Más allá de las cuestiones acerca de si el nivel es adecuado o no, resulta clave comprender el rol de las reservas en la economía a la luz del esquema cambiario elegido por el Banco Central. Así, en términos generales, con tipo de cambio totalmente flexible, las reservas serían nulas (siendo el precio de la moneda extranjera la variable de ajuste), mientras que bajo otro esquema, para el caso de una economía normal, el nivel estaría vinculado principalmente a dos motivos: (i) la necesidad de sincronizar los pagos y cobros que debe realizar la economía (transacción) y (ii) la necesidad de disponer de fondos líquidos ante la presencia de un shock externo negativo de tipo transitorio (precautorio).

Sin embargo, desde mi punto de vista, esta idea de contar con un mayor nivel de reservas en la medida que se hace más rígido el esquema cambiario es incorrecta. De hecho, al menos desde el plano teórico, existe un conjunto de condiciones bajo las cuales una economía podría mantener un tipo de cambio fijo sin reservas. Si bien el resultado en cuestión es “impactante”, al menos desde el punto de vista empírico, uno podría preguntarse si los Estados Unidos hubiese podido durante los últimos 70 años mantener un tipo de cambio fijo respecto de la moneda argentina sin acumular un solo billete emitido por el BCRA. La respuesta no sólo que es afirmativa, sino que además los americanos deberían dar las gracias por no haberlo hecho, salvo que mostraran un amor fanático por la inflación (donde la contra-cara local es la destrucción de 5/6 signos monetarios junto a la eliminación de 13 ceros a la moneda). En este sentido, para que el nivel óptimo de reservas fuera nulo, ello implicaría cumplir al menos con alguna de las siguientes tres condiciones: (i) una demanda de dinero no decreciente y/o, (ii) una política fiscal totalmente flexible como para compensar las fluctuaciones en el mercado de divisas y/o (iii) pleno acceso al mercado de capitales.

Claramente, Argentina no cumple ninguna de dichas condiciones. Asociado con el alto nivel de inflación y las recurrentes crisis de balanza de pagos que sufrió el país a lo largo de la historia, la demanda de dinero muestra un comportamiento sumamente volátil. Respecto a la política fiscal, la regla ha sido la compulsión por gastar, donde la única forma de bajar el gasto real ha sido la vía de la licuación inflacionaria. En cuanto a la posibilidad de acceder a fondos externos para nivelar los desequilibrios cambiarios parecería ser una tarea gigante, aún hasta para uno o varios de los Cíclopes. Por lo tanto, a la luz de los hechos, debería quedar claro que el BCRA tendría que contar con una muy buena posición de reservas.

En función de todo lo expresado anteriormente, uno debería preguntarse cuánto debería ser el nivel óptimo de reservas. Cómo no podría ser de otra manera en el gremio, la respuesta depende del criterio. Si nos guiáramos por el criterio comercial, esto es, cuatro meses de importaciones, las reservas de libre disponibilidad deberían ser del orden de los USD 25.000M. Por otra parte, si utilizáramos el criterio de optimalidad desarrollado por el propio BCRA durante la gestión de Martín Redrado, el nivel debería estar en torno a los USD 55.000M. Finalmente, si el criterio se basara en minimizar la probabilidad de crisis, el nivel que haría nula a la misma (lo cual no tiene porque ser óptimo, salvo que el nivel de aversión al riesgo sea infinito) estaría en el orden de los USD 100.000M. Ahora bien, dado que la distancia entre los criterios prudenciales y el nivel observado luce abismal, para tener claro si los cálculos tienen sentido debemos por lo menos recordar tres datos: (i) el nivel de reservas del BCRA para el año 2010 era de USD 52.000M, (ii) por otra parte, si se toma la cantidad de divisas compradas por el BCRA y que de no haberse perdido por la inconsistencia fiscal-monetaria-cambiaria, el monto de reservas se ubicaría en torno de los USD 95.000M, (iii) finalmente, durante la última década se han fugado del país USD 100.000M que de otra manera podrían haber engrosado las reservas del BCRA.

Una forma alternativa de contrastar las estimaciones es comparar contra nuestros vecinos, como ser Bolivia, Brasil, Chile, Colombia, Paraguay Perú y Uruguay, cuyo nivel de reservas sobre PIB (para 2013) se ubican en 46%, 17%, 15%, 11%, 20%, 33% y 29% respectivamente. Por otra parte, en cuanto a los meses de importaciones para los países mencionados se ubican en 18, 19, 7, 9, 6, 19 y 17 meses. Esto es, el promedio simple de los países considerados muestra que el monto de reservas en términos del PIB es del 17%, al tiempo que los meses de importación se ubica en 15, lo cual contrasta fuertemente con el caso argentino, donde el indicador en términos de ingreso es del 5% y de 5 meses por el criterio comercial (lo cual si se ajusta por los encajes de los bancos cae a 3,7 meses). Puesto en otros términos, acorde a los datos regionales, el nivel de reservas debería oscilar entre USD 90.000M (en importaciones) y USD 110.000M (en PIB). Naturalmente podría objetarse la muestra, en especial por el hecho de excluir a Venezuela, cuyo nivel de reservas representa 6% del PIB y 6 meses de importaciones. Sin embargo, ello obedece a la intención de darle un crédito al Gobierno cuando afirma que no es su objetivo convertirse en el espejo de la República Bolivariana de Venezuela. Desafortunadamente, los números no dicen lo mismo.

El intento de forzar la realidad para que se asimile al paraíso keynesiano del modelo de depresión simple mostraba que el carro estaba delante de los caballos. Urgía rectificar el rumbo y, sin más remedio, se devaluó la moneda, se duplicó la tasa de interés (vía una intensa absorción monetaria) y se forzó a los bancos a liquidar posiciones en moneda extranjera. Si a esto sumamos un ahorro de USD 3.500M por esquivar el pago del cupón atado al PIB en función de una nueva estimación de las cuentas nacionales, se compraba una valiosa cantidad de tiempo para corregir la madre de todos los males (dato común de la mayor parte de las crisis argentinas): el déficit fiscal.

El Gobierno pareció entender que la demanda de dinero estaba saturada y que podría ser peligroso seguir tirando pesos al mercado sin que se desmoronen las reservas o que esto implique un nuevo salto en el tipo de cambio con impacto en precios. Suponiendo que el objetivo del Poder Ejecutivo fuera un dólar tranquilo en torno a los $ 8, una inflación en baja y reservas estables, si no tuviese lugar el ajuste fiscal, la tasa de interés podría aniquilar al PIB y al empleo. A su vez, dado el bajo nivel de confianza, esta corrección fiscal podría no ser acompañada por la inversión privada, por lo que también el nivel de actividad podría caer. Frente a este panorama es donde aparece la “solución mágica” de la deuda (esto es, trasladar el ajuste a las generaciones futuras). 

Así, de abrirse la ventana del mercado de capitales, resultaría posible mantener el déficit fiscal financiado con emisión monetaria, no modificar el tipo de cambio y que los pesos que sobran tengan como contrapartida mayor deuda externa, lo cual evitaría una caída de las reservas. Es más, de marchar todo bien, hasta podría ser posible un rebote en actividad. Sin embargo, no tocar el gasto público requería modificar la política exterior, por lo que: (i) se acordó el pago a los juicios del CIADI, (ii) se indemnizó a Repsol, (iii) se readecuó la medición del IPC y del PIB y (iv) se cerró un trato con el Club de París. Todo parecía indicar que nos subíamos al puente verde de USD 19.000M (USD 7.000M en el 2014 y USD 12.000M en 2015) que nos llevaba a octubre de 2015 sin sobresaltos. Los únicos dos escollos podrían ser: (i) la demanda de dinero y (ii) un revés frente a los holdouts.

Finalmente, en el día de ayer, la Corte Suprema de los EEUU decidió no dar lugar al pedido argentino, con lo cual el caso referido a los holdouts vuelve a los Tribunales de Nueva York. Por lo tanto, dar cumplimiento al fallo del Juez Thomas Griesa implicaría un pago en efectivo de USD 1.500M, que de extrapolarse al resto de los holdouts podría alcanzar una suma de USD 15.000M. En este sentido, con un nivel de reservas en torno a los USD 29.000M, acatar dicho pago resulta complicado. Pensar que de haber llevado un conjunto de políticas fiscal, monetaria y cambiaria consistentes hoy tendríamos cerca de USD 90.000M de reservas, por lo que aplicando el mismo porcentaje de pago que surge de la operación realizada por Néstor Kirchner frente al FMI, la capacidad de pago sería de USD 30.000M.

Sin embargo, de nada sirve llorar sobre la leche derramada. Mirando hacia adelante por lo menos existen tres caminos: (i) buscar un acuerdo extrajudicial con los holdouts, lo cual cuenta con el aval de Griesa; (ii) no acatar el fallo y buscar hacer el pago mediante el cambio de jurisdicción, cuyo inconveniente sería que para ello se necesita contar con la aprobación del 85% de los tenedores de bonos, donde muchos de ellos están inhibidos de hacerlo por razones constitutivas; y (iii) defaultear tanto a los bonistas que ingresaron a los canjes de 2005 y 2010 como a los holdouts.

Anoche la presidente Cristina Fernández de Kirchner pareciera haber dejado en claro que la tercera opción no tendrá lugar. De ser esto cierto, sería una buena noticia, ya que si se entrara en un nuevo default habría dos caminos. Una podría ser la de hacer el ajuste fiscal sin confianza alguna, por lo que inexorablemente sería muy recesivo. La otra sería no hacer el ajuste y continuar con su financiación monetaria, lo cual llevaría a mayores tasas de inflación, pérdidas de reservas, devaluación de la moneda y suba en las tasas de interés, donde este contexto nos empujaría a una situación aún peor. Por otra parte, la segunda opción, dadas sus bajas chances de éxito implicaría un camino peligroso, dado que el tiempo ya no estará de nuestro lado. Finalmente, la primera opción no sólo tiene mayores posibilidades de éxito, sino que la transición hasta octubre 2015 y más allá sería mucho mejor. Sin embargo, no existen los almuerzos gratis y ello implicará pasar de un comportamiento adolescente a uno propio de un adulto responsable. Quizás, hasta encontremos la llave institucional que nos convierta nuevamente en un país rico.