No es un tema menor. Aunque no sorprenda: los pronósticos y las sospechas generales aludían a cifras mayores. Además, el desquicio macroeconómico colosal legado disparó una pesada carga de duros trade off o compromisos en materia de las fuertes correcciones exigidas por aquel.

Pero asúmase que al citar al RMI, más allá de la opinión que merezca en sí, posiciona un encuadre de base de lo macroeconómico, que busca priorizar reglas sobre intervenciones ad hoc (aun sin obviarlas), al revés de lo que pasaba previamente. El que una pieza importante del armado germinal ya quede en el camino no es trivial. Y alza el recaudo de seriedad a futuro.

Es probable que se paguen determinados furcios iniciales, coetáneos con el exitoso levantamiento del cepo cambiario. Incluido el serio error genérico de entrada de no presentar a la sociedad un cuadro descarnado del bodrio macroeconómico imperante y de los duros desafíos que derivaban de él. Luego, el desgaste de imagen que se quería evitar entonces quizás atisbe ahora.

Por supuesto, pesan aspectos específicos. La propia tesis de la devaluación indolora, que gozó de su rato de fama, que apuntaba a discriminar el grado de absorción de la depreciación entre transables y no transables, tuvo una instrumentación floja, marginal. Presumiblemente por imposición de dogma —imposición no válida en instancias excepcionales—, la política de precios activa al respecto se mostró débil. Asimismo, es factible que se haya sobrevaluado el potencial de la política monetaria en términos de control inmediato de la inflación, cuando operan sacudidas decisionales (ajustes de variables) fuertes. Una política monetaria, por lo demás, muy sobrecargada (incluido un sector público inhibido de apoyar a su maniobrar).

Así cobró cuerpo una inflación núcleo más alta de lo oportuno (aun dada cierta ulterior desaceleración, ofertas, etcétera) que se aparea con los severos ajustes de tarifas, muy secuenciados en el tiempo, que dejarán algo de inercia.

Pega también que, en materia de política salarial, prime en principio algo así como un todo vale, con una serie de variantes poco acordes con las metas de inflación enunciadas. Ello patentiza el realismo de los sindicalistas, pero, a la vez, la módica densidad que signaron las metas señaladas.

Parecería ahora que el Banco Central copó la parada en lo que sería la siguiente ronda de metas de inflación. Con las altas tasas de interés flameando (asociadas en su caso con intervenciones cambiarias), y buscando aprovechar el supuesto efecto diferido de la política monetaria sobre la inflación núcleo, cuando haya cesado la fase de los ajustes rudos.

En su itinerario, la política monetaria, de la mano de las tasas, encarará no pocos y severos desafíos, empezando por su propia conformación. Asimismo, deberá regular la tensión entre eventuales atisbos reanimantes (por ejemplo, por los dólares de la cosecha y algo más de consumo por los salarios repuestos) y una inflación que, aunque pueda tender a bajar, aún muestra inercia. Y dada la avidez por el arribo de capitales externos (con un propósito multiuso, incluida la cobertura del déficit), en caso de concretarse, se pondrán a prueba dos promesas de Federico Sturzenegger: a) que se estará a salvo en la instancia de un curso de apreciación cambiaria, b) que no se apelará al retraso cambiario para contener la inflación. Fuertes retos, en medio de la exigencia de que, si se apuesta a un RMI, el ensayo debe asumirse con seriedad.

Pero, en rigor, la inflación preocupa. Lo notable es que el 5 de noviembre de 2015, el actual ministro auguraba el fin del cepo —y el ajuste del dólar oficial— de ganar Mauricio Macri en el ballotage, sin gran efecto adicional en la inflación (lo del dólar a 15 pesos implícito en los precios). Era la tesis de Andrés Neumeyer, la de la devaluación indolora. Una estrella de vuelo fugaz y olvidada; claro, porque los resultados no satisficieron.

Nosotros no olvidamos el tema. Porque todos, y en especial los think tanks afines al oficialismo, deberíamos meditar mucho al respecto. El núcleo de la tesis, usando el dual transables-no transables, aunque no universal, no era disparatado. ¿No habrán existido fallas instrumentales? Funcionando mejor en su orbe, vgr. precios de alimentos, las subas más directas en servicios podrían ser más digeribles.

Lo preferible era inventariar al inicio el bodrio económico recibido. Para alertar, y sobre todo, para fijar responsabilidades propias y ajenas. Hoy aún se asume poco la gravedad todavía subyacente de la situación; muchos planteos así lo reflejan.

A la postre, el ancla provisoria es el monetarismo —aunque mueve mucho la tasa de interés— del Banco Central, que, incluso en lucha, tiene la suba de la base monetaria todavía rondando el treinta por ciento anual. Sobra de cargas para aquel: los vencimientos de operaciones de futuro, su propia bola de deuda (habría que analizar algún resorte de consolidación) y una presión fiscal irredenta (la mejora de enero es ad hoc, se sienta sobre múltiples gastos). Incluso los halcones, que piden cambiar el régimen, extremando, y anunciándolo, el ajuste fiscal y ciñendo más la suba de base, deben asumir que la proposición Lucas-Sargent de la adaptación bajista instantánea del nivel de precios a un tal cambio es, en lo empírico, relativa.

Es que pesa mucho, dadas fuertes alteraciones económicas, el tema de la coordinación. Los amantes del monetarismo y de las expectativas racionales creen que, con un régimen monetario-fiscal severo y a perpetuar, empresarios y sindicatos se adaptan por sí —se autocoordinan— al esquema, porque “entienden el modelo”. Los que dan más pie a la política activa de precios y salarios, sin menoscabar el soporte monetario-fiscal, ven el accionar de la autoridad como un ineludible tercero coordinador.

Faltó el punto justo de encuentro y quedó un híbrido. Por eso, las metas de inflación voceadas están tensadas. Es factible que el frenesí de ajustes decline, lo que relajaría el ritmo de inflación. Cierto que también llegan las subas salariales y habrá que ver que ellas no alienten una propagación alcista.

¿Pero y el tipo de cambio real? Porque el quid es calmar la inflación junto con un cambio real apto. El actual mejoró, pero a medias. Y, ahora, es entendible, el Banco Central frena al dólar nominal con reservas y con tasas.

¿Cómo calza, aquí, el corto y el mediano plazo? ¿Reanclamos al tipo de cambio? En rigor, lo pertinente, como mínimo, es un crawling peg asociado a la inflación.

Ahora bien, el neoendeudamiento externo, aparte de su citado aporte al crecimiento, ¿será también la gran ancla? Porque insistimos en cubrir con él un déficit fiscal todavía alto. Ello, se dice, no es inflacionario al no exigir emisión. ¿Vendemos acaso los dólares para cubrir el déficit primario en el mercado de cambios, lo que instiga la apreciación cambiaria? ¿O los compra el Banco Central y los “re-gira”, con lo que repone el tema monetario interno? Mucho para pensar.

Veamos un par de ejemplos al respecto. Por un lado, es obvio que la liberación mayoritaria del nefasto cepo, apelando básicamente a un mercado de cambios único, flotación intervenida mediante —detrás de un mayor realismo cambiario (cuyo alcance está aun abierto) —, se aplicó con falta de un plan estrictamente integral. Aún no se completó el stock de intervención señalado. Luce ausente el hito referido al crucial binomio fiscal-monetario, con lo cual, como cable a tierra, se asume cierta política de ingresos activa (aludimos al criterio en la pasada nota “Estrategia de choque y política de ingresos activa”) —queda en pie el capítulo salarial— y al alza de la tasa de interés.

Entonces, se posiciona algo aislada la política de ingresos de cara al curso de los precios y del traspaso (y se explica la amenaza importadora). Si la mezcla expansión fiscal, apremio de esta sobre lo monetario y absorción de segunda vuelta con altas tasas perdurara, tallaría la aritmética displacentera de Thomas Sargent-Neil Wallace —con sus incordios—, que ya vivenciaron Axel Kicillof-Juan Fábrega en parte del 2014.

No obstante, y más sin aquel inventario, la inercia fiscal-monetaria de arrastre luce indesmontable de entrada. Cuadraría, entonces, intentar, en perspectiva, girar la pendiente, cambiar el ritmo al respecto. Aquí aportaría el recorte de los subsidios económicos (los que suman al inicio el efecto de la depreciación); sin duda, una tarea pesada. Pero, asimismo, véase que en medio del raudo avance del gasto público (y de la presión fiscal global), el gasto en personal total (activos, pasivos, asistidos) triplica al de los subsidios. Y, en gran parte, se indexa atendiendo al curso salarial global. O sea, el complicado combo ligado a la variable salarial (bono de fin de año, magnitud del traspaso, cálculo de la inflación de referencia, modo de procesar inflación pasada y esperada, cronograma de ajustes de sueldos), en rigor, perfila una de las principales pruebas para la suerte del esquema de política incoado.

Otro ítem clave afectado por el bodrio macro heredado. Buscar superarlo exige un duro proceso readaptativo: cambios de precios relativos y demás. ¿Cabe una recuperación generalizada ya? No, más bien la prioridad es consolidar aquel, dar chances a esa recuperación. Claro, mientras, oiremos la oportunista letanía contra el ajuste de quienes, justamente, generaron y apañaron ese bodrio.

En fin, se tomaron medidas importantes, pero bajo un marco parcial. Es una partida muy brava, con severas incógnitas y con compromisos de políticas que, sin un inventario, quedan velados en su raíz. Lo que sí, no hay vuelta. Si se frustra este primer esquema, nadie sale ganando. Podría atisbar una ruta aun más dolorosa hasta hallar la solución.

Aclaremos equívocos previos. Es torpe enfocar la variable cambiaria de modo aislado. Sí, el cambio nominal es una variable, pero el real -clave y que incluye al anterior- lo calza con las demás variables de la macroeconomía; hay una matriz. A la par, hace tiempo que el Gobierno devalúa (en lo nominal) continuamente, a diversos ritmos. Claro, en el contexto, ello deriva en una dura sobrevaluación real.

En lo de la historia, se olvida -incluso, en medios de la industria, sector harto favorecido en su época- que venimos de un esquema afín a una matriz macro de dólar alto -con los demás complementos-, que marcó uno de los lustros más notables de nuestra historia económica. Más allá de un mero efecto rebote y del apego al llamado “viento de cola”, con un crecimiento sostenido cercano al 9 % anual, aun mayor para la industria (y sin un gran déficit de divisas sectorial), una suba masiva del empleo (en especial privado), el repunte de la inversión, y la solidez externa (superávits y gran acopio de reservas).

Ese modelo exigía ya en 2007 un service, como lo dijimos temprano. En cambio, se giró en 2010 hacia una matriz ligada al dólar (real) barato, acorde con el rediseño de otras variables, alentando más inflación y cayendo -aun con una actividad resentida- en la restricción externa, con su disfuncional colateral del cepo cambiario (que ayuda a reciclarla). Se instaló un sistemático declive exportador, con muchas pymes que se iniciaron en el negocio y luego dejaron, y con una escasez de divisas nunca zanjada (por más que se amparó a ciertos rubros del retraso cambiario, vía medidas que ven amenazada su continuidad). En el tiempo, hubo dos ocasiones de hacer correcciones, tal como lo recomendamos: fines de 2011, aprovechando el gran triunfo comicial de Cristina Kirchner, y fines de 2013, cuando atisbaba un esfuerzo de mejora. Cuadraba una adecuación cambiaria de cierta entidad, dentro de una propuesta integral, derivando luego en un curso de inflación descendente.

Ahora encaramos una instancia muy apremiante, porque más allá de la fachada transitoria que atañe al Plan Verano, los desvíos macroeconómicos endógenos, agudizados al perderse esas ocasiones, se cruzan con un ciclo mundial denso en claroscuros. Justamente, en este marco, junto con otros factores, el tipo de cambio real multilateral, al que si bien nunca le otorgamos una prioridad absoluta en el análisis, sí ofrecía cierta distensión ante el bilateral con el dólar, ahora también nos contraría.

El tipo de heterodoxia dominante consolida el retraso cambiario (devalúa en lo nominal, pero, por negligencia, con efectos reales negativos) y lo legitima aduciendo que, cambiando, poco se ganaría en exportaciones dado el contexto mundial. Otra vez saltea la historia: su propia culpa en nuestra flojedad exportadora. Además, aun con ese contexto, nos exponemos a ceder crecientemente el market share en los mercados. Sin olvidar las pérdidas productivas y de dólares.

Urge un serio sinceramiento de la distorsión de los precios relativos macro. Aun aspirando al aflujo de capitales. Desde ya, la óptica en boga opina distinto: postula ese aflujo casado con el dólar barato. He aquí el meollo del debate entre las opciones: continuismo-gradualismo-shock.

Por un lado, no se capta bien el íntimo nexo del tipo de cambio real –visto, claro, como crucial componente de una matriz macro- con la dura restricción externa instalada en el país, que fuerza al estancamiento. Véase que el negativo giro estratégico –corporizado en especial a partir de 2010-, que pasó de una matriz macro afín al dólar competitivo (que, por supuesto, venía desgastándose) a una matriz muy pro retraso cambiario, fungió como la causal no única, pero, sí, clave, del arraigo de la restricción externa. El cepo cambiario fue un corolario de ello. 

La incomprensión también radica en la no distinción entre devaluación de jure y devaluación de facto. Algo confirmado cuando se alude a la relatividad de la solución devaluatoria, a que su impronta dura cada vez menos, a su tenor cortoplacista, etc.. Así, no se encara el quid de la cuestión.

Una cosa son las devaluaciones que “suceden”; otra, es el planteo de la devaluación de derecho. O sea: la que remite a la cabal comprensión de la estrategia y a los modos expertos y eficaces de su implementación, sin olvidar, claro, el contexto.

Así, la megadevaluación de 2002, es, de hecho, “tan devaluación” como la de enero pasado, aunque contrasten en magnitud. En la primera, la actualización del valor del dólar fue, digamos, del 250%, y la devaluación del peso –su contracara- superó el 70%. En enero de 2014, sumando algún residuo, los valores fueron, respectivamente, de 28 y 23%.

¿Y en materia de devaluación de derecho?. En su orden, la megadevaluación de 2002, aun con las obvias rispideces del proceso global, conformó un saliente éxito. Por eso se la estudia en conspicuos papers a nivel internacional. El pass through o pasaje a precios internos fue relativamente sobrio y en el buen sentido, quedando arraigado y sostenido de modo extendido el objetivo de drástica mejora de los grandes precios relativos de la economía. Sobre esto abrevó uno de los lustros económicos más notables de nuestra historia económica. Por cierto, su deseable proyección hacia delante, exigía una tarea de reacondicionamiento.

En ese éxito pesó, pese a dudas iniciales, un esquema integral que encuadró la actualización cambiaria. El fracaso del intento menor de enero, precisamente, se debió a la falta de un esquema de ese tipo. Luego, su efecto real se licuó enseguida.

Pero, a la par, séase conciente que el volver, por ese fracaso, al nivel de aguda sobrevaluación cambiaria real de octubre de 2013 (similar al de fines de la convertibilidad), es una razón relevante –junto al duro affaire Griesa y a sus varias contingencias complicantes- del endurecimiento de la restricción externa, asomando  expectativas superiores de devaluación, fuertes presiones alcistas sobre los distintos tipos de cambio, y una mayor exposición en materia de reservas.

El país, entonces, se ve  muy embretado. Con densos vencimientos hacia delante, y con un ciclo mundial en 2015 con bemoles. Conviene, por ende, reconsiderar algunos comentarios descuidados sobre el tema devaluatorio. De paso, sépase también que, cuanto más se rechace este instrumental, tanto más se debe extremar la búsqueda de dólares por “otra vía”, sopesando las chances de perpetuación del estancamiento.