Central, a diferencia del Tesoro, no tiene un flujo de ingresos que le permita pagar intereses por su deuda. Ya debe atender una elevada y creciente cuenta de intereses por las Lebac, a la que se agregarán los que deba pagar por la conversión del swap de yuanes y el repo con bancos, ambos anunciados recientemente, conformando todo un elevado gasto cuasi fiscal que deteriora su Patrimonio.

Los ingresos de sus principales activos son ínfimos. Los Adelantos Transitorios son a tasa cero y las Letras Intransferibles devengan la tasa promedio que el Banco Central obtenga por sus reservas, muy inferior al riesgo argentino que incluirá la tasa de las nuevas Letras dada la extraordinaria liquidez internacional que seguirá, por ahora, a pesar del inicio de aumento de tasas de la Reserva Federal. Y las ganancias que obtenga por el efecto de la devaluación del tipo de cambio oficial sobre sus activos en moneda extranjera son meramente contables, y se originan en su tenencia de Letras Intransferibles del Tesoro.

La segunda razón es que el Tesoro necesitará financiamiento para cubrir el déficit fiscal remanente y los vencimientos de capital (rollover vía mercado). Incluso parte de estos últimos y parte de los intereses de la deuda –incluidos en el déficit- son en moneda extranjera. El levantamiento del cepo cambiario ha sido exitoso, pero debe ser consolidado ahora con un Plan Económico y Financiero, que se manifieste en con un nuevo Presupuesto 2016, y con –inicialmente- un acuerdo general social, de precios y salarios que aceleren la baja de las expectativas inflacionarias. Una pieza clave para ello es asegurar que el Tesoro no recurrirá a financiamiento del Banco Central. La colocación de Letras del Tesoro comenzando rápidamente la captación de recursos, promoverá esa credibilidad.

Y la tercera razón es que la captación de dólares por parte del Tesoro también puede alimentar, simultáneamente y si se considera necesario, las reservas internacionales del Banco Central. Los dólares captados por el Tesoro pueden ser depositados, mientras no se requieran para atender vencimientos, en sus cuentas en el Banco Central, fortaleciendo transitoriamente las reservas brutas. O pueden ser vendidos en el mercado permitiendo al Tesoro acceder a financiamiento en pesos sin recurrir al Banco Central y sin efecto monetario expansivo. O pueden, finalmente, ser vendidos al Banco Central; en este caso habría creación de dinero, pero al menos sería contra un aumento de las reservas.

Si se teme que las Letras del Tesoro puedan disminuir los depósitos en moneda extranjera y-o los encajes de los mismos depositados en el Banco Central y computados como reservas, cabe tener presente, como se dijera, que esas son reservas no disponibles, ya que pertenecen a los bancos y sus depositantes. Pero aun así, es difícil que esos depósitos disminuyan. En el contexto del nuevo régimen cambiario y el restablecimiento de la confianza lo más probable es que esos depósitos tengan un fuerte crecimiento.

Es probable que se haya evaluado que la situación pendiente con los holdouts en el juzgado de Griesa representa un obstáculo para que puedan emitirse Letras del Tesoro en dólares, aun bajo ley local y-o que bajo ley local no podrían cotizar internacionalmente. Siendo así, la propuesta de esta nota deberá esperar, pero no mucho dado que la resolución de la deuda no presentada al canje no podrá esperar mucho. O, si es jurídicamente viable, limitarse a que el Tesoro emita Letras en dólares solo para el mercado local. Hay en el mercado local una fuerte oferta potencial de dólares buscando mayores rendimientos, sobre todo a partir de la mayor confianza que existe desde el 10 de diciembre.