Para responder esta pregunta es necesario examinar la sensibilidad relativa de la tasa de inflación y del tipo de cambio a la política monetaria.

Para identificar la relación del tipo de cambio y la inflación con las políticas cambiaria y monetaria es necesario contar con algún indicador del tipo de cambio de equilibrio de largo plazo, sin el efecto transitorio de las restricciones cambiarias y la política monetaria. El tipo de cambio de paridad del poder adquisitivo, que surge de los precios relativos entre países, puede jugar ese papel.

Anticipo la respuesta: si se estabiliza, el tipo de cambio estará más cerca de 16 que de 14 pesos por dólar.

Tipo de cambio de paridad del poder adquisitivo

PriceStats, la empresa que elabora estadísticas de precios diarios para varios países del mundo y que emergió del Billion Prices Project del Massachusetts Institute of Technology, calcula tipos de cambio de paridad del poder adquisitivo (conocidos como PPP, por Purchase Power Parity, en inglés) de cada país en forma diaria. Lo hace comparando los precios del país en moneda local con los precios en dólares de los mismos productos en los Estados Unidos de Norteamérica.

El gráfico 1 pone de manifiesto la gran dispersión de los precios relativos en Argentina en comparación con la estructura de precios relativos en los Estados Unidos. Los alimentos reflejan un tipo de cambio de paridad que es apenas la mitad del que se refleja tanto en los combustibles como en los productos electrónicos. Esto significa que, medidos a un tipo de cambio oficial promedio, los alimentos son hoy un 25% más baratos que en los Estados Unidos y los combustibles y los productos electrónicos, un 90% más caros.

Tipo de cambio oficial y paralelo en comparación con el tipo de cambio de paridad

El cambio de régimen monetario-cambiario decidido por el Gobierno de Mauricio Macri al comienzo de su gestión y el funcionamiento del mercado único y libre de cambios sin restricciones a partir del 18 de diciembre de 2015, permiten identificar relaciones muy relevantes entre el tipo de cambio, el régimen monetario-cambiario y la política monetaria.

El gráfico 2 muestra la evolución del tipo de cambio oficial y en el mercado paralelo en comparación con el tipo de cambio de paridad. Se ve claramente el efecto diferencial de dos regímenes monetario-cambiarios distintos: el que rigió hasta el 17 de diciembre, caracterizado por la administración del tipo de cambio oficial con restricciones de acceso al mercado (cepo) y una política monetaria muy expansiva; y el que rige desde el 18 de diciembre de 2015, caracterizado por la determinación del tipo de cambio en el mercado único y libre, y una política monetaria restrictiva.

Hasta el 17 de diciembre, el tipo de cambio oficial estuvo por debajo del tipo de cambio implícito en los precios relativos, mientras que el tipo de cambio paralelo estuvo por arriba.

Desde el 18 de diciembre, todos los tipos de cambio tienden a aproximarse bastante al tipo de cambio de paridad. Esta es una observación muy interesante, porque significa que, operando sin restricciones cambiarias, el tipo de cambio de mercado se aproxima al de paridad.

Es evidente que en un régimen de restricciones cambiarias y tipo de cambio administrado, el Banco Central es clave en la determinación del tipo de cambio oficial. Para examinar si en un régimen de flotación el Banco Central tiene la posibilidad de influir sobre el tipo de cambio, aun sin comprar ni vender reservas, es necesario examinar más en detalle el comportamiento de los tipos de cambio en el período desde el 18 de diciembre de 2015 hasta el 26 de abril de 2016, último día para el que se dispone de información.

El efecto de la política monetaria sobre el tipo de cambio del mercado libre

La corta experiencia acumulada desde el 18 de diciembre de 2015 sugiere que el manejo de la tasa de interés de Lebac influye más sobre el tipo de cambio que sobre la tasa de inflación.

El aumento en el tipo de cambio de paridad desde el 18 de diciembre hasta el 20 de febrero probablemente refleja un paso gradual de la devaluación del peso en el mercado oficial, más que el relajamiento de la política monetaria reflejado en la reducción de la tasa de Lebac del 38% inicial al 30 por ciento.

Como puede observarse en el gráfico 3, el tipo de cambio de paridad dejó de aumentar alrededor del 20 de febrero, cuando aún la tasa de Lebac se mantenía en el 30 por ciento. La baja en la tasa de Lebac parece haber influido más sobre el tipo de cambio del mercado libre que sobre el tipo de cambio de paridad. El tipo de cambio en el mercado libre, luego de alguna inestabilidad durante los primeros 25 días siguientes a la eliminación del cepo, tuvo una clara tendencia ascendente, más rápida que la del tipo de cambio de paridad, hasta el 3 de marzo, cuando el Banco Central decidió volver a aumentar la tasa de Lebac. Es decir, que, a diferencia del tipo de cambio de paridad, siguió aumentando luego del 20 de febrero, mientras la tasa de Lebac se mantuvo relativamente baja.

La tasa de inflación relevante para la política monetaria

Hay muchas mediciones diferentes de la tasa de inflación. Pero la que calcula PriceStats es, probablemente, la más relevante para decidir sobre el nivel de las tasas de Lebac y la política monetaria. Esta medición no toma en cuenta el efecto directo sobre el índice de precios de los ajustes de tarifas decididos por el Gobierno. Sólo los tiene en cuenta indirectamente, por el efecto que esos precios administrados puedan tener sobre todo el resto de los precios de la economía. El gráfico 4 muestra la evolución, día por día, de la tasa de inflación mensual desde el 18 de diciembre de 2015 hasta el 26 de abril.

En el mismo gráfico se ha indicado la tasa de Lebac a 30 días, calculada sobre base mensual. Se observa claramente que el 18 de diciembre la tasa de Lebac se estableció por arriba de la tasa de inflación mensual de esos días, pero, como era de esperar por el efecto traslado de la devaluación en el mercado oficial a la inflación, la inflación comenzó a subir y se ubicó muy por arriba de la tasa de Lebac, justamente cuando el Banco Central había decidido bajarla.

Hacia fines de febrero, el Banco Central debe haber pensado que parte del aumento de la inflación en los dos meses anteriores fue consecuencia de haber bajado la tasa de Lebac y decidió subirla. Pero para entonces la tasa de inflación estaba bajando rápidamente y muy pronto la tasa de Lebac quedó por arriba de la tasa de inflación.

Es probable que hubiera sido más prudente mantener la tasa de Lebac en el nivel inicial (en lugar de bajarla) para comenzar a bajarla a partir de que la tasa de inflación se ubicara por debajo de la tasa de Lebac. Es decir, a partir de la segunda semana de marzo. Claro que esto puede sostenerse ahora, luego de haber conocido el curso de los acontecimientos y no en los meses anteriores, cuando no estaba claro aún cómo funcionaría la relación entre la política monetaria, la tasa de inflación y el tipo de cambio.

Hacia el futuro convendrá que el Banco Central trate de acompañar con la tasa de Lebac a la tasa de inflación medida por PriceStats. Eso significa que no debería aumentarla en respuesta al aumento de la tasa de inflación en abril que registran otras mediciones por efecto directo de los ajustes de tarifas administradas por el Estado. Si la tasa de Lebac acompaña a la tasa de inflación de los precios que se mueven con el tipo de cambio, es posible que la política monetaria pueda perseguir metas de inflación siendo neutral con respecto al tipo de cambio de equilibrio de largo plazo.

Mientras la electricidad, el gas natural y el transporte urbano siguen estando a precios muy por debajo de los internacionales. Es un contrasentido que el Gobierno, por su intervención en el mercado del crudo, permita que los precios de los combustibles sean un 50% más caro que en el exterior. Esto, para una economía con geografía extendida como la nuestra, es mortal.

Una buena política de intervención en el mercado de combustibles, mientras no lo dejen operar como un mercado libre sin restricciones para el comercio exterior como el que existía en los 90s, sería obligar a las empresas a mantener congelados los precios hasta que el precio del petróleo crudo en Argentina quede al mismo nivel que en el mercado internacional. Hoy está a 70 dólares el barril en nuestro país y a levemente por arriba de 40 en el exterior.

La incidencia en el costo de la vida de los combustibles es equivalente a las del gas, la electricidad y el transporte urbano. De manera que un congelamiento de los precios de los combustibles podría permitir que terminen de ajustarse gradualmente los precios de la electricidad, el gas y el transporte hasta terminar de eliminar los subsidios a las empresas prestadoras sin que el impacto sobre el índice de inflación sea mayor al que hoy producen los aumentos en los combustibles.

Los kirchneristas critican con el argumento de que se abandona la política de desendeudamiento del Gobierno de los Kirchner. Burda mentira. El endeudamiento, bien medido, aumentó durante los Gobiernos de Eduardo Duhalde y de los Kirchner desde alrededor de 140 mil millones de dólares, al final del mandato de Fernando de la Rúa, hasta 250 mil millones en la actualidad. Como porcentaje del producto bruto interno, representa ahora lo mismo que representaba al final del 2001. La única diferencia es que ahora una gran parte del endeudamiento es con acreedores que tienen sentencias a favor, sean de la Justicia argentina o de la Justicia de otros países, por alrededor de 30 mil millones de dólares (15 a 20 mil millones con los jubilados argentinos y entre 10 y 15 mil millones con otros acreedores, incluidos los tenedores de bonos en default).

Sin duda, si el Gobierno de Mauricio Macri emite bonos por 30 mil millones de dólares para saldar esas deudas, no estará aumentando el endeudamiento, sino simplemente sincerando su monto y haciendo que sus tenedores lo sean por voluntad y no por imposición del Gobierno al violar leyes y contratos. Es lo mismo que ocurrió entre 1989 y 1996. Bien medida, la deuda que dejó el Gobierno del Dr. Raúl Alfonsín ascendía a alrededor de noventa mil millones y al 31 de diciembre de 1996 era todavía de ese mismo monto. Sin embargo, en el ínterin se debieron emitir 26 mil millones de bocones previsionales, para proveedores y por regalías hidrocarburíferas que se adeudaban desde los ochenta y que tenían fallos judiciales definitivos o trámites avanzados ante la Justicia.

Seguir demorando la emisión de deuda para atender estas obligaciones vencidas significa agravar el problema día a día, por acumulación de intereses punitorios y honorarios de abogados. Se trata del mismo negocio absurdo que hizo Néstor Kirchner cuando, para cancelar deuda poco onerosa con el FMI, emitió deuda mucho más cara que colocó a través de la Venezuela de Hugo Chávez. Lejos de resolver un problema, lo agravó.

Pero otras advertencias provienen del campo opuesto al de los kirchneristas. Son los economistas que se autodenominan ortodoxos y que sostienen que no hay que emitir deuda, sino eliminar de cuajo el déficit fiscal. Temen que el financiamiento con deuda del déficit fiscal que no se elimine cree problemas fiscales más graves en el futuro por aumento de la factura de intereses, como ocurrió entre 1996 y 2001. También temen que el endeudamiento traiga demasiados dólares al país que, vendidos en el mercado libre de cambios, provoquen nuevamente una sobrevaluación del peso, con la consiguiente pérdida de competitividad.

Yo he sostenido que los Gobiernos de Macri, el de todos los gobernadores y de todos los intendentes deben hacer los máximos esfuerzos posibles para bajar el gasto público eliminando el despilfarro, la ineficiencia y la corrupción. Pero por experiencia reconozco que se trata de una tarea titánica y muy compleja.

Aun con el máximo entusiasmo, bajar el gasto público a la proporción que tenía en los noventa va a requerir muchos años y no es seguro que sea posible. Por ejemplo, el Gobierno no va a poder bajar las erogaciones previsionales, que ascenderán al 9% del PBI cuando se cumpla con las leyes vigentes. En los noventa representaban 6%  del PBI y se cumplía con las leyes, pero aún no operaba la demagogia de los Kirchner.

Además, las voces que se escuchan de los gobernadores no preanuncian una gran voluntad de ajustar los gastos, a pesar de que en las provincias y los municipios es donde más ha crecido el empleo público, muy por arriba del aumento de la población. Para inducir un manejo fiscal satisfactorio en las provincias y llevarlas también a eliminar impuestos distorsivos, el Gobierno nacional debería limitar la autorización para acudir al endeudamiento externo a un plan claro de reducción de impuestos distorsivos (en especial, ingresos brutos, en las etapas intermedias de producción e impuesto de sellos) y a la verdadera necesidad de dólares para atender obligaciones en el exterior o importar bienes o servicios.

No debería permitirse a las provincias comprometer los recursos de coparticipación federal de impuestos como garantía de endeudamiento alguno. La experiencia del endeudamiento de las provincias con el sistema bancario argentino durante los años 1997 a 2001 debería ser suficiente señal de alerta para no volver a incurrir en el mismo error. La crisis financiera del 2001 no tuvo su origen en un desmanejo fiscal general, sino en el desmanejo fiscal y de la deuda por parte de las provincias. Lo mismo había ocurrido antes de 1995, cuando la deuda provincial con los por entonces todavía no privatizados bancos provinciales ofreció una vulnerabilidad financiera que nos costó la crisis de 1995.

Si por no poder bajar más el gasto público, para cerrar completamente el déficit se tuvieran que mantener o, peor aún, incrementar, los impuestos distorsivos, entonces la recuperación productiva de la Argentina no llegará nunca. En realidad, es imprescindible que el Gobierno elimine impuestos distorsivos, tal como ha comenzado a hacerlo con las retenciones, aun cuando por algunos años esa eliminación pueda significar mantener déficits fiscales.

Por estas razones, sostengo que el nuevo endeudamiento a plazos largos y tasas razonables de interés, que sirva para hacer viable la eliminación de impuestos distorsivos, no va a crear sino que va a ayudar a resolver problemas.

En cuanto a que el endeudamiento en dólares puede llevar a un exceso de entrada de dólares al mercado cambiario y a una sobrevaluación del peso, se trata de un peligro muy fácil de aventar. Hay que limitar el endeudamiento externo, digamos bajo ley extranjera, a los montos que haya que pagar al exterior por vencimientos de capital e intereses en dólares u otras monedas extranjeras, más el gasto público, que, por consistir en importaciones de bienes o servicios, debe ser abonado a proveedores del exterior. En cuanto al endeudamiento externo en el que pueda incurrir el sector privado, hay que dejar que sirva para el abastecimiento fluido de importaciones de insumos y de bienes de capital, o dejar que el sector privado pueda mantener los fondos en el país en cuentas en dólares hasta tanto deban utilizarlos para pagar gastos en el exterior.

La oferta neta de dólares en el mercado único de cambios tiene un componente comercial, el saldo de la cuenta corriente de la balanza de pagos, y un componente financiero, el saldo de la entrada y la salida de capitales. Los capitales entran cuando hay confianza y salen cuando hay desconfianza. Crear desconfianza para que no entren dólares, que es lo que ha sucedido en los siete últimos años, al hacer un manejo absurdo de la deuda y del mercado cambiario, es el peor de los negocios para cualquier economía.

Un mercado libre de cambios, con libre movimiento de capitales y con un sistema bimonetario, es la mejor forma de asegurar que el país mantendrá su economía con los equilibrios macroeconómicos que son imprescindibles para lograr estabilidad y crecimiento. En ese sentido, el Gobierno va por buen camino.

Desde hace mucho tiempo es muy claro que ningún dirigente político serio apoya la política exterior de Cristina. Yo lo señalé en los primeros párrafos del epílogo de mi libro Camino a la estabilidad. Dije entonces:

“A fines de marzo de 2014, cuando estoy terminando de escribir este libro, en la ciudad de Cambridge y he podido seguir desde acá la visita a Estados Unidos de Daniel Scioli, Mauricio Macri, Sergio Massa y un grupo grande de políticos que participaron en un seminario en la Universidad de Harvard, incluidos Ernesto Sanz y Juan Manuel Urtubey, no me caben dudas de que el nuevo Gobierno, cualquiera sea su signo político, va a producir un giro importante en la política exterior de Argentina. La virtual alianza ideológica de los Gobiernos de los Kirchner con el régimen venezolano y el denominado socialismo del siglo XXI desaparecerá y Argentina retomará la línea de política exterior de los Gobiernos de [Carlos] Menem y [Fernando] de la Rúa.”
“Será muy importante que Argentina, que en 1998 consiguió ser incluida en el G-20, aproveche esa pertenencia para demostrar que está dispuesta a respetar las reglas de juego que emergen de los tratados internacionales que el país firmó y ratificó y a apoyar un creciente proceso de integración global en el que prevalezca la paz y todas las naciones puedan avanzar hacia el mejoramiento de la calidad de vida de sus pueblos.”

Estoy seguro de que Urtubey fue sincero y dijo la verdad cuando habló de política exterior en nombre de Scioli. Lo asombroso es que Cristina no lo haya advertido. En realidad, lo sabe desde hace mucho tiempo. Pero su estrategia, de una perversidad sin límites, es seguir poniendo condicionamientos a Daniel Scioli, a quien dice apoyar, pero dejando en claro que está dispuesta a entregarle el Gobierno, pero no el poder.

Ojalá Scioli, si llega a la Presidencia, comience designando canciller a Juan Manuel Urtubey. Estará enviando una primera señal importante de cambio, tal como lo hizo Menem en 1989, antes incluso de definir con claridad la nueva organización económica y social que impulsaría durante su Presidencia.

Es paradójico, porque quienes hoy denuncian los peligros de una fuerte devaluación son los mismos que desde 2002 en adelante pregonaban la teoría del crecimiento basado en el tipo de cambio real alto y ponderaban la pesificación decidida por Eduardo Duhalde en ese año, que fue la causa de una devaluación mayor al 300 %.

En aquella época parecían no ser conscientes de que el tipo de cambio real alto significaría salarios reales bajos. Puede que ahora hayan aprendido la lección y sinceramente quieran proteger a los salarios en el futuro. Pero lo dudo mucho. Creo que se equivocan, porque no entienden el funcionamiento de la economía argentina y no han reflexionado suficientemente sobre su historia.

No caben dudas de que las exportaciones han perdido competitividad y de que hay fuertes síntomas de atraso cambiario en el mercado oficial. A pesar de que los índices de tipo de cambio real dan cuenta de que este está en un nivel semejante al del año 2001, la pérdida de competitividad de las exportaciones es mayor a la que existía en aquel año. La evolución de las exportaciones, tanto en valor como en volumen, lo demuestran: A lo largo de 2001 las exportaciones crecieron 1 %. En lo que va del año 2015, comparado con los mismos meses del 2014, las exportaciones cayeron 17 %. La evolución de los precios de exportación no fue más desfavorable en 2001 de lo que fue en los últimos 12 meses.

Una extrapolación poco informada podría llevar a la conclusión de que ahora, para recuperar la competitividad de las exportaciones a través de la libre flotación del peso en un mercado único de cambios, será necesaria una devaluación de más del 300 %, como la que se produjo en 2002. Esta es una conclusión errónea.

En 2001 era opinión generalizada que para recuperar la competitividad de las exportaciones se necesitaba una devaluación del peso no mayor al 40 % y si la devaluación se hubiera decidido disponiendo la flotación del peso sin pesificación de depósitos y préstamos en dólares, el tipo de cambio nominal hubiera subido probablemente a no más de 1,4 pesos, sobre todo si la libre flotación se disponía luego de concluida la reestructuración ordenada de la deuda. Esa devaluación no hubiera tenido un impacto inflacionario significativo, por lo que el tipo de cambio real hubiera aumentado en la misma magnitud.

Lamentablemente, la libre flotación del peso se dispuso luego de haberse dictado la pesificación forzosa de todos los contratos en dólares. Esa medida significó más que cuadruplicar la cantidad de pesos en circulación y, por consiguiente, el tipo de cambio nominal saltó a más de 3 pesos por dólar, lo que provocó una caída estrepitosa de los salarios reales, un aumento la desocupación y llevó a niveles extremos los índices de pobreza, que ya eran muy altos a fines del 2001, pero escalaron a niveles catastróficos en los meses siguientes.

Mirando la situación actual, la recuperación de la competitividad de las exportaciones no requerirá una devaluación monetaria nominal muy superior al 40 % en el mercado oficial, si es que se hace decidiendo la flotación del peso en un mercado libre y único de cambios. Es decir, si se hace eliminando de entrada el cepo cambiario, corrigiendo el sesgo antiexportador de la estructura impositiva y anunciando un plan consistente de estabilización macroeconómica. De hecho, una devaluación del peso en el mercado oficial de esta magnitud significaría al mismo tiempo una apreciación del orden del 20 % en el mercado paralelo, dado que hoy la brecha cambiaria se ubica en alrededor de 60 %.

Claro que si se hacen las cosas mal, la devaluación, a lo largo del año 2016, puede llegar a ser tan grande como lo fue en el año 2002.

Hacer las cosas mal significa mantener el cepo y dejar que siga operando el mercado paralelo como un mercado ilegal, seguir cobrando los impuestos que desalientan las exportaciones y pretender ajustar el tipo de cambio nominal en el mercado oficial al 2 % o 3 % mensual. Mientras tanto se sigue emitiendo mucho dinero para financiar un déficit fiscal que no logra ni reducirse ni financiarse con endeudamiento a tasas moderadas. Si se sigue este camino, lo más probable es que la brecha cambiaria aumente aún más, no se corrija la pérdida de competitividad de las exportaciones, sigan sin entrar capitales y finalmente se terminen las reservas líquidas del Banco Central. En ese caso, el Gobierno se verá obligado a decidir una fuerte devaluación, que correrá el riesgo de transformarse en un Rodrigazo, igual al de junio de 1975.

Seguramente los optimistas sostendrán que en el peor de los casos esta devaluación extrema no provocará una explosión inflacionaria, argumentando que no la produjo en 2002. La gran diferencia es que en 2002 la economía venía de un fuerte proceso de capitalización, existía mucha desocupación tanto de mano de obra como de capacidad instalada; no se arrastraba atraso tarifario alguno y el déficit fiscal tenía como único origen el pago de altas tasas de interés sobre la deuda. Hoy la economía no tiene capacidad instalada subutilizada, sino que enfrenta cuellos de botella por falta de inversión, no existe fuerte desocupación, al menos por el momento, las tarifas de servicios públicos están muy desactualizadas y el déficit fiscal es enorme, aún sin contar el pago de intereses sobre la deuda. Es decir, la situación se parece mucho más a la de principios de 1975 que a la de fines del 2001.

Quienes sostienen que no debe eliminarse el cepo cambiario y, por el contrario, se deben mantener las políticas actuales con pequeños cambios graduales en el tipo de cambio y en otros precios relativos, sin cambios significativos en las políticas monetaria y fiscal, lejos de garantizarle al próximo presidente que se evitará un deterioro de los salarios reales, le están dando un pésimo asesoramiento que hará que su Gobierno sufra un desgaste extremo antes de la elección de medio término en 2017 y el país asista a un agravamiento trágico de la situación de pobreza de los argentinos.

Todo el mundo sabe que tanto Néstor Kirchner como Daniel Scioli aplaudieron a Menem desde posiciones de expectancia mucho mayores que las de Mauricio Macri, al punto que Kirchner hizo muchas campañas acompañando a Menem desde su provincia, comenzando por la de 1991, cuando ganó la gobernación de Santa Cruz gracias al impacto positivo de la convertibilidad. A Scioli, Menem le pidió que aceptara ser candidato a diputado nacional en 1997 para presentar una figura que pudiera competir conmigo.

Yo acababa de crear Acción por la República y estaba muy enfrentado con Menem por mis denuncias sobre las mafias enquistadas en el poder.  Y en 2001 fue el PJ menemista el que me propuso que nos aliáramos para presentar candidatos nacionales en la Capital Federal. Así surgió la candidatura de Scioli para diputado nacional y la de Horacio Liendo para senador en la elección de octubre de aquel año.

Por internet circula una copia de aquel voto y la crónica de la campaña de esos días. Leyendo esa nota periodística de 2001, la gente puede pensar que en lugar de votar a Macri (intención que me atribuye Kiciloff sin que yo lo haya dicho) voy a votar a Daniel Scioli. Debo decir que lo haría de no ser porque creo que las circunstancias historícas lo han colocado a Scioli en una posición desde la que le resultará imposible revertir la estanflación y la decadencia general a la que nos han llevado las políticas del kirchnerismo.

Aún así, si Scioli tiene la mala suerte de ser elegido presidente con todo el condicionamiento que le está planteando el kirchnerismo, haré votos para que Dios le de fuerza y valentía para sacarse de encima esta mochila perversa e intente gobernar como le dicta su conciencia y su sentido común. Sigo pensando, como en 2001, que Scioli es una persona bienintencionada y que tratará de obrar bien.