Sin embargo, pese a más de cinco mil años de evidencia empírica mundial, las lecciones monetarias de gigantes como Ludwig von Mises, Friedrich von Hayek, Milton Friedman y Robert Lucas Jr., entre otros, y junto a la experiencia local de los últimos setenta años (momento en el cual Juan Domingo Perón nacionalizó el Banco Central), en los que se le quitaron trece ceros a la moneda, pasando por dos hiperinflaciones, resulta casi imposible de creer que no se haya aprendido nada sobre el tema. Es más, parecería que para la gran mayoría de los economistas argentinos es imposible de asimilar la famosa consigna del padre del monetarismo, que señalaba: “La inflación es siempre y en todo lugar un fenómeno monetario y esta se contuvo solamente cuando se impidió que la cantidad de dinero continuara creciendo demasiado rápidamente; y este remedio resultó eficaz, se hubieran adoptado o no otro tipo de medidas”.

Dentro de dicho debate ingresan las recientes definiciones del ministro de Hacienda y Finanzas, Alfonso Prat-Gay, cuando afirmó: “Si quisiéramos terminar con la inflación en dos meses, la única receta sería la del ajuste, con la pérdida de fuentes de empleo y una menor actividad económica, pero nosotros no vamos a adoptar medidas que afecten a los más humildes”. En este sentido, la fase en cuestión no es más que una referencia directa a lo que técnicamente se conoce como la curva de Phillips, que intenta capturar la relación (supuestamente negativa) entre la tasa de inflación y el nivel de desempleo.

Dicha curva tiene su origen en un trabajo de William Phillips de 1958, quien, estudiando datos sobre la tasa de variación de los salarios nominales y la tasa de desempleo para Gran Bretaña durante el período que va desde 1861 a 1957, encontró una relación negativa. Así, en la medida en que la tasa de desempleo se achicaba, la tasa de variación de los salarios aumentaba. En función de esto, Richard Lipsey (1960), en perfecta sintonía con el capítulo 21 de la Teoría general de John M. Keynes, asumió que los precios se determinaban como una proporción fija por encima de los costos laborales, por lo que la relación pasó a vincular la tasa de inflación con la tasa de desempleo (creyendo que con ello daban respuesta al desafío lanzado por Milton Friedman, que señalaba la incapacidad del modelo keynesiano para dar respuesta a la tasa de inflación).

En ese mismo año, los keynesianos Paul Samuelson y Robert Solow dieron formato empírico para dicha recomendación tanto en los Estados Unidos como para Gran Bretaña. Así, con esta nueva herramienta, los políticos se lanzaron al diseño de políticas que les decían cuánto más de inflación se debía soportar si querían bajar el desempleo y viceversa.

Sin embargo, al igual que en otras tantas oportunidades, Milton Friedman se presentó para estropearles la fiesta a los keynesianos y, junto con ellos, a todos los políticos derrochones. En este sentido, el Coloso de Chicago afirmaba que los individuos no eran estúpidos, como sostenían de modo implícito los keynesianos, sino que en el medio aprendían cómo trabajaba la economía. De este modo, cuando el Banco Central aumentaba la tasa de creación de dinero, en el corto plazo las empresas creían que su precio relativo mejoraba, por lo que se lanzaban a producir más y con ello a contratar más trabajadores por un mayor salario. Los asalariados, creyendo que su salario real estaba subiendo, aumentaban la cantidad de horas trabajadas. Todo esto derivaba en un aumento transitorio de la producción (pasaje del punto 1 al punto A en la curva CPcp0 del gráfico, con una tasa de desempleo μ_A y una inflación Π_b). Ahora bien, cuando los agentes descubrían que la tasa de inflación había aumentado, incorporaban dicha información (las expectativas se adaptaban con el nuevo dato de inflación), lo cual generaba una nueva curva de Phillips de corto plazo (CPcp1), que implica volver a la original tasa natural de desempleo μ*, pero con una mayor tasa de inflación (punto 2). En el fondo, Milton Friedman sostenía que si bien existía una relación de intercambio entre inflación y desempleo, esta era de corto plazo y que, cuando los individuos se adaptaban a la nueva tasa de inflación, dicho efecto desaparecía (línea vertical para el largo plazo CPlp). Es más, en esta misma línea, Edmund Phelps (1968) sostenía que la única posibilidad de conseguir de modo sistemático que la tasa de desempleo se ubicara por debajo de la tasa natural era acelerando continuamente la tasa de inflación.

Finalmente, en el año 1972 (y validado empíricamente en el año 1973), apareció Robert Lucas para sepultar a la tristemente célebre curva de Phillips con el argumento de las expectativas racionales. Así, cuando los agentes forman sus expectativas de modo racional y conocen cómo diseña la regla de política monetaria el Banco Central (la fuente de generación de inflación), frente a un cambio de regla que conlleva una mayor emisión monetaria, la economía pasa del punto 1 al 2 sin ninguna ganancia en términos de actividad y nivel de empleo. En este sentido, la única forma de lograr una mejora de actividad y empleo es mediante el engaño deliberado por parte de la autoridad monetaria, efecto que no sólo duraría muy poco tiempo, sino que además su repetición sistemática en el tiempo dejaría cada vez menores dividendos.

En función de todo esto, lo que hemos aprendido la mayor parte de los economistas del mundo es que, cuando un Banco Central es creíble, podría bajar la tasa de inflación sin caídas en el nivel de empleo con el simple hecho de anunciar una nueva regla monetaria consistente. Por lo tanto, a la luz de las declaraciones del ministro surgen por lo menos dos alternativas: se encuentra abrazado a las erróneas premisas keynesianas previas a los resultados derivados por Milton Friedman y Robert Lucas Jr.; o considera que si lanzara un plan de ataque frontal contra la inflación, este no sería creíble. Esto es, en cualquiera de las dos situaciones, la señal es mala, ya sea porque implicaría haberse quedado en la teoría económica de los sesenta, o porque considera que carece de credibilidad suficiente como para lanzar un plan con las características que requiere la presente situación económica y social argentina.

Naturalmente, al momento de analizar el nivel de salarios no sólo deberían considerarse los precios (y por ende su tasa de variación, inflación), sino también la evolución del nivel de la productividad (marginal) del trabajo, ya que el salario de equilibrio viene determinado por el producto entre estos últimos dos conceptos. Así, cuando la tasa de variación de los salarios nominales excede a la suma del crecimiento de los precios y de la productividad del trabajo, las ganancias de las empresas caen y así se reduce la demanda de trabajo, lo que genera desempleo (esto castiga en mayor medida a los trabajadores menos calificados del mercado, ya que son los que estarían dispuestos a trabajar por menores salarios reales).

Por otra parte, en el caso opuesto, las empresas tendrán rentas extraordinarias que podrán aplicar a: demandar más trabajo, o acumular capital, o ahorrar (lo que implica financiar la inversión en otros sectores de la economía), donde cada una de estas alternativas conlleva la creación de nuevos puestos de trabajo y mejores salarios reales.

Además, en dicho análisis debería quedar claro que no sólo intervienen las cuestiones presentes, ya que tanto la tasa de inflación (dados los rezagos en la política monetaria) como la productividad (el stock de capital físico fruto de la inversión realizada en los últimos años) vienen determinadas mayormente por decisiones hechas en el pasado. Puesto en otros términos, para el presente año, como el stock de capital del momento inicial está jugado, el Gobierno sólo podrá trabajar parcialmente en la tasa de inflación. Esto es, dado que la política monetaria tiene un rezago de 18 meses, un tercio de la inflación estará dada por lo actuado por Alejandro Vanoli (quien, al emitir al 40%, dejó un piso de inflación del 13%) y los dos tercios restantes por lo que emita Federico Sturzenegger. Al mismo tiempo, si el Banco Central (BCRA) se restringe al objetivo de inflación del 22,5% (valor medio de la banda) fijado por el ministro Alfonso Prat-Gay, la tasa de emisión no debería superar el 15 por ciento.

Sin embargo, el tema no es tan simple, ya que en medio de dicho proceso puede aflorar lo que los economistas llamamos el problema de la inconsistencia dinámica. Así, cuando el Gobierno anuncia una política, el público puede considerarla no creíble, bien porque la regla que es óptima en un período deja de serlo en un período posterior, bien porque contradice otros objetivos del Gobierno, de tal modo que los agentes privados esperarán que este desista de llevarla a cabo. Este último caso es el que se asemeja a la situación que deseamos analizar. Para ello, suponiendo que tanto el Banco Central como los sindicatos sienten el mismo rechazo (tienen la misma función de pérdida social) por la inflación, el desempleo y la caída del salario real (el peor de estos últimos dos), a continuación se presenta una matriz de resultados en términos de mercado de trabajo y de inflación.

En la parte superior de la matriz se presentan las opciones de política monetaria del BCRA, las cuales constan en seguir una estrategia dura o una laxa en materia de inflación. Por otra parte, en el lado izquierdo de la matriz están las opciones de los sindicatos (quienes no difieren de modo sustancial de las preferencias de la comunidad), que constan en pedir altas o bajas tasas de aumento salarial. En este sentido, cuando los sindicatos piden altos salarios y el BCRA es laxo (extremo superior izquierdo de la matriz), si bien no hay desempleo (μ), la tasa de inflación (π) es alta, tal que el salario real (w) queda constante. A su vez, en el caso opuesto (diagonal al caso anterior), si los sindicatos piden bajos salarios, tampoco hay desempleo, pero la inflación es más baja, sin cambios en el salario real, por lo que este resultado (mismo desempleo y salario real con menor inflación), desde el punto de vista social, es preferible al anterior. Por otra parte, si los sindicatos van por tasas de variación de salarios altas y el BCRA es duro en su política (extremo superior derecho de la matriz), si bien la tasa de inflación bajará, ello será con un alto costo social en materia de empleo (el cual crece cuanto mayor es la divergencia entre la variación de salarios y la tasa de emisión). En la situación opuesta, la laxitud del BCRA llevaría a pérdidas sociales tanto por la mayor inflación como por las caídas del salario real.

El juego que se presenta, en la literatura especializada, se conoce como batalla de los sexos, donde, frente a esta situación, surgirán dos equilibrios de Nash: (i) altas tasas de variación de salarios con una tasa de inflación alta y (ii) bajas tasas de variación de salarios con una tasa de inflación baja (la solución requiere de estrategias mixtas). Sin embargo, al igual que en el caso del juego mencionado, en el proceso de negociación salarial las decisiones no se toman de forma simultánea, sino en forma secuencial. Así, partiendo de la base de que los sindicatos moverán primero, el juego secuencial adopta el siguiente formato:

Bajo este nuevo diagrama, cuando los sindicatos prefieren reclamar altas tasas de variación de los salarios, el Banco Central debe elegir entre una política laxa o una dura, donde en el primer caso el salario real no varía frente a una alta inflación, mientras que en el segundo, si bien la tasa de inflación es baja, el desempleo es importante. De hecho, frente a esta situación, el Banco Central terminará cediendo (equilibrio de Nash número 1).

Por otra parte, si los sindicatos van por un requerimiento de bajas tasas de variación de salarios, el Banco Central elegirá una política monetaria dura, donde no sólo la tasa de inflación será baja, sino que tampoco habrá pérdidas en materia de mercado laboral (equilibrio de Nash número 2).

Dados estos dos equilibrio de Nash, debería resultar claro que el segundo es superior al primero (mismo nivel de empleo y salario real con menor inflación), por lo que, en caso de que existiera un escenario de credibilidad perfecta, los sindicatos deberían tomar la estrategia de pedir bajas tasas de variación de salarios. Sin embargo, dado que el programa económico anunciado por el ministro Prat-Gay requiere de un financiamiento de 7% del PIB (treinta mil millones de dólares), al tiempo que el BCRA debería soportar una carga financiera de otros 7,5% del PIB (resultante del roll-over de las letras del Banco Central, más la esterilización de intereses y la mitad de la emisión fiscal), ello hace que la credibilidad esté en jaque. Concretamente, si el Gobierno no logra conseguir estos niveles de endeudamiento, se vería forzado a recurrir a fuentes alternativas de financiamiento (Banco de la Nación Argentina y Fondo de Garantía de Sustentabilidad de la Administración Nacional de la Seguridad Social), junto con una mayor emisión monetaria. Consecuentemente, la tasa de inflación sería más elevada, los salarios reales caerían y ello implicaría una fuerte pérdida a nivel social. Dado que los sindicatos tienen conciencia del nivel de desafío financiero, el segundo equilibrio de Nash no supera la prueba de credibilidad y resulta óptimo para los sindicatos y la sociedad ir al equilibrio de alta inflación, sin pérdidas de salario real ni empleo.

Aunque este resultado es robusto, no deja de ser ineficiente, ya que se podrían conseguir los mismos resultados en materia de empleo y salario real sin tanta inflación. Por lo tanto, una posibilidad de salir de esta trampa consta en achicar el período de negociación. Esto es, lo que podría proponer el Gobierno es particionar las paritarias a lo largo del año, al tiempo que se va monitoreando la evolución del escenario financiero del Gobierno y del Banco Central. De este modo, si las premisas del plan de Alfonso Prat-Gay se validan en los hechos, se habrá dado un fuerte golpe en la lucha contra la inflación. En su defecto, se habría puesto un límite al malestar social.

 Caracterización del programa

En cumplimiento de las promesas de campaña, se reduce la presión fiscal en 1,3% del PIB, al tiempo que se encara una reducción del gasto público de 2,3% del PIB, lo que permitirá mejorar el superávit fiscal en 1% en el 2016 y luego mejoraría en un 1,5% año a año hasta el 2019, para llevar el déficit primario de 5,8% del PIB a 0,3% del PIB. Al mismo tiempo, dicha dinámica, para el resultado primario, implicaría que el déficit fiscal global arranque en niveles cercanos al 7% del PIB y caiga gradualmente hasta el 3,4%. Si bien poco más de la mitad de deuda está en manos de agencias públicas y parte será financiado por el Banco Central (BCRA), implica una carga financiera del 7% del PIB (unos 30 mil millones de dólares anuales) que requerirá de un muy buen trabajo para que el programa llegue a buen puerto.

A su vez, el programa muestra los límites que impone la corporación política, ya que el grueso del ajuste recaerá sobre el sector privado, donde la parte más significativa de las mejoras fiscales es la reducción de los subsidios (en especial los vinculados a energía). Esta situación se volverá aún más relevante a partir del 2018, cuando el programa fiscal requiera de estar afectando partidas a la corporación política, tales como el gasto en las remuneraciones, en bienes y servicios, las transferencias a las provincias y otras partidas relacionadas con el gasto político.

Inflación y optimismo monetario

Al mismo tiempo, los supuestos en materia inflacionaria parecen muy exigentes. Concretamente, una inflación en el medio de la banda en torno al 22,5% parece una tarea difícil de cumplir. Dado que la política monetaria opera con un rezago de 18 meses entre que se emite y se genera inflación, Alejandro Vanoli ha dejado como herencia un piso de inflación del 13,5%, por lo que para que el BCRA cumpla el objetivo de Prat-Gay, la emisión de todo el año no debería superar el 15 por ciento. En este sentido, de cumplirse el objetivo del girar al Gobierno 160 mil millones de pesos, esto llevaría a la tasa de emisión al 25% anual, por lo que la inflación rondaría el 30% anual.

Naturalmente, el Banco Central podría recurrir a la esterilización. Sin embargo, ello demandaría un esfuerzo colosal, ya que a los 80 mil millones de pesos netos que se deberían esterilizar de la emisión fiscal habría que agregarle el déficit cuasifiscal emergente de los intereses de dichos instrumentos, por lo que el monto a esterilizar llegaría a unos 170 mil millones (2,5% del PIB). Todo esto en un marco en el que el stock de letras del Banco Central (Lebacs) a rollear representa cerca del 6% del PIB. De todos modos, el BCRA podría hacer parte de este trabajo vendiendo reservas o títulos públicos para quitar presión sobre las letras del BCRA.

Sin embargo, más allá de los esfuerzos necesarios para lograr la meta, siempre está el riesgo que implica el roll-over, tarea que se ha vuelto mucho más pesada como resultado de la esterilización de parte del sobrante de dinero y la absorción de los pesos emitidos para el pago de las pérdidas resultantes de las operaciones con futuros.

Reflexiones finales

En definitiva, la estrategia de salida del cepo sin colocar un bono que limpiara los desequilibrios monetarios ha generado una muy fuerte exigencia para el BCRA, motivo por el cual, si todo resulta exitoso, las tasas de interés bajarán de modo gradual, por lo que tardará en despegar la inversión y con ello el crecimiento. A su vez, esta exigencia de altas tasas en el plano de lo monetario durante la transición hace muy complicado atacar de lleno al déficit fiscal (verdadera causa de todos los males del país en los últimos setenta años), ya que si aumenta el ahorro sin una contrapartida de inversión, sufrirá el nivel de actividad, al tiempo que la solución del tipo gradualista termina exigiendo un cronograma para la colocación de deuda en los mercados muy ambicioso (115 mil millones en cuatro años).

En definitiva, a la luz de lo que se infiere del programa de Alfonso Prat-Gay, está diseñado de modo complaciente para con la corporación política, ya que los desequilibrios tenderían a eliminarse en tanto y en cuanto despegue la tasa de crecimiento y con ello bajar el peso de la política en el PIB sin pérdidas en términos reales. Esto es, el programa marcha por un delgado sendero que, si se le exige más a la política, el programa sucumbiría frente a los intereses de la corporación, mientras que, si es más ambicioso en lo financiero, se queda sin acceso a los mercados. Por lo tanto, la estrategia seleccionada finalmente implica una solución de muy baja calidad, ya que, dadas las modestas tasas de crecimiento y una tasa de inflación que desciente lentamente, sumadas a un muy importante, aunque manejable, riesgo monetario y financiero, la relación renta-riesgo del programa dista de ser la óptima.

El autor desea agradecer los valiosos comentarios del Dr. José Luis Espert.

El punto de partida de un proceso de crecimiento y desarrollo sostenido en el tiempo implica entender que durante los últimos doce años no ha existido crecimiento genuino, sino que solo hemos sido testigo de una recuperación cíclica, o como se suele denominar en finanzas a este tipo de movimientos: el rebote del gato muerto. Esta situación se vuelve por evidente cuando se observa que el PIB en dólares por habitante se ubica por debajo del que se registró en el año 1998 (15.000 dólares a moneda constante), que además tenemos casi el doble de pobreza y la misma distribución del ingreso. A su vez, si el país hubiera logrado mantenerse en su tendencia de largo plazo, el PIB por habitante sería el doble y el triple si se toma en cuenta que hemos vivido el mejor contexto internacional de la historia.

Este desempeño tan precario en términos de crecimiento es muy fácil de comprender cuando se revisa la evidencia empírica internacional. En este sentido, economías con baja inflación crecen 3 puntos porcentuales más que las que tienen una inflación elevada. A su vez, la presencia de mercados paralelos cuesta 2 puntos en la tasa de crecimiento. Por otra parte, el déficit fiscal implica un lastre de 1,5 puntos, mientras que el cierre comercial detrae otros 1,5 puntos. Naturalmente, a la luz de dichos resultados, no resulta extraño el mal desempeño en la materia durante el kirchnerismo, ya que todas las medidas de política económica se han movido en la dirección opuesta a lo que demanda el crecimiento.

Además, una condición necesaria (pero no suficiente) para volver a crecer y con ello emprender el desarrollo es levantar el cepo cambiario. La medida en cuestión equivale a fijar el precio de la moneda extranjera debajo del equilibrio, la cual no solo arroja un exceso de demanda en dicho mercado, sino que su contrapartida es un exceso de oferta en el resto del sistema. Así, en el mercado de bonos se deprimen los precios y con ello suben las tasas de interés. En el mercado de dinero, aun con un aumento artificial de la demanda (money overhang), por no poder drenar el sobrante de pesos contra reservas (o modificarse el tipo de cambio), las necesidades de financiamiento del fisco generan un exceso de oferta que deriva en una tasa de inflación elevada. Por otra parte, en el mercado de bienes se retrae el nivel de actividad económica por habitante, cuya consecuencia natural en el mercado de trabajo es la destrucción del empleo privado, la caída en el salario real y el deterioro de las condiciones laborales, maquillado con empleo público y mintiendo el dato de la población económicamente activa (PEA) para esconder el desempleo. En este sentido, de levantarse el cepo, el tipo de cambio buscaría su nivel de equilibrio (bajo un sistema de precios relativos armonioso), eliminaría el exceso de demanda y con ello se cerrarían los excesos de oferta del resto de la economía, por lo que bajaría la tasa de interés, habría menor presión sobre los precios (solo por los efectos derivados de la nueva emisión), aumentaría el PIB y con ello mejoraría el empleo y el salario real.

Sin embargo, si bien resulta claro que salir del cepo es clave para destrabar el funcionamiento del sistema económico, dicha tarea no es materia para inexpertos. De ahí que los menos dotados en materia monetaria rechacen de plano dicha acción. El punto central radica en que dentro de la economía existiría un sobrante de pesos de 3,7 % del PBI, esto es, unos 200.000 millones de pesos. Por lo tanto, de abrirse el cepo sin eliminar dicho exceso de pesos estos se dirigirían a la compra de moneda extranjera, lo que podría replicar situaciones como la de los años 1959 y 1975, donde la tasa de inflación se sextuplicó y el nivel de actividad se contrajo cerca de un 6 % en el momento más agudo del episodio. A su vez, mantener el cepo implica seguir estancados con mayor inflación y una brecha cambiaria creciente. Por lo tanto, la clave para volver a crecer es limpiar el exceso de pesos en la economía con un instrumento que minimice su impacto sobre la tasa de interés.

Una vez corregidos los problemas monetarios que traban el funcionamiento de la economía, el foco se traslada sobre el proceso de acumulación de capital en todas sus definiciones. Sin embargo, los daños causados en este aspecto durante los últimos doce años, propios de procesos populistas, no es una cuestión trivial. Así, en materia de capital físico Argentina invierte menos de 20 % del PIB (para crecer a tasas chinas, los chinos invierten 40 % de su PIB), al tiempo que pese a la mayor presión fiscal de la historia, la inversión en infraestructura de calidad brilla por su ausencia. En cuanto al capital humano, no solo no paramos de perder posiciones en las pruebas PISA, sino que además, en nuestro país, hoy existen niños que no alcanzan los niveles mínimos de alimentación, lo cual nos pone de cara un futuro muy comprometido.

Por otra parte, en materia institucional, empezando por la Constitución Nacional, no se ha dejado de avanzar sobre cuanta institución exista que no le fuera funcionalmente adicta al Poder Ejecutivo, siendo los casos más emblemáticos los del Poder Judicial, el Banco Central, los derechos de propiedad y las libertades individuales. Por último, la lógica del amigo-enemigo produjo una fragmentación del capital social, donde hoy ya no se discute la grieta, sino la posibilidad de comenzar a votar con los pies o la forma de poner en marcha la rebelión de Atlas.

Por lo tanto, para volver a crecer y alcanzar el desarrollo será necesario llevar a cabo un fuerte proceso de inversión, el cual debe tener como contrapartida un mayor ahorro. Sin embargo, ello implica un cambio copernicano en el diseño de la política económica. Respecto a la utilización del ahorro externo, parece difícil hacerse de crédito cuando el país cuenta con la mayor cantidad de juicios perdidos en la Organización Mundial del Comercio, no ha cumplido con la deuda en el Centro Internacional de Arreglo de Diferencias Relativas a Inversiones y aún no se le ha dado una solución definitiva al problema de los holdouts. Por otra parte, respecto al ahorro doméstico, el problema no es que el sector privado no ahorre, sino que el sector público lo dilapida, lo cual es la contraparte del abultado déficit fiscal. Por lo tanto, en el plano interno, si no se reduce el déficit fiscal, un mayor ahorro privado requiere redistribuir ingresos desde los más humildes a los que más tienen, lo cual, con una sociedad que se arroga tantos derechos no parece factible.

En este sentido, los muchachos buenos de la película, que sostienen que lograrán hacer crecer la economía sin hacer el ajuste fiscal y redistribuyendo ingreso hacia los más humildes, deberían dar una clara señal al mundo para que nos aporte infinitas montañas de dinero para que logren sostener en el tiempo tamañas inconsistencias y de paso crecer. Ahora bien, supongamos que llegara David Copperfield y los problemas de ahorro se corrigieran por arte de magia haciendo aparecer los fondos. Sin embargo, el problema es cómo transformar ese ahorro en inversión, ya que durante los años del régimen kirchnerista se ha destrozado la capacidad de generar riqueza como nunca en la historia argentina, donde el déficit fiscal como impulsor del riesgo país y la inflación junto a la presión impositiva han sido clave para destrozar cuanta iniciativa privada existiera. Por lo tanto, enunciar que la continuidad del modelo económico ahora traerá crecimiento y desarrollo por una mejora en las formas y no en la base del diseño de la política económica no es más que una ingenua expresión de deseos, que al estar vacía de contenido nos pondrá de cara a un nuevo fracaso.

El déficit fiscal financiado con emisión monetaria aceleró la tasa de inflación, donde al no tener como contraparte un movimiento similar en el precio de la moneda extranjera terminó ajustando sobre el nivel de reservas del BCRA. La respuesta, propia de quien no cree en sistema de precios, fue inducir a un ajuste de cantidades vía la instauración del cepo cambiario, el cual, no sólo no frenó el drenaje de divisas, sino que bloqueó el ingreso de dólares para financiar una cuenta corriente negativa. La contracara monetaria de dicho proceso fue la gestación de un sobrante de pesos por el equivalente a 5% del PIB, que alimentaban la fantasía de haber encontrado sustento empírico para la trampa de la liquidez al tiempo que aumentaba la base imponible del impuesto inflacionario.

Frente a estos profundos y crecientes desequilibrios, el público atacó las reservas para sacarse los pesos de encima. En este contexto, Juan Carlos Fábrega, como un digno hijo de Urano y Gea, se puso el traje de cíclope. Sin más alternativa devaluó la moneda un 25%, subió la tasa de interés al 30%, piso el pago de importaciones, adelantó dólares de los sojeros, recibió fondos de Chevron e YPF y obligó a los bancos a liquidar posiciones en moneda extranjera.

Es más, entre la suba del PIB nominal (ajustado sobre la base anterior) y el apretón monetario previo a la financiación del Sector Público, el sobrante de pesos cayó en 3,5% del PIB, lo cual redujo un 70% de la tasa de inflación potencial. Por lo tanto, de no ser por el BCRA, el exceso de pesos hubiera derivado en un nuevo Rodrigazo, donde no sólo la caída del producto hubiera sido más aguda sino que la tasa de inflación estaría en niveles insoportables.

Simultáneamente, en el frente externo se anuncio el pago a los juicios en el CIADI, se llegó a un acuerdo con Repsol y el Club de París por la regularización de la deuda y se llevó adelante una adecuación de las estadísticas del IPC y de las cuentas nacionales que serían supervisadas por el FMI. Es más, como parte de dicho proceso se redujo el cómputo del crecimiento del PIB, lo cual permitiría ahorrar al país en concepto del cupón ligado con actividad una importante cantidad de divisas.

Sin embargo, aún falta la verdadera prueba de amor de un programa ortodoxo: el ajuste del gasto público. La inacción en materia de reducción del gasto público no solo se está consumiendo el valioso tiempo comprado por el BCRA, sino que la profundización de los desequilibrios macroeconómicos aumenta cada día. A su vez, las cuentas públicas suelen empeorar hacia final del año, muy especialmente en el último trimestre. Por otra parte, en lo monetario, la deuda del Banco Central habrá que renovarla y, de no cambiar la política fiscal, su costo será cada vez mayor (por lo que al final del proceso, el nivel de precios puede terminar siendo más alto -desagradable aritmética monetarista).

Es más, cuanto más tiempo se tarde en hacer el ajuste, cada vez será menos posible encauzar la economía sin costos. De hecho, el exagerado nivel de consumo ha diezmado la capacidad productiva de la economía (retracción de la frontera de posibilidades de la producción), por lo que si no cae el salario real no habrá empleo para todos y si se cubre con empleo público habrá reparto de pérdidas masivo. Por lo tanto, aplicar el manual keynesiano de políticas expansivas con una oferta que se contrae sería como tirar más nafta al fuego inflacionario.

Por el momento, pareciera que la única estrategia consta en esperar que caigan del cielo una lluvia de dólares que permitan construir un puente verde hasta el último trimestre de 2015. De ser este el caso, resulta importante el monto involucrado. En este sentido, con el mismo modelo que usamos en “Política Económica Contrarreloj” y parados en enero 2014, para llegar hasta octubre eran necesarios USD 20.000M. A su vez, el no pago del cupón atado al PIB, los fondos de Chevron y la colocación de deuda por parte de YPF redujo las necesidades a USD 13.000M. Sin embargo, para que la suma sea suficiente, el fondeo del BCRA al tesoro no debería superar los $ 100.000M y el desequilibrio del fisco para 2015 (en dólares) debería estar en línea con la balanza comercial.

El problema radica en que el balance comercial está cayendo y de ubicarse en los USD 6.000M, manteniendo la brecha financiera del fisco de USD 12.000M, harían falta otros USD 6.000M. Por ende, para cerrar la diferencia entre el lado comercial y el fiscal, una posibilidad es que mejore el precio de la soja un 26%, en un contexto donde las tasas de interés internacionales parecieran estar poniendo un techo al mismo. Otra posibilidad es que, a precios dados, las importaciones caigan cerca de un 10%, lo cual generaría una retracción del PIB y el empleo. Por último, se podría devaluar la moneda, lo cual no sólo mejoraría la balanza comercial, sino que además bajaría el desequilibrio fiscal en dólares. Sin embargo, esto último generaría un nuevo salto inflacionario.

Finalmente, los nuevos descubrimientos hechos por YPF, a lo que se le podría agregar una solución favorable tanto con el Club de París como con los holdouts, dado el bajo nivel de endeudamiento del país, se podría abrir una ventana de financiamiento por los USD 19.000M necesarios para evitar sobresaltos. Por lo tanto, existe una solución en la que no hay ajuste fiscal sin crisis. El tema central es, al margen de la herencia a futuro, su probabilidad de ocurrencia sin que en el medio se caiga la demanda de dinero.

Al momento de tomar el timón de la FED el ex profesor de Princeton, el mundo enfrentaba una crisis de características muy similares a la Gran Depresión. El mayor grado de aversión al riesgo redujo la demanda de bienes en favor de activos emitidos por el Gobierno, implicando un nivel de producción e inflación debajo del nivel deseable. En función de ello, primero se redujo la tasa de interés. Sin embargo, la caída en la demanda agregada era tan profunda que no resultaba posible cerrar las brechas en producción y precios a tasas de interés nominales positivas. Así, cuando asomaba el fantasma de la trampa de la liquidez, Bernanke echó mano al efecto saldo reales de Pigou y comenzó a emitir dinero a tasas escalofriantes. La emisión de dinero incrementó los saldos reales del público sin tener que reducir la demanda de bienes, lo cual estabilizó al producto. Si a esto le sumamos los aumentos del gasto público impulsados por Barack Obama, el nivel de actividad comenzó a recuperarse, los precios salieron de la deflación y la tasa de desempleo de a poco comenzó a ceder. La depresión había sido abortada.

El 31 de enero de 2014 termina el segundo mandato de Bernanke, quien ha manifestado que no es su intención continuar otro período. Esto pone a Obama frente a la difícil situación de tener que elegir al sucesor que pueda honrar el doble mandato de la Reserva Federal (pleno empleo con la inflación bajo control). Para cubrir la posición aparecen tres candidatos: (i) Janet Yellen (VP de la FED), (ii) James Bullard (Presidente de la FED de St. Louis) y (iii) el ex secretario del Tesoro, Larry Summers. Naturalmente, el perfil de los candidatos es diferente y ello no solo impactará en los EEUU sino que también lo hará en el resto del planeta.

En el debate sobre si el Banco Central debe manejarse con la estrategia convencional (foco solo en inflación y desempleo) o, en nombre de la estabilidad financiera, mediante una “acción extra” (monitoreo del precio de activos), Janet Yellen está más cerca del segundo grupo, lo cual es natural a la luz del enorme suceso que ha tenido la política de relajamiento cuantitativo.

Sin embargo, para que la política con base en activos funcione se deben cumplir tres condiciones. En primer lugar, el Banco debe tener una capacidad probada para detectar patrones desequilibrados en los precios. En segundo lugar, que la política correctiva llegue en tiempo y forma. Por último, el valor presente de los desvíos futuros en términos de actividad y empleo por accionar sobre el mercado de activos sean menores que los costos asociados al status quo.

Desafortunadamente, es muy complicado que estos tres elementos se presenten de manera conjunta. Por un lado, resulta complicado determinar la posición exacta de los fundamentals de los activos. Por otro lado, aún cuando esto fuera posible, hay que tener en cuenta que la política monetaria actúa con fuertes y variables rezagos, por lo que no es descartable que los efectos monetarios lleguen fuera de tiempo en mercados que se mueven muy rápido. Es más, aún si se pudieran superar estos dos escollos, puede que los agentes ajusten sus premios por riesgo y dejen sin efecto el accionar monetario. Al mismo tiempo, la medida que tienda a corregir un mercado puede que desajuste a otro distorsionando la asignación de recursos, lo cual hace aún más complicado la evaluación de costos y beneficios de la estrategia. Por último, aparecería un problema de riesgo moral derivado de un Banco Central que regala un PUT (opción que se ejecuta cuando el precio cae). Probablemente todo esto explique lo convencional de la regla.

Por otra parte, James Bullard es el típico halcón y a cada momento intenta probarse el traje de Presidente de la FED amenazando con un descarrilamiento en la tasa de inflación, que de tener lugar lo catapultaría hacia su deseado sillón. Finalmente, Larry Summers parecería situarse en una posición intermedia y estaría avalado por sus pergaminos académicos, su gestión durante la administración de Bill Clinton y su pertenencia Demócrata.

Por lo tanto, la elección que haga Barack Obama sobre quién será el sucesor del Ben Bernanke no será trivial para los emergentes. Si la decisión cae del lado de Yellen, el precio de los activos formarán parte del monitoreo de la política monetaria y el precio de los commodities no sufrirán grandes retrocesos. En caso de ser James Bullard el elegido, la política será mucho más dura y en este caso los activos sufrirán, mientras que los commodities y los emergentes también.

Por último, Larry Summers, con su cabal entendimiento de la política económica (pese a no ser un experto en temas monetarios) sería el indicado para seguir los pasos de Ben Bernanke, lo cual desarmaría el estímulo monetario de manera más ordenada y con menos riesgos para todos.