El 22 de marzo de 2012, la Cámara de Senadores convirtió en ley el proyecto de reforma de la Carta Orgánica, la cual se puso en vigencia el 28 de ese mes y generó las condiciones necesarias para que la autoridad monetaria pueda llevar adelante la política ultraexpansiva que viene realizando los últimos años.

Los puntos más importantes de la reforma fueron el cambio del objetivo primario y fundamental del ente emisor, que era preservar el valor de la moneda, por uno que indicó que debe promover la estabilidad monetaria, financiera y el desarrollo económico con equidad social, en el marco de las políticas establecidas por el Gobierno nacional, lo cual es más cercano al concepto de un banco de desarrollo que de un banco central. Para llevar a cabo ese nuevo mandato, se ampliaron las posibilidades que el BCRA tiene de financiar al Tesoro, ya sea mediante adelantos transitorios (emisión monetaria), ya sea con reservas internacionales.

De esta forma, se convalidó la existencia de un esquema de dominancia fiscal en el que se perdió una herramienta de política económica: la monetaria. El BCRA ya no determina la cantidad de dinero en circulación (o la tasa de interés) de acuerdo con las necesidades de mantener estable el valor de la moneda, sino que se encuentra “atado” a las necesidades de financiamiento del Tesoro.

El esquema convalidado con la reforma permitió que el Gobierno incremente el gasto público por encima de sus recursos, lo que llevó a la economía a un déficit fiscal que este año cerrará en torno al 6,3% del PBI.

La emisión monetaria, al crecer por encima del 30% interanual, no ha hecho más que alentar las presiones inflacionarias, las cuales no son mayores porque la economía se encuentra estancada y el tipo de cambio atrasado —debido a que incrementa su valor por debajo de la tasa de la suba del nivel general de precios— actúa parcialmente como ancla antiinflacionaria.

Por otra parte, la discrecionalidad otorgada a la autoridad monetaria para el manejo de las reservas internacionales ha llevado a la actual situación de una economía que opera con una creciente escasez de divisas, profundizada por el atraso cambiario y la falta de confianza, lo que genera un constante drenaje de reservas. Nadie quiere quedarse con pesos que cada vez valen menos.

Por lo tanto, si bien existen numerosos desequilibrios que deben corregirse, una de las prioridades es modificar nuevamente la Carta Orgánica del BCRA para volver a generar confianza y fortalecer el valor de la moneda doméstica, acompañando una política fiscal y monetaria consistente con la reactivación económica y la desaceleración de la inflación.  Adicionalmente, la autonomía de la autoridad monetaria generará cambios en las expectativas inflacionarias y cambiarias.

Sin embargo, el BCRA no podrá romper el esquema de dominancia fiscal hasta que Alejandro Vanoli abandone la Presidencia del ente emisor y, según sus últimas declaraciones (y a pesar de estar imputado por la causa que investiga la venta de dólares a futuro), se resiste a abandonar su sillón, aun si el vencedor de la segunda vuelta resulta ser Mauricio Macri.

De cara a un nuevo ciclo, es necesario un Banco Central que actúe como tal y que se convierta en un elemento central de una política antiinflacionaria integral. Por lo tanto, es imperioso que recupere su herramienta de política económica y opere en pos de mantener la estabilidad de precios en lugar de ser sólo una maquina de imprimir billetes para financiar el creciente derroche del Estado.

Una de las principales tendencias, que durante los últimos años parece haberse convertido en una normalidad, es el déficit fiscal. Debe distinguirse que si bien el resultado es el mismo, el tesoro puede verificar un rojo financiero por insuficiencia de ingresos o por exceso de gasto público.

En lo que va del año se expandió por encima del 42 %, mientras los ingresos tributarios crecieron “sólo” un 33 %. Basta con ver un poco los números para que no queden dudas: No es un problema de ingresos, sino de gasto.

Atrás quedaron los “superávit gemelos” (fiscal y comercial), pilar del modelo económico kirchnerista. Según estimaciones propias, 2015 cerrará con un rojo fiscal por encima de los 220 mil millones de pesos (3,9 % del PBI). Sin contabilizar las rentas de Anses y Banco Central, superará los 350 mil millones de pesos (6,3 % del PBI), aunque podría profundizarse aún más si desde el Ejecutivo deciden continuar ampliando las partidas destinadas a gasto público.

La insuficiencia de ingresos tributarios y las limitaciones para endeudarse han llevado al Gobierno a utilizar la fuente de financiamiento más nociva para la economía: la emisión monetaria, la cual ha crecido por encima del 34 % en lo que va de 2015.

No es nueva la existencia de cierto consenso entre los economistas de que una de las causas de la inflación es el financiamiento monetario del déficit fiscal. Es en este contexto en el que resulta interesante estimar la magnitud del impuesto inflacionario como fuente adicional de financiamiento.

Si bien no es técnica y legalmente un impuesto, como cualquier tributo el monto recaudado, surge de multiplicar una base imponible, en este caso las tenencias monetarias, por su respectiva alícuota impositiva, la tasa de inflación.

Con base en estimaciones propias, el impuesto inflacionario ha pasado de tener un papel casi marginal (0,6 % del PBI en 2004) a tener un peso relevante durante el transcurso de la década (2,5 % del PBI estimado para 2015).

Este incremento en la participación del impuesto en el producto se explica tanto por el aumento de la base monetaria (base imponible), la cual creció por encima de la tasa de crecimiento del PBI nominal, como por el fuerte avance de la inflación (alícuota). En tanto, en términos monetarios, pasó de 3200 millones de pesos en 2004 a 140.200 millones de pesos para la estimación de 2015 (+4281 %). No hay mucho que agregar, las cifras hablan por sí solas.

Y como en economía, al igual que en muchas otras disciplinas, todo gira como una rueda, analizando el impuesto inflacionario volvemos al punto de partida: el déficit fiscal, que, financiado a través de emisión monetaria, alimenta la dinámica inflacionaria.

Por otra parte, es necesario destacar que el Gobierno no sólo se beneficia con el aumento del impuesto inflacionario debido al incremento de la emisión y la inflación, sino que esta última hace crecer la base imposible de los tributos. De esta forma, el alza del nivel de precios es lo que permite romper récord de recaudación mes a mes. Una vez más, el problema no sería tan grave si los gastos del sector público crecieran en línea con los ingresos, pero en Argentina 2015 el gasto vuela.

De esta forma, con el paso de los años, el manejo fiscal de la gestión kirchnerista ha ido mutando (al igual que el resto de las variables), aunque en el relato se refieran a “El modelo”. Este pasó de basarse en la solvencia fiscal a financiarse a través del impuesto inflacionario.

Quien asuma el 10 de diciembre tendrá por delante la complicada tarea de comenzar a recomponer el equilibrio macroeconómico. No será fácil, ya que las interrelaciones existentes hacen difícil decidir por dónde empezar y a quién cargar el costo.

Sin lugar a dudas, la recomposición del frente fiscal es una de las claves. La presión tributaria se duplicó durante la década, por lo tanto, no puede hacerse por el lado de los impuestos. No hay más opciones que rever el gasto público. Y aunque nadie quiere ser el “presidente del ajuste”, para volver a poner a la economía en la senda del crecimiento será necesario llevar a cabo un reordenamiento macroeconómico de carácter integral.

Por un lado, los términos del intercambio alcanzaron niveles récord debido al fuerte incremento de los precios de las materias primas a partir de finales de los ’90, con el ingreso al mercado de China e India, con los precios de importaciones expandiéndose a un ritmo menor. Por otra parte, las tasas de interés internacionales se ubicaron durante varios años en sus mínimos históricos, representando un escenario de abundante liquidez y crédito “híper-barato”.

¿Qué hizo se Argentina en este contexto? Si bien se pudo aprovechar el “boom” del precio de los commodities, los cuales generaron cuantiosos ingresos de divisas y fiscales, a diferencia de los países de la región, no se tuvo en cuenta (o no se quiso tener en cuenta) la transitoriedad de este contexto: “nada es para siempre”.

Con las divisas generadas por el excedente de cuenta corriente incrementando las reservas internacionales y las retenciones engrosando los recursos fiscales, el gobierno se embarcó en la “fiesta” del consumo, y los argentinos nos subimos al barco.

En tanto, el segundo factor favorable no pudo ser aprovechado por el país debido al “default” de deuda externa, tema que la administración actual aún no ha resuelto – y sin lugar a dudas no piensa resolver –. A pesar del período del dinero “barato”, la Argentina no tuvo la posibilidad de obtener financiamiento externo, aunque durante los primeros años debido a la cesación de pagos de la deuda más los grandes excedentes generados vía cuenta corriente no hubo necesidad de recurrir al mercado internacional de capitales.

En el contexto interno, la “fiesta” del consumo llevó a que la economía tenga la tasa de ahorro interno e inversión más baja en muchos años. Un consumo creciente con una oferta que no se expandió y un sector público que gastaba de manera desmedida comenzó a generar tensiones sobre el nivel de precios, y cuando el desajuste fiscal empezó a financiarse a través de emisión monetaria, devino la alta inflación, la cual atrasó el tipo de cambio, expandiendo las importaciones y desincentivando las exportaciones, llevándonos a la vieja, conocida y recurrente crisis de restricción externa.

En tanto, desde el punto de vista externo, el momento en el que las condiciones domésticas comenzaron a deteriorarse coincidió con la reversión de la tendencia de los primeros años: los precios de las materias primas comenzaron a descender – debido a la ralentización de las economías emergentes de mayor tamaño, especialmente de China – de la mano del fortalecimiento del dólar a nivel mundial.

Frente a este escenario, para generar un excedente de divisas que sólo se originaban en la cuenta corriente debido a que los capitales habían dejado de ingresar al país, el gobierno debió controlar importaciones para frenar el drenaje de divisas, aunque con el atraso cambiario las ventas al exterior se contrajeron. Al encontrarse el frente externo frente a estas condiciones, los recursos fiscales en concepto de comercio exterior comenzaron a disminuir aunque el gasto público continuó creciendo exponencialmente.

Así llegamos a marzo de 2015. El contexto económico actual ha acumulado un sinfín de desequilibrios macroeconómicos debido a los errores de política económica internos, potenciados por el nuevo escenario (desfavorable) internacional.

Y como para asestar el golpe de gracia, una vez más el panorama externo nos “juega en contra” ya que el real vuelve a poner al mercado cambiario en una situación similar a la de 1999: mientras que en nueve meses la moneda brasileña se depreció un 47%, el movimiento ascendente del peso fue de apenas el 8%. Si bien será difícil mantener la paridad cambiaria estable, desde el Gobierno harán hasta lo imposible para ganar tiempo, llegar a diciembre y que el costo de la corrección de los errores generados durante estos años lo pague la próxima gestión. 

El guarismo puede sorprender a primera vista y desde la AFIP celebraron el anuncio. Sin embargo, cuando se lo compara con la suba del nivel de precios del año pasado, los resultados no son para festejar: en términos reales, la recaudación tributaria cayó un 2%.

Por otra parte, la expansión del gasto público (+40%) se ubicó muy por encima de los ingresos dando lugar a un déficit fiscal de 4 puntos del PBI. Y como un “círculo vicioso”, este déficit fue monetizado a través de la emisión monetaria, presionando aún más la inflación, y esta – al expandir la base imponible – provocó un alza adicional en la recaudación.

Sin embargo, no sólo se incrementó la recaudación en términos nominales, sino también se verificó una fuerte suba en la presión tributaria, la cual en 2014 representó el 27% del PBI (considerando sólo recursos nacionales), casi 2 y 9 puntos por encima del resultado de los años 2013 y 2004, respectivamente.

Al analizar el desagregado, se observa que el mayor aumento de la presión tributaria se explica por el aumento del peso relativo de la seguridad social, la cual en 10 años aumentó su participación en el producto 4,5 puntos (2,4% a 6,8% del PBI). Asimismo, también se expandió el porcentaje de recursos generados por este ítem: en 2004 generaban el 12,9% de los ingresos tributarios y el año pasado alcanzaron los 25,4%. Por otra parte, los tributos al comercio exterior mantuvieron su participación en el PBI en torno al 2,5%-2,6% pero disminuyó su participación en la recaudación total en 4 puntos porcentuales.

En tanto, los impuestos, principal generador de recursos fiscales, aumentaron su peso en el producto en 4 puntos: pasaron del 13,5% al 17,4% del PBI en 10 años, mientras que la participación en el total de la recaudación se contrajo 8,5% (73,3% a 64,8%).

No obstante, IVA y Ganancias explicaron, en conjunto, más de la mitad de la recaudación total. Cada 10 pesos que recaudó el Tesoro, más de 2 provinieron de Ganancias y casi 3 de IVA. Sin embargo, los efectos sobre el ingreso de ambos impuestos son bien diferentes.

Si bien la presión tributaria como la participación en la recaudación de Ganancias se incrementaron debido tanto a la suba de la base imponible – por incremento de ingresos – como por el aumento de trabajadores que quedaron alcanzados por la “desactualización” del mínimo no imponible, este impuesto es de carácter progresivo debido que grava a los agentes según sus ingresos.

En el extremo opuesto, el IVA es el impuesto más distorsivo y regresivo de la economía, ya que independientemente del ingreso, todos los agentes tributan la misma alícuota: de esta forma, la mayor carga impositiva recae sobre los sectores de menores recursos.

Analizando las cifras precedentes, si bien los sindicatos, la oposición, y sobre todos los candidatos presidenciales, plantean la urgente necesidad de una modificación integral del impuesto a las Ganancias, es menester pensar en que la reforma impositiva que debe llevarse adelante tiene que ser más profunda, introduciendo cambios sustantivos en la recaudación de IVA y otros impuestos, con el objetivo de darle mayor progresividad al sistema y, de esta forma, mejorar la asignación del ingreso, no sólo a través de la transferencia monetaria de recursos, las cuales sólo favorecen al clientelismo político.

Tenemos así, que el valor técnico del dólar es el tipo de cambio de equilibrio que iguala la base monetaria y las reservas internacionales. Bajo esta relación, se observa  que hacia finales de 2011, las reservas internacionales no sólo generaban respaldo a la totalidad de la base monetaria sino que también existía un excedente que permitía que el tipo de cambio nominal se encuentre por encima de su valor técnico, dando lugar a la  posibilidad de arbitraje de mercado.

Esta situación no fue aprovechada por el BCRA, ya que en el afán de incrementar fuertemente las reservas internacionales, adquirió dólares a un precio muy superior al valor técnico de esa coyuntura macroeconómica y de mercado, siguiendo así la tendencia iniciada en el año 2003.

A comienzos del año 2012, la fuga de capitales (a pesar de la implementación del “cepo cambiario” en octubre del año previo, reglamentado con la Comunicación 5239 del BCRA), sumada a la fuerte emisión del BCRA para financiar el creciente gasto público, generó una reversión en la tendencia: el tipo de cambio técnico aceleró su tasa de depreciación, ensanchándose cada vez más la brecha con el nominal. De esta manera, las reservas internacionales dejaron de respaldar el 100% de la base monetaria.

En este contexto, la situación cambió drásticamente durante 2012: mientras el tipo de cambio nominal se depreciaba de manera marginal, el valor técnico lo hacía a mayor velocidad, lo que invirtió  la posibilidad de arbitraje en el mercado de dólares.

Asimismo, debe destacarse que, a partir de la implementación del “cepo cambiario”,  se observó la aparición de una nueva cotización en el mercado denominada dólar “blue” o  informal, el cual alcanzó un máximo hacia finales del año 2012 de 6,80 $/USD. Por lo tanto, a pesar del fuerte incremento del dólar “blue” durante 2012,  al cierre del mismo aun resultaba barato con respecto al valor técnico de la divisa.

Durante los primeros meses de 2013, volvió a revertirse la tendencia del año previo: el tipo de cambio “blue” se encareció por encima de su valor técnico, hasta la mitad del año, momento a partir del cual la divisa intercambiada en el mercado informal volvió a resultar “barata” respecto de su valor de cobertura, siendo este el escenario prevaleciente en la actualidad.

Si bien la devaluación de enero  de 2014 incrementó el tipo de cambio nominal, también aceleró la suba del valor de las otras dos tasas de cambio, aunque en menor medida. En enero, el valor  nominal del dólar pasó de 6,52 a 8,01 $/USD, incrementándose un 23%; mientras que el valor técnico también lo hizo aumentando de 11,79 $/USD a 13,27, lo que representó un alza del 13% y el “blue” que presentó el menor avance: de 9,63 a 10,00 $/USD, con  una suba del 4%.

Para fines de marzo, el tipo de cambio nominal “cerró” a 8 $/USD, por debajo de enero; el valor técnico a 13,01 $/USD y el “blue” a 10,80.  Y si bien la tendencia indica que el valor nominal de la divisa estadounidense seguirá avanzando debido a la sostenida demanda, no se puede afirmar lo mismo sobre los otros dos:

• El tipo de cambio “blue” ha venido bajando como consecuencia de la presión por parte del gobierno para desalentar su demanda, luego de la liberación parcial del “cepo cambiario”, lo que permite a las personas con ingresos registrados adquirir el 20% de su ingreso en dólares para “ahorro” (siempre y cuando el salario mínimo sea de $7.200). De esta forma, en las últimas semanas, la cotización informal se ubica por debajo del “tarjeta” (dólar oficial más recargo del 35%).
• El valor técnico de la divisa depende exclusivamente del manejo monetario del BCRA: una continuación de la política monetaria contractiva junto a la estabilización (o leve aumento) de las reservas (por un aumento en la liquidación del sector agropecuario, el no pago del cupón del PBI y los dólares de YPF), presionará a la baja este último valor, el cual se estima se encontrará en torno a los 12,50 $/USD para mediados de año.

De esta manera, hoy en día el dólar “blue”, a pesar de encontrarse por encima de la cotización oficial, es una opción “barata” para hacerse de divisas, dado que su valor técnico es un 20,5% superior.

(En colaboración con Mariano Carpineti)