Los “swap” con China, los controles por parte de la autoridad monetaria a empresas y particulares y la autorización de mayores montos por parte de la AFIP para la adquisición de “dólar ahorro” han permitido reducir la brecha con el mercado paralelo, como así también con el contado con liqui y el MEP, a tal punto que a comienzos de abril, el “dólar blue” cotiza casi igual que el “dólar tarjeta”.

La apertura parcial del cepo ha llevado a que durante la primera jornada del mes, la cotización del mercado paralelo se ubique en $12,55, mientras que el dólar con el 35% de recargo que aplica la AFIP para las operaciones de turismo cerró la jornada en $11,99 (más comisiones).

En un escenario de estas características, de mantenerse la tendencia a la alza (marginal) del dólar oficial, y la caída de la cotización paralela, pagar con tarjeta seguirá siendo un negocio para aquellos contribuyentes que puedan deducir la alícuota del 35% en sus liquidaciones de Ganancias o Bienes  Personales, pero no para los que se encuentren exentos.

La estrategia oficial para mantener el tipo de cambio informal a raya ha sido, tal como se mencionó previamente, incrementar mes a mes la venta de “dólar ahorro”, aun a costa de sacrificar reservas internacionales. En este escenario, con un poco de contabilidad creativa (sumando yuanes de los “swap” al stock de reservas con el objetivo de actuar sobre las expectativas) y con los dólares que comenzarán a ingresar por el canal comercial cuando empiece la temporada de liquidación de soja, la autoridad monetaria tendrá margen de maniobra para mantener esta estrategia por unos meses.

Cabe destacar que la creciente demanda de dólares por la “ventana oficial” se explica principalmente por el desajuste de los precios relativos de la economía: los ahorristas perciben la moneda estadounidense “barata” respecto a otros bienes, ya que el valor del dólar se ha incrementado muy por debajo de los precios del resto de los bienes. Asimismo, debe también considerarse la incertidumbre propia de los años electorales.

Por otra parte, a más de un año de la apertura parcial del cepo, los agentes se han ido familiarizando con el trámite para la adquisición de divisas (que también se puede realizar por Internet), mientras que también las paritarias han permitido a los trabajadores con capacidad de ahorro incrementar el poder de compra del dólar debido a que los aumentos salariales han sido superiores a la corrección cambiaria.

En este contexto, si bien la caída del valor del dólar informal se explica en parte por la caída de la demanda (canalizada en el mercado oficial), también las expectativas del mercado están jugando fuerte: en el corto plazo se estima que el Gobierno mantendrá el tipo de cambio hasta las elecciones, mientras que en el mediano plazo se espera que el cambio de Gobierno revierta la tendencia de salida de capitales, lo que quitaría presión sobre el stock de reservas internacionales, y por lo tanto, sobre la cotización del dólar.

Lo mencionado hace pensar que la cotización de la divisa estadounidense se ubicará en torno al valor actual del paralelo cuando se unifique el mercado cambiario, lo que desincentiva la adquisición de la misma en el canal informal. No  obstante, este “virtual” equilibrio estable es muy delicado, y debido a que el dólar se ha convertido en la “obsesión” de los agentes económicos, el mismo puede estallar en cualquier momento ante el mínimo cambio en las reglas del juego. 

No obstante, debido a la política monetaria menos restrictiva llevada adelante por la Reserva Federal de los Estados Unidos, el dólar ha comenzado a fortalecerse (con el consiguiente impacto negativo sobre el precio de los commodities), lo que ha presionado a la depreciación de las monedas de los mercados emergentes debido a la huida de dólares desde estas economías más riesgosas a una más desarrollada y, sobre todo, más estable.

Este cambio en el manejo de política de la Fed, junto con la dinámica inflacionaria interna, impacta de distintas maneras sobre el tipo de cambio real, el cual se utiliza como medida relativa de la competitividad de una economía.

Analizando el poder de compra del peso contra el dólar, se observa que el mismo se encuentra en un nivel similar a la década del ’90: en el mes de septiembre, la tasa de cambio se ubicó en 1,05 $ / US$, lo que implicó una apreciación (pérdida de poder de compra) del 2,3% respecto al mes previo. No obstante, contra el mes de septiembre de 2013 presentó una suba del 5,6% debido a la suba del tipo de cambio nominal del mes de enero.

Sin embargo, la inflación anual por encima del 40% “esfumó” la ganancia de competitividad que debería haber otorgado la devaluación a la economía de principios de año. A modo de ejemplo, si la suba de precios de Argentina hubiese seguido una tendencia similar a la de los Estados Unidos desde el mes de enero, en septiembre el tipo de cambio real se hubiese ubicado en 1,17 $ / U$S, un 18% superior al del mismo mes de 2013.

En tanto, si en lugar de considerar el poder de compra del peso sólo contra la divisa estadounidense se analiza respecto a las monedas de los principales socios comerciales del país (Brasil: 36,2%, Eurozona: 17,8%, China: 13,7%, Estados Unidos: 9,7% y México: 3,4%), el signo de la cuenta es el mismo: “negativo”. 

El tipo de cambio real multilateral (que mide el precio relativo de los bienes y servicios de nuestra economía con respecto a los de un grupo de países con los cuales se realizan transacciones comerciales) del mes de septiembre se ubicó en 1,49 $ /US$, con una caída del 2,9% respecto a agosto, y una suba del 4,9% respecto a septiembre de 2013. Frente a Brasil, nuestro principal socio comercial, la caída del poder de compra mensual fue del 2,6%, mientras que respecto a Eurozona la contracción fue del 3% y contra Estados Unidos y México disminuyó un 2,3% y 0,5%, respectivamente. Solo frente a China tuvo una mejora marginal del 0,3%.

Un ejemplo similar al realizado solo contra la moneda estadounidense, indica que si desde enero la tasa de inflación local hubiese seguido una trayectoria similar a la de los principales socios comerciales, el tipo de cambio real multilateral se hubiese ubicado en torno a 1,62 $ / US$, un 14,6% por encima del correspondiente a septiembre de 2013.

Estos números sirven para dar una idea de la situación de la economía respecto al resto del mundo. La pérdida de competitividad que sufre nuestra economía desde 2009 se ha explicado por la fuerte suba del nivel de precios.

Mientras en el resto del mundo la inflación se encuentra bajo control, en nuestro país las crecientes necesidades de financiamiento del Tesoro por parte del Banco Central han acrecentado y acelerado el incremento del nivel general de precios. A pesar de la fuerte suba del tipo de cambio nominal, que pasó de 3,46 $ / US$ a 8,51 $ / US$ (+145%) entre enero de 2009 y septiembre de 2014, la inflación se expandió un 258% en el mismo período.

Por lo tanto, la devaluación gradual o discreta en el tipo de cambio nominal han perdido efectividad como medida de “ganancia” de competitividad: en una economía con una inflación en constante crecimiento, una devaluación nominal se traslada rápidamente a precios, erosionando en un período breve la competitividad adquirida.

Si existe en algún momento voluntad de solucionar el problema de la restricción externa, hay que dejar de mirar las variables “típicas” relacionadas al sector externo, y concentrarse en la generación de un plan anti-inflacionario: sólo de esta forma el tipo de cambio real podrá llevarse a un nivel que garantice el equilibrio del sector externo, lo cual deberá ser complementado con medidas que incrementen la credibilidad, con la finalidad de atraer inversiones externas.

Mientras el Banco Central siga financiando el déficit fiscal, las restricciones al comercio exterior y los controles del mercado de cambio no tendrán ningún efecto positivo, y retroalimentarán aun más los desequilibrios macroeconómicos.

Si bien se esperaba que una de las primeras medidas de Alejandro Vanoli – más afín al Ministro de Economía que su predecesor – fuera bajar las tasas de interés, tal como pedía Axel Kicillof desde Economía, la dirección fue la contraria: desde el miércoles es BCRA instrumentó una serie de medidas para “estimular el ahorro en pesos”.

Desde el Central fijaron una tasa mínima para los depósitos en plazos fijos en pesos, la cual a partir de mediados de la semana se ubica en el 22,89% anual por depósitos a 30 días menores a 350.000 pesos, y la misma dependerá de la evolución de la tasa que pagan las Lebac, con las que el ente emisor “absorbe” el exceso de emisión monetaria, principalmente explicada por la fuerte expansión de la oferta de dinero destinada a monetizar el creciente déficit fiscal.

Según la nueva normativa, la tasa minorista que paguen los bancos comerciales no podrá ser inferior al 87% de las tasas de letras del BCRA, la cual en la última licitación a 90 días se ubicó en el  26,86%. Esta suba implica casi cinco puntos porcentuales respecto del promedio de las tasas pagadas en el mes de septiembre, lo que representará aproximadamente un costo adicional de 7.200 millones de pesos para los bancos, que deberán reasignar esos fondos desde operaciones más rentables.

Con esta medida, el Banco Central pretende que una mayor parte del excedente de dinero en circulación se destine a depósitos en plazo fijo, en lugar de seguir destinándose a demanda de dólares en el mercado paralelo, presionando su cotización a la alza, y ampliando la brecha con el tipo de cambio oficial.

Sin embargo, a pesar de la suba de casi cinco puntos porcentuales de las tasas de interés, las mismas siguen siendo (muy) negativas en términos reales. Con una inflación anual del 40%, una tasa del 23% no cambia mucho las decisiones del inversor respecto a la tasa del 18% del mes pasado, ya que si bien es posible un leve aumento de los depósitos a plazo fijo, no se desincentivará la compra de divisas norteamericanas en el mercado paralelo, menos ahora que la cotización se encuentra a la baja.

Si bien durante los últimos días la brecha entre el oficial y el paralelo, que se había disparado por encima del 80%, descendió casi 10 puntos porcentuales, este achicamiento no se explica por la medida sobre la tasa de interés, la cual tendrá un efecto positivo marginal, sino por la intervención de los mercados “alternativos” de divisas (blue, MEP, contado con liqui) por parte de Vanoli, quien “pidió” a los mayoristas del mercado paralelo su “colaboración”.

Desde el mercado indican que, a partir de la asunción de nuevo presidente del BCRA, el blue opera con “cupos”: no más de 100.000 dólares por cliente, y a 15 pesos, con el fin de evitar que los “grandes jugadores” metan presión adicional sobre la cotización de la divisa. Esta es la explicación del cierre de la brecha: si bien por un lado se muestra la opción de suba de tasas, el dólar blue no baja por menor demanda, sino porque los vendedores están operando en menores volúmenes por temor a mayores presiones por parte de la autoridad monetaria.

De esta forma, la primera semana de Vanoli al frente del BCRA muestra un aumento de la intervención en el mercado financiero: presión a la suba de tasas y a la venta de dólares a través de canales alternativos, con la promesa de no devaluar.

Si esta es la estrategia a seguir en los próximos quince meses, el rumbo se vislumbra complejo: tipo de cambio oficial anclado, con inflación subiendo por encima del 2% mensual llevará a un mayor atraso cambiario, presionando aun más sobre las escasas reservas. A esto hay que sumarle los pagos que debe realizar el gobierno en moneda extranjera, y las crecientes necesidades de financiamiento del Tesoro por parte del BCRA.

A pesar de que el equipo económico buscará llegar a fines de 2015 sin que la situación macroeconómica se desborde, el manejo de las variables llevado a cabo durante los últimos meses indica lo contrario, y esta estrategia, tarde o temprano, terminará “chocando” contra la realidad.