Las empresas tomaron deuda para nuevos desarrollos y emprendimientos, ya que la combinación de financiamiento abundante y a tasas históricamente bajas, más los elevados precios de las materias primas y el consumo interno floreciente, justificaron expansiones en otros momentos inexplicables.

La teoría dice que tomar deuda es sano hasta cierto punto. Como debería ser más barata que lo que los accionistas demandan de retorno por su inversión y actúa como protección del impuesto a las ganancias (intereses se deducen de base imponible), potencia la rentabilidad de la empresa.

Pero, cuidado, le agrega imprevisibilidad y riesgo. Es por eso que hay un punto óptimo de endeudamiento que depende de muchos factores, así como de la economía y del tipo de cambio.

Otro punto a considerar es la diferencia de tasas al endeudarse en dólares o monedas locales. Con mucha diferencia de tasa a favor del dólar y las monedas locales apreciándose,numerosas empresas se endeudaron en monedas duras, sin tener en cuenta que sus ventas estaban atadas al mercado local, en moneda doméstica o a commodities, que tienen una correlación inversa con el valor del dólar y, por lo tanto, de la moneda del país.

Hemos comentado varias veces los factores que afectaron la región: caída de los precios de los commodities, constante desaceleración de China, caída de Brasil, suba de tasas de la Reserva Federal de Estados Unidos, etcétera.

El impacto sobre los bonos de la región no tardó en surtir su efecto, aunque no solamente en Latinoamérica, sino en todos los títulos más riesgosos, incluidos aquellos con grado de inversión con una duración (o un plazo promedio ponderado de los pagos) elevada. Ahora el default de bonos corporativos acecha en la región.

Creemos que la situación de muchas empresas endeudadas será difícil de resolver este año, especialmente para aquellas de sectores de commodities, las endeudadas, pero también las empresas de países que sufrieron fuertes caídas de monedas y que poseen sus ingresos en moneda local.

Veamos algunos casos. Pero antes es necesario mencionar a los inversores que un bono generalmente sale al mercado con un precio de cien dólares, pero que si es demandado, su precio se eleva más allá de la paridad y su rendimiento baja. Por el contrario, una baja en su precio debido a un contexto de riesgo más elevado genera que su rendimiento se eleve.

Brasil

Comenzando por el mercado con las caídas más evidentes e importantes, algunas empresas brasileñas han tenido serios problemas y cayeron en default en los últimos años, como la petrolera OGX, la proveedora metalmecánica Lupatech o la desarrolladora Cyrela. También se encuentran en esa posición los bonos de la azucarera Virgolino y las petroleras OAS y Schahin. Sus bonos apenas rozan los 1,5-15 dólares, debido a que, si bien se iniciaron procesos de reestructuración, siguen operando y hay siempre holdouts que no aceptan los términos propuestos. La operadora de centros comerciales General Shopping también se suma al grupo, con precios de apenas 25 dólares.

A modo de ejemplo, Petrobras tenía al 30/09/2015 128 billones de dólares de deuda financiera, por lo que se convirtió en el mayor deudor corporativo del mundo, y con una evidente concentración de vencimientos en los próximos 5 años, un roll-over difícil de realizar. Aunque se trata de una empresa que exporta mucho, su principal mercado es el interno y el Gobierno subsidia a diferentes sectores estratégicos. Sus bonos superan, todos ellos, los 60 dólares, pero la situación no deja de empeorar. Este año 2016 invertirá menos de la mitad de la plata que invirtió en 2013.

Los bonos de Odebrecht cotizan en torno a los cincuenta dólares y fueron otras de las grandes derivaciones del caso de corrupción de Petrobras. Aún sigue pagando, pero los alcances de las multas y de sus contratos ya firmados son una incógnita.

La siderúrgica CSN es otra empresa muy endeudada de un sector que logra exportar, pero que también se enfoca en el mercado interno, con precios de commodities por el piso. El más operado, que vence en 2020, sigue por debajo de 50 dólares. Gerdau es una empresa que ha visto sus bonos caer fuertemente, pero sus valores aún se ubican en valores razonables. Lo mismo ocurre con los bonos de empresas netamente exportadoras, como la minera Vale, que, si bien posee una deuda más manejable (29.731 M de dólares) y con un rating superior al soberano, la menor tracción de China impactó de lleno en su ecuación financiera. Otra minera con bonos emitidos es Magnesita, con un desempeño para el olvido y precios de 54 dólares.

La cementera Cimento Tupí cotiza en torno a los 43 dólares.

Otros sectores orientados al mercado interno como consumo minorista que se han endeudado en dólares y fijan sus precios en reales también se ven fuertemente afectados en la actual coyuntura, en especial los regulados, como las telecomunicaciones. En Brasil la telefónica Oi, subsidiaria de Telefónica de España se encuentra en una delicada situación, con valores entre 43 y 53 dólares para el tramo medio de su curva de bonos.

Entre los bancos, aún sigue fresco el escándalo de Banco BTG Pactual, que tuvo una fuerte caída (y posterior recuperación), arrastró consigo a bonos de otros bancos medianos como Banco Fibra (-16%). El bono perpetuo de Banco do Brasil ha estado muy afectado por su elevada duration.

México

México ha sido uno de los que mejor pilotearon la tormenta. Pero 2015 ha sido el año en el que terminaron de decantar diversas reestructuraciones de deudas en el sector de desarrolladoras inmobiliarias. Homex e ICA defaultearon sus bonos y aún se encuentran en un proceso de reestructuración: la fuerte caída de precios se había dado en el año 2014. Los precios rondan los 3,5-8 dólares.

Colombia

En Colombia el caso más resonante es actualmente el de Pacific Rubiales, una empresa petrolera modelo, pero que se endeudó más allá de sus posibilidades hasta 5,4 billones de dólares hoy, y debió pagar las consecuencias. Aún no declaró el default, pero sus bonos valen menos de 19 dólares y S&P confirmó que su perfil de deuda es insostenible: su ratio de apalancamiento es de más de ocho veces por la reducción de su patrimonio neto fruto de las pérdidas acumuladas, un escenario similar a otras empresas petroleras.

Avianca, al igual que otras aerolíneas de la región, como Copa Airlines, Latam Airlines (Lan Chile-TAM) y Gol, ha tenido también un mal año. Menos negocios, menos tráfico de empresarios y menos viaje de vacaciones por la caída del poder adquisitivo en dólares. Aún se ubican en valores razonables todos ellos a pesar de las caídas.

Venezuela

A pesar de haber tenido un auspicioso rebote cuando la oposición ganó las elecciones, los bonos de PDVSA acusaron en promedio caídas de 15 por ciento. El rango de trading es entre 35 y 50 dólares. La situación de los bonos soberanos de Venezuela es muy similar y se mueven con una correlación perfecta al ritmo del petróleo, la expectativa de default y del valor de recuperación. Los precios van desde la paridad, para los más cortos, hasta 16 dólares para los que vencen en 2017.

Perú

Sorprende ver el precio de los bonos del sector minería en Perú, cuyos valores tienen un promedio de 90 dólares, bastante cerca de la paridad y no reflejando la constante caída de los precios de los metales tanto precioso como industriales. La excepción es la minera peruana Volcan, que ha visto caer sus bonos hasta un 25% el año pasado y es el referente más golpeado de la muestra de bonos del sector. La alimenticia Camposol tuvo una caída superior al 10%, pero se mantiene en una zona relativamente confortable.

Este será el año para ser más selectivos. Tanto México como Chile, Colombia y Perú crecieron en el 2015, pero en todos los casos por debajo de lo esperado a comienzos de año. Todos ellos crecerán entre 2% y 3% este año, con una expectativa para Perú un poco más elevada. Allí los inversores deberían concentrar sus tenencias.

La región debería estabilizarse en cuanto a la caída de sus monedas, aunque Brasil y Argentina serían las excepciones y es allí donde habría que seguir muy cauto para el caso de Brasil, o comenzar a serlo en el caso de Argentina, por las fuertes subas que hubo en los últimos meses.

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Según un artículo de Anatole Kaletsky publicado en Project Syndicate, a nivel global, el mundo demanda unos 34 mil millones de barriles de petróleo al año: Una caída de 10 dólares en el precio del petróleo transfiere 340 billones de dólares de los productores de petróleo a los consumidores. Por lo tanto, el recorte de 63 dólares en el precio, como ocurrió desde junio del año pasado, al precio actual (una baja del 59 %) redistribuiría más de 2 trillones de dólares anuales entre los consumidores, proporcionando así un impulso mayor en los ingresos que los programas de estímulos fiscales de China y Estados Unidos juntos, que son implementados desde 2009.

La caída del precio del petróleo ha dividido el mapa entre perdedores y ganadores, pero en aquellas economías donde el precio del petróleo se traslada al surtidor habría un fuerte estímulo al consumo. El beneficio para la economía mundial de un precio del petróleo más bajo sostenido en el tiempo es positivo y muy superior a uno en niveles más altos, más allá del duro golpe a corto plazo para muchos países productores (entre los cuales hay muchos emergentes, incluidos muchos de Latinoamérica), así como para la industria de producción off-shore y del fracking, que supieron ambas estar de moda no tantos años atrás.

A nivel macro, el impacto más evidente causado por una baja en el precio del petróleo es su inmediato traslado a los precios de toda la economía en aquellos sistemas que no presentan distorsiones o regulaciones en los mecanismos de transmisión. Estados Unidos es un claro ejemplo de este mecanismo de ajuste que beneficia a todos los consumidores dado el importante ticket en concepto de naftas.

La evolución del precio de la gasolina en la economía más grande del mundo permite trasladar la baja en el precio del petróleo a cualquier producto que incluya flete y traslado en su ecuación de costos.

Los derivados del petróleo se han ido abaratando progresivamente desde octubre, hasta el punto de que un litro de gasolina cuesta ahora casi 25 % menos que al comienzo de 2014. Todo ello libera un alto porcentaje de ingreso disponible que puede ser volcado al consumo. Estados Unidos está recibiendo así un impulso proveniente del consumo privado.

Pero Europa se está beneficiando solo parcialmente de la caída en los precios del commodity, ya que el debilitamiento del euro le encarece la compra de petróleo, que cotiza en dólares como todos los commodities.

Veamos los perdedores: la contracara de una caída en el precio del petróleo son aquellos países exportadores netos de ese commodity a través del impacto en la balanza comercial, variando de acuerdo con el nivel de dependencia del sector petrolero de cada economía. En caso de alta dependencia, las pérdidas en los ingresos por exportaciones se traducen en grandes contracciones de los ingresos fiscales, ya que casi la totalidad de los beneficios generados son capturados por los Gobiernos. Países como Venezuela, Rusia, Irán e Irak se ven fuertemente perjudicados, países en donde las exportaciones de petróleo juegan un papel muy importante en el apoyo al crecimiento económico y las finanzas públicas.

Los productores con tipos de cambio relativamente fijos o que aún siguen una canasta de monedas, cuya moneda se aprecia junto con el dólar, obtienen menos ingresos debido a los bajos precios del commodity. En cambio, otros productores con tipos de cambio flexibles pueden contrarrestar parte del efecto generado.

Por sectores, los proyectos de petróleo de baja rentabilidad se han abandonado o suspendido si se encontraban en marcha, otros diferidos entre los que se iban a concretar, y miles de empleos se han perdido debido a la baja del petróleo.

La importancia predictiva de los precios del petróleo es alta como un indicador contrario: la caída de los precios del crudo nunca ha logrado predecir correctamente una recesión económica. En todas las oportunidades que bajó a la mitad su precio, como ocurrió en 1982-1983, 1985-1986, 1992-1993, 1997-1998 y 2001-2002, esto fue continuado con un fuerte crecimiento mundial.

Por el contrario, cada recesión mundial en los últimos 50 años ha sido precedida por un fuerte aumento de los precios del petróleo. El año previo a la crisis de 2008, cuando el barril de WTI valía 140 dólares, cayó a 40 dólares en los seis meses anteriores a la recuperación económica que se inició en abril de 2009.

Los precios de metales industriales como el aluminio y el cobre, que son buenos indicadores adelantados de la actividad económica, pueden aumentar después de una brusca caída en el precio del petróleo, tal como ocurrió en 1986-87: Los precios de los metales se duplicaron un año después de que los precios del petróleo cayeron a la mitad.

Debido a que los consumidores de petróleo, en general, gastan sus ingresos extra con bastante rapidez, mientras que los Gobiernos (que explican la mayor parte de los ingresos de petróleo a nivel mundial) suelen mantener el gasto público mediante préstamos o en reservas, el efecto neto de los precios del petróleo siempre ha sido positivo para el crecimiento global. Según el Fondo Monetario Internacional, el recorte en el precio del petróleo de este año debería impulsar en 2016 un crecimiento de entre 0,5 % y 1 % a nivel mundial, incluyendo la expansión de entre 0,3 % y 0,4 % en Europa, entre 1 % y 1,2 % en Estados Unidos y 1 %-2 % en China.

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Latinoamérica vuelve a experimentar una ola negativa en materia de términos de intercambio, algo que nos remonta a 10 o 15 años atrás, aunque la comparación favorece a la situación actual por los niveles de demanda de los commodities, el crecimiento logrado en el período y las reservas internacionales presentes para respaldar cualquier ataque demasiado especulativo a sus monedas.

Y por supuesto no hay que olvidar las tasas bajísimas a las que se ha endeudado la región y la inversión en infraestructura.

Pero la tendencia en el precio de los commodities está clara desde hace muchos años y es a la baja.

La caída de las monedas ocurre por:

1. caída en los términos de intercambio,

2. salida de capitales,

3. no intervención en el mercado de cambios como política de Estado para mejorar la competitividad frente a un dólar cada vez más fuerte con respecto a todas las monedas.

A pesar del tercer punto, vemos que algunos países apelan a suba de tasas de interés de referencia para que no se vayan más capitales especulativos y atraigan a aquellos que ya se habían ido. Esta ha sido la respuesta inicial de los bancos centrales. Pero la caída de la actividad económica se profundiza con este tipo de medidas. Es por eso que países como Rusia hoy están priorizando el crecimiento y, por lo tanto, comenzaron este año a bajar (y no subir) las tasas de interés de referencia a costa de provocar una mayor devaluación en las monedas de la región.

En este esquema y estas medidas en dólares, las acciones no pueden crecer, salvo de sectores exportadores muy puntuales como manufacturas industriales o agropecuarias de alto valor agregado.

Pero no recomendamos apostar por empresas ligadas a los commodities. Ni siquiera balances mejores a lo esperado, como en el caso de Itaú o de importantes noticias, como la compra del negocio de HSBC en Brasil por parte de Bradesco, han movido la aguja de las cotizaciones de los bancos brasileños. El sentimiento negativo y el contexto macro mandan estos días.

En Brasil, el real continuó devaluándose asimismo porque la Cámara Baja vota a favor de un aumento de los salarios públicos, lo que va en contra de los planes iniciales de Dilma Rousseff y Joaquim Levy de cuidar las cuentas fiscales. Además, las diferencias entre los miembros del Partido de los Trabajadores son cada vez más marcadas. Esto último aumenta las posibilidades de futuros downgrades en la deuda, que posee un outlook negativo (puede ser rebajada en breve a un estatus de bono “basura” según S&P). Los bonos soberanos y corporativos de Brasil siguen acusando una presión vendedora.

Todo ello ha conducido a una tendencia bajista de las valuaciones en los mercados emergentes, comprimiendo los múltiplos de equilibrio. Excluyendo a China, las acciones de los mercados emergentes están en mínimos de 6 años, en un contexto de contracción de las ganancias corporativas en la región, depreciación de los tipos de cambio y un dólar que cada vez se aprecia más.

Las valuaciones actuales no se reducen únicamente a las acciones, sino que han ido acompañando a la par la caída observada en el mercado de divisas y de renta fija.

Respecto de los precios de las acciones de países emergentes en términos absolutos, las posibilidades favorecen una nueva corrección, de entre 20 %-25 % adicional en los precios de las acciones según nuestro último análisis en Research for Traders basado en los múltiplos.

¿Cuánto más podrían caer las monedas de la región? El índice Big Mac de The Economist ya refleja un overshooting del dólar en muchos países con una apreciación potencial respecto a los valores de equilibrio de entre 10 % y 30 % en diversos países (a excepción de Argentina y Venezuela por sus tipos de cambio oficiales). Pero creemos que este círculo vicioso continuará un tiempo más mientras no cambien los fundamentals en la región y Brasil siga siendo el eje de atención por sus noticias negativas en materia de actividad y corrupción.

Por otro lado, ¿qué pasa si China devalúa? El yuan apenas se ha mantenido relativamente estable en los últimos 12 meses frente al dólar y contiene una depreciación atrasada. Pero tiene también las herramientas para darle más competitividad a su economía, aún netamente exportadora, vía depreciación artificial de su moneda. En ese escenario, las cosas podrían empeorar.

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El Bloomberg Commodity Index de 15 productos primarios alcanzó esta semana su menor nivel desde junio 2002.

La crisis de Grecia y la corrección en el mercado bursátil de China han desnudado los riesgos del escenario global, a lo que se suma la suba del dólar, alimentada por la expectativa de suba de tasas de interés.

Es conocida la relación negativa entre el dólar y los commodities: ante un fortalecimiento del dólar, se requieren menos dólares para poder obtener una unidad física (una tonelada, una libra, una onza, un bushel, etc.) del bien tangible que se esté valuando.

Tailandia sufre por los precios del caucho, Brasil por el precio del azúcar (entre muchos otros), Perú por el oro y la plata, Venezuela, Ecuador y Colombia por el petróleo, y Argentina por la soja, el trigo y el maíz. Hasta Australia, una economía del G10, se encuentra sacudida por la caída de los commodities, en especial los minerales.

Los ETF (fondo negociable en el mercado, por su sigla en inglés) de commodities se encuentran entre los de peor rendimiento en el ranking total de este año; siete encabezan el listado con mermas de entre 25 % y 37 %.

Se estima que 2016 será mejor que el año en curso en cuanto a crecimiento mundial, pero la mejora será muy segmentada y los países emergentes continuarán devaluando sus monedas para poder afrontar esta coyuntura que ya se asemeja más a un viento de frente que a una leve brisa.

Los indicadores económicos en Brasil nos anuncian que la caída de la actividad podría ser más prolongada y profunda, a pesar de la reacción que está teniendo a los cambios en la política económica, como el recorte del déficit fiscal.

La mayor volatilidad y el riesgo de crecimiento menor del PIB mundial agudizan los riesgos bajistas sobre el crecimiento en los mercados emergentes en general y a corto plazo, incluida América Latina.

La siguiente tabla muestra la crudeza del ajuste: al ya conocido derrumbe del petróleo por la sobreoferta mundial (a la cual se suma Irán luego del pacto con las potencias mundiales) y la fortaleza del dólar, debemos sumarle la abundante cosecha en EEUU y las menores compras de China de metales preciosos, que se agregan a la nula cobertura pedida por los mercados ante la cada vez menor inflación en los países desarrollados (1,8 % el CPI core y PCE core de apenas 1,2 %, el que sigue la Reserva Federal como guía para fijar las tasas de interés a largo plazo).

Las compras de oro por parte de Asia siempre han sido determinantes para la evolución del precio del oro. Algunos se están preparando para el rebote de la mano de compras de bancos centrales de Asia, en especial de China, cuya demanda ha ido cayendo.

En síntesis, mientras el dólar se mantenga fuerte, será difícil anticipar una reversión de la actual tendencia, y mientras las expectativas del sendero de tasas de interés se mantengan y se refuercen, más daño habrá sobre todos bienes primarios. En este contexto, las economías de América Latina enfrentan el desafío de recuperar el crecimiento económico, en un contexto global que incluye la desaceleración de China, la caída de precios de commodities y las perspectivas de aumento de las tasas de interés.

Los bonos de Venezuela operan a valores de recuperación (recovery value), es decir, al valor que se cree podría recuperar la inversión realizada. Asumen la hipótesis de una reestructuración. Los bonos largos (con vencimiento entre 2020 y 2038 cotizan a un valor entre USD 34 y USD 41, apenas por encima de valores de default con rendimientos anuales de entre 20 y 30%. Más aún para el tramo de más corta duration debido a que la curva se encuentra invertida.

Las Reservas Internacionales, a pesar de haber aumentado unos USD 4 Bn. por el swap realizado con China, caso muy similar al de Argentina, se agotarían en el lapso de dos años teniendo en cuenta los vencimientos de la deuda soberana.

La caída del precio del petróleo ha dejado sus secuelas. Entrando en una profunda recesión de la cual no saldría antes de un plazo de dos años, Rusia ha sido ampliamente afectada. Petrobras de Brasil ha recibido un downgrade en la semana y podría ser rebajada por Fitch a bono basura en su próxima revisión. Venezuela no escapa a esta coyuntura, menos aún porque es la economía más dependiente de las tres de los ingresos en concepto de impuestos y de exportaciones de gas y de petróleo crudo y refinado.

La economía de Venezuela se contraería 4% en 2015 según Trading Economics, pero podría alcanzar el 7% según lo proyectado por el FMI el mes pasado y agravaría su situación en tanto los precios del petróleo continúen cayendo.

Analicemos los vencimientos del gobierno y de la empresa estatal PDVSA. La empresa petrolera cuenta con 43 emisiones. Entre capital e intereses, estamos hablando de un total equivalente a USD 73.8 Bn. El estado, por otro lado, posee 22 emisiones por unos USD 67.9 Bn. de deuda (capital e intereses):

Este año nada más, Venezuela tendría que pagar USD 11 Bn en concepto de capital e intereses. Son montos imposibles de pagar y de honrar.

La situación venezolana se debe principalmente a la caída en los precios del petróleo que en 2014  perdieron casi el 48% de su cotización. En la segunda mitad del año cayeron más del 50% (USD 102 en junio de 2014 a USD 50 en enero de 2015). Cabe recordar que la principal actividad económica de Venezuela es la exportación de crudo (95% de sus exportaciones), siendo Venezuela, uno de los miembros de la OPEP (Organización de Países Exportadores de Petróleo). Con los precios del crudo más altos el país exporta USD 82 Bn anuales, mientras que con precios como los actuales exporta USD 38,6 Bn. Venezuela ha estado tratando que la OPEP recorte su producción de petróleo desde noviembre, para reducir la oferta y subir los precios del crudo, pero sin logros por el momento. Sin embargo, de acuerdo a VenEconomy Weekly “no es que el dinero no alcance”, sino que el país importa USD 60,5 Bn en bienes y servicios y recibe USD 39 Bn por exportaciones de crudo. Asimismo aclaró que las exportaciones de bienes y servicios han sido destruidas por 15 años de restricciones y proteccionismo sin resultados.

La inflación del país no mejora los datos anteriores, con tasas de 64% según medios oficiales. Sin embargo, otros medios extraoficiales aseveran que alcanza los 120%. Para poner en contexto lo anteriormente dicho, la tasa de inflación Argentina en diciembre fue de 10,9% y la de Brasil de 6,4%. Uno de los principales motivos de esta superinflación es la constante emisión de dinero por parte del Banco Central para financiar el déficit presupuestario que tiene el país.

¿Qué más dicen los mercados de Venezuela? Para aquel que no quiere asumir ese riesgo por un plazo de 5 años máximo tiene que desembolsar un 59.45% del monto nominal. Eso es lo que marcaban los Credit Default swaps de Venezuela, aún con un fuerte incremento del precio del petróleo en las últimas ruedas. Venezuela necesita fundamentalmente una recuperación inmediata de los precios del petróleo para salvar su economía, pero con esto solo no alcanza, sino que deberá también negociar con sus acreedores para alargar los vencimientos y así darse tiempo para recuperarse.

Hemos visto el petróleo caer de 107 a 54 dólares en períodos muy cortos de tiempo y ahora buscando estabilizarse en el corto plazo cerca de 60 dólares por barril.

¿Cómo es que nadie se anticipó al aumento de oferta que supuestamente produjo esta corrección? ¿Los especialistas del mercado energético se encontraron con esta novedad de golpe? Por algún motivo que desconozco, la proyección de suba de oferta y demanda de las principales firmas de research no tenía contemplado este desfasaje y por lo tanto no estaba en los precios.

Pero la clave acá es la volatilidad, los giros para uno y otro lado que hacen los precios de commodities, acciones, títulos y monedas. A modo de ejemplo podemos citar el rublo ruso que se devaluó hasta 80 para acomodarse cerca de 60. O los bonos de PDVSA 2017, que llegaron a valer 43%; ¡recordemos que estos bonos pagan 38 dólares entre capital e interés en 2015!

Hay dos componentes en juego que actúan como dique de contención para las crisis, tal como las hemos vivido. El primero y más importante es la política monetaria ultra laxa de la Reserva Federal de EEUU. Con la enorme liquidez que ha inyectado en los mercados, nos hemos acostumbrado a disfrutar del “put” que nos ofrece Yellen ante cada problema de mercado.  El enorme esfuerzo que realizaron EEUU, Japón, Inglaterra y la Eurozona para salir de la crisis 2008/9 es el justificativo para estas intervenciones en los mercados, donde la única tendencia admisible es a la suba. De este modo hemos visto la semana pasada, un mini rally en la bolsa de EEUU que, medido en puntos, ¡está entre los 5 más importantes de la historia! O Bolsas asiáticas que han oscilado un 25% en menos de una semana. Mismo Argentina, luego del intento de canje de bonos, vio caer el Bono 2024 de 97 a 90 para luego cerrar en 96.

El segundo punto favorable, donde aparece resistencia a las crisis, es la acumulación de reservas por parte de aquellos países que fueron históricamente tomadores de deuda en los mercados. Hoy, la mayoría de los mercados emergentes han aprovechado la bonanza de los precios de los commodities y han revertido su posición de tomadores netos de fondos a colocadores! Esto tiene un impacto fuerte no solo en las movidas de mercado, sino también en la confección del mapa político y los cambios estructurales de cada Nación.

Creer que con el petróleo en 60 dólares la crisis está terminada podría ser algo naif. El año 2015 nos encontrará con Rusia, Venezuela, Irán y otros, con mayores problemas en sus respectivos balance de pagos.

¿Podrá Ucrania repagar su deuda o irá a un arreglo amistoso? ¿Venezuela devaluará o buscará un acuerdo amistoso con acreedores? ¿Arreglará Argentina su frente externo y el litigio con los fondos buitre? ¿Qué pasara con Grecia? ¿Cuándo subirá las tasas EEUU. ¿Seguirá desacelerándose la economía china?

Y con un súper dólar y demanda desacelerándose, que pasará con los commodities?

¿Llegará la inflación?

Nos estamos preparando para un 2015 donde quien sepa atrapar la volatilidad a través de instrumentos de mercado, podrá recibir enormes ganancias.

¡Felices fiestas!

Hay un aumento en la oferta proveniente del oil no convencional, principalmente de Estados Unidos y Canadá, mientras que la producción de la OPEP permanece estable y la demanda no crece, acompañando al magro crecimiento mundial. La reciente decisión de la OPEP de no recortar su objetivo de producción en 30 millones de barriles por día profundizó un ajuste de precios que ya se venía dando hace unos cuantos meses.

Si el precio del petróleo se mantiene bajo en el tiempo, eso es buena noticia para el crecimiento mundial, ya que al bajar los combustibles aumenta el consumo en otros bienes. Impacta especialmente bien en los países que trasladan rápidamente el costo del barril al surtidor de nafta. Pero también impacta positivamente en la balanza comercial de los países importadores. Los consumidores, las industrias demandantes de petróleo y las economías importadoras de petróleo le dan la bienvenida a esta abrupta baja en los precios y al cambio en el mapa de riqueza que está por venir. Parte de este beneficio y mayor actividad que se espera, irían a las arcas de gobiernos que podrían no trasladar el diferencial al consumidor, mejorando sus déficits. En definitiva, el efecto global general será la de impulsar el consumo y la producción si se verifican los menores costos de energía en forma directa, y de transporte en forma indirecta en cualquier bien que sea trasladado, lo cual  redundaría en mayor crecimiento y empleo.

Focalicemos el impacto sobre los países. Hay claros perdedores que son los exportadores netos, en especial los que no formaron fondos anti-cíclicos y cuyos costos de producción son más altos. Entre los países más afectados claramente están Venezuela y Rusia. Dos economías de relevancia para la provisión de petróleo mundial y de elevada carga geopolítica, con el 97% y el 56%, respectivamente, de los ingresos de sus gobiernos directamente relacionados con la venta de petróleo y en especial sus exportaciones. Frente a ese escenario, la fuga de capitales provoca que sus monedas se devalúen y lo seguirían haciendo si la tendencia no cambia. Venezuela ya está en recesión y la estabilidad de su sistema financiero deberá ser monitoreada de cerca. Existe otro grupo de países como Irán, Nigeria y Angola cuyos ingresos fiscales dependen mucho de los ingresos petroleros que serán sin dudas perjudicados de la misma manera, o incluso más, por su menor acceso a los mercados internacionales de deuda voluntaria.

¿Cuál es el costo de producción de un barril de petróleo?

Basado en información recopilada y difundida por CNBC, estos son los valores del barril de petróleo WTI equivalente:

Hay que estar atento porque el sector, en caso de prolongarse la caída de precio en el tiempo, podría frenar inversiones y hasta desarmar proyectos que están a mitad de camino. Recordemos que la reacción de la oferta no es inmediata, salvo que sea por decisión de la OPEP.

La caída podría tener un efecto en muchas empresas de exploración no tradicionales tanto en el segmento de shale oil, como en aquellas que exploran mucho off-shore (o mar adentro). Las compañías que extraen petróleo no convencional son las más afectadas (por ejemplo Seadrill, Tullow Oil Sank, Premier Oil). Pero también otras compañías petroquímicas y mineras (US Silica por ejemplo) que proveen de insumos a esta industria específica, o simplemente de servicios de diversos rubros destinadas a proveer sus bienes y servicios a la, hasta entonces, pujante industria de petróleo no convencional.

Cuidado también con el festival de bonos de empresas de petróleo no convencional, ya que incrementaron su participación en el mercado de bonos high yield o más riesgosos, que en este contexto augura algunos problemas serios para muchos emisores.

De acuerdo a una nota publicada por la agencia Bloomberg, será importante darle seguimiento al conjunto de emisiones de bonos de alto riesgo o high yield del sector petrolero, que ascienden a unos 90 mil millones de dólares en los últimos tres años. Empresas productoras de shale oil como Halcon Resources, SandRidge Energy y Goodrich Petroleum han sentido aún más el impacto de la caída en el precio del petróleo. Si el petróleo baja a USD 60 por barril de WTI, unas 21 compañías dejarían de ser rentables. El mercado de high yield en general cayó 1.5% promedio en EE.UU. en el acumulado de este año contra 9.3% para las empresas petroleras medido por los índices de Bank of America Merrill Lynch. La participación de este segmento sobre el total creció hasta el 17% de las emisiones sin grado de inversión.

Dado que el gasto de energía constituye una parte más grande del presupuesto para las familias de menores ingresos, precios del petróleo más bajos contribuyen además a reducir la desigualdad de ingresos y la distribución de la riqueza. Por otro lado, algunos países sufrirán las consecuencias de un precio del petróleo más bajo. En síntesis, cuál de los dos efectos prevalezca dependerá de la tendencia que adopte el petróleo en los próximos meses (si seguirá cayendo o no) y, de la habilidad de las empresas y gobiernos  para adaptarse a este nuevo contexto que, sin dudas, durará un tiempo más.

¿Qué hay detrás de la caída del petróleo? La caída en el precio actual se encuentra ligada a:

1)            el aumento de la competencia a nivel global,

2)            la disminución de la demanda registrada en los últimos meses por la desaceleración en la actividad global en casi todas las economías mundiales a excepción de los EEUU,

3)            la decisión de Arabia Saudita y Rusia de ofertar mayores cantidades del petróleo, con el objetivo de sacar de la competencia a las nuevas compañías estadounidenses dedicadas a la extracción de petróleo no convencional (shale) 

En relación a este último punto, se estima que estas empresas de petróleo no convencional generarían pérdidas si el valor del barril de petróleo se encuentra por debajo de USD 75 (Bloomberg New Energy Finance). Hay muchas empresas en esa situación (casi la mitad en los EEUU al menos, donde las estadísticas son más certeras) ya que los costos de extracción totales por barril son superiores a esa cifra.

La OPEP aún no se ha reunido para tomar una determinación sobre posibles restricciones a la oferta de petróleo para aumentar su precio, pero todas las miradas se centran en la reunión de este jueves (27/11): podría darse un aumento en el valor del commodity en caso de que se llegue a un acuerdo para limitar la oferta.

La mejora en las condiciones económicas de los países avanzados no ha sido acompañada por la de los países emergentes. Aunque el PMI manufacturero global no ha variado desde los 52,2 puntos de septiembre, el PMI manufacturero de octubre de EEUU tocó su máximo en 3 años y se ubicó en 59,0 puntos (en septiembre midió 56,6), mientras que en Japón aumentó 0,8 puntos a 52,5. Incluso en lo que respecta a la débil economía de la Eurozona, el PMI manufacturero de octubre creció por primera vez en 6 meses a un nivel de 50,6. Mientras en China, el indicador se incrementó 0,2 puntos en octubre a 50,0.

Asimismo, la OPEP mantiene sus expectativas de crecimiento mundial para 2014 y 2015 según su informe de octubre: 3,2% y 3,6% respectivamente. Los países de la OECD crecerían 1,8% en 2014 y 2,1% en 2015, destacándose la expansión de EEUU, mientras el desarrollo de la Eurozona y Japón se mantendría débil. En tanto, las perspectivas en la evolución de la economía china se mantienen invariables en 7,4% en 2014 y 7,2% en 2015.

El crecimiento de la demanda en 2014 se mantendría, y el consumo total de petróleo alcanzaría su pico en el cuarto trimestre con una demanda de 91,19 mbd. Para 2015, los pronósticos de crecimiento de la demanda se mantienen en 1,19 mbd y llegaría a 92.38 mbd.

La oferta ex-OPEP está aumentando: este año crecerá en 1,68 mbd, y en 2015 1,24 mbd adicionales. Entre los países que mayores contribuciones concretarían. se encuentran EEUU, Canadá, Brasil y China. Pero es floja la demanda de los países productores menos desarrollados, es decir, cuando hablamos de la demanda de crudo por parte de los países de la OPEP: para 2014 sería 29,5 mbd, una disminución de 0,8 mbd frente a los niveles del año anterior.

Si bien seguiría aumentando, el año que viene la demanda de petróleo seguiría motorizada por los países no pertenecientes a la OPEP.

Nada es gratis y menos para Latinoamérica, que en la actual coyuntura de precios en continua baja verá deteriorado sus fundamentals, con algunos países muy afectados que se verán obligados a tomar cartas en el asunto.

Venezuela es una de estas economías dado que el 97% de los ingresos del gobierno dependen directamente de las ventas de petróleo y sus derivados. Al tratarse de una calidad más baja de crudo que la del WTI, su valor tiene unos USD 5 menos en los mercados, lo que profundiza las preocupaciones.

Cada dólar que baja el precio del petróleo, se le restan USD 700 M por año a la economía venezolana según cálculos de Barclays. Y Maduro reaccionó un día: aumentó los impuestos a los bienes suntuosos, cigarrillos y alcohol y reducirá progresivamente los subsidios a las naftas. Así, el poder adquisitivo de los venezolanos, que enfrentan un 63% de inflación minorista, se verá recortado aún más. También se verán tocados diversos países cercanos que se habían beneficiado de un intercambio de petróleo por bienes. Desde Guyana hasta Nicaragua, pasando por Haití y Belice, países pequeños que podían intercambiar desde jeans por petróleo, verán recortado dicho programa por parte de Petrocaribe.

El efecto derrame no tardará en llegar a economías que ya debieron ajustar sus cinturones. Belice, defaulteó ya USD 500 M de bonos en dos oportunidades en 8 años y recibió asistencia de Petrocaribe por unos USD 100 M en los últimos dos años. Jamaica reestructuró en 2013 USD 9 Bn. De bonos locales por segunda vez en tres años.

Argentina sufre en carne propia el menor atractivo que implica extraer petróleo de Vaca Muerta a una rentabilidad esperada más baja. Los flujos de fondos más cercanos son los que más ponderan en cualquier proyecto de inversión. Por otro lado ve el precio de ciertos combustibles que importa bajar, aunque su mayor dependencia es del gas natural en estado líquido importado de Venezuela por barco.

Venezuela ha estado invirtiendo mucho en petróleo y los actuales precios repercuten en los ingresos de otros países productores como Ecuador.

Ni hablar de Brasil que posee un problema ahora con la rentabilidad de muchas plataformas off-shore, que también tienen un precio de extracción alto.

Que EEUU haya aumentado su producción al máximo de las últimos 30 años inflige serios daños al resto de los países productores, que ven su poderío geopolítico dañado alrededor de la OPEP, una organización que ya no controla ni el 40% de la producción mundial, (un mínimo en décadas). 

Los desafíos están latentes y será el turno de la región de poder ajustarse a las circunstancias en una coyuntura de por sí más desafiante en materia de actividad y de déficits de cuenta corriente y fiscales.

ANEXO

La curva de futuros nos muestra que el precio del commodity tiene pendiente negativa hasta abril de 2015 alcanzando la zona de los USD 76,5, y de ahí en adelante habría un cambio de tendencia. El mercado estima que para fines de 2022 el valor alcanzaría los USD 82,89.

Por otro lado, hay riesgo incipiente de un nivel demasiado bajo de inflación, con riesgo de deflación tanto en EE.UU. como en Europa que pueda inhibir la demanda, la actividad económica y el empleo. La volatilidad de los mercados también es un tema importante a monitorear debido a la salida del programa de expansión cuantitativa en EE.UU. en un contexto financiero externo menos benigno con una suba esperada de tasas de interés que parece más próxima que lejana a juzgar por las declaraciones de algunos miembros de la Fed.

Otro factor de riesgo a la economía mundial que vemos son las tensiones geopolíticas, que podrían opacar la recuperación vista hasta ahora, en especial por el caso de Ucrania y las represalias económicas a Rusia. Es un hecho que la actividad económica en las economías avanzadas, como EE.UU., la Eurozona y Japón, está mejorando, aunque a diferentes velocidades.

El FMI publicó recientemente su informe semestral Perspectivas Económicas Globales (WEO), con más luces que sombras a nuestro entender. Veamos las estimaciones: la economía global crecería en 2014 un 3.6%, y un 3.9% en 2015, cifras con una ligera corrección a la baja con respecto al pronóstico anterior de enero, lo cual implica una mejora frente a 2013 cuando la expansión global fue de 3.0%.

¿Quién da el impulso? Los mercados emergentes son responsables de más de dos tercios del crecimiento mundial. Pero coyunturalmente, el impulso viene dado por los países desarrollados, a que las economías emergentes y en desarrollo enfrentan nuevos riesgos: las economías avanzadas crecerán en 2014 2.2%, frente al 1.3% del año pasado. Destacamos el buen desempeño de Alemania, que explica en gran parte la fortaleza del Euro actual. EE.UU. crecería al 2.8%, mientras que la eurozona pasará de una contracción del 0.5% en 2013 a una expansión de 1.2% este año.

En cuanto a los países emergentes, las tasas de crecimiento se encuentran como siempre entre las más altas del mundo, en especial las de las economías emergentes de Asia. África subsahariana sigue siendo dinámica pero las condiciones son más complicadas en los países árabes en transición envueltas en un difícil contexto sociopolítico. El FMI redujo su pronósticos de crecimiento para los países emergentes y en desarrollo desde un 5,1% estimado en enero a 4.9%.

Las perspectivas de mediano plazo se han deteriorado aún más para Argentina en un escenario macro que está sujeto a una alta incertidumbre: crecería apenas 0,5% este año y 1% en 2015. Otros países con políticas heterodoxas hoy deben aplicar medidas de corte netamente ortodoxas por las consecuencias en sus economías. Un ejemplo es Venezuela, que experimentaría una caída del 0,5% este año y -1% en 2015. Venezuela cerró 2013 con una inflación minorista del 56,3% y se estima 50,7% de incremento para este año.

Como en muchos otros países, hay cada vez menos margen para aplicar políticas macroeconómicas de apoyo, por lo que las reformas estructurales adquirirán más relevancia de ahora en adelante. Si la economía mundial no se integra, será difícil generar más expectativas. Sanciones a Rusia, problemas climáticos en el hemisferio Norte y continuo desempleo le ponen diversos grados de restricción para alcanzar los objetivos y reforzar la recuperación que se inició en 2010. En la última reunión del Grupo de los 20, se reconoció que mediante la aplicación de medidas de política correctas por parte de los países y la cooperación correcta entre ellos sería posible elevar el crecimiento mundial más de 2% a lo largo de los próximos cinco años.

Tengamos en cuenta que los estímulos monetarios, tanto de EEUU como de Europa, consistieron primero en la reducción de la tasa de interés a tasa cero y segundo en la recompra de títulos para inyectar liquidez en el mercado. Esta liquidez en su gran mayoría no encontró destino en sector productivo de EEUU y derramó a través del sistema financiero a inversiones principalmente financieras en mercados emergentes que ofrecían mejores tasas con un tipo de cambio apreciándose y las acciones también en camino alcista.

Notemos que apenas iniciado el tapering o la reducción de estímulos monetarios y solamente en una porción minúscula en lo que respecta a recompra de títulos y no a tasa de interés, los inversores comienzan su salida de mercados emergentes y ésto afecta primeramente el valor de la moneda de dichos mercados. Es la segunda vez que vemos este escenario en el último año donde hay países como Brasil, Sudáfrica, Ucrania, Turquía, India que son los más afectados por esta política monetaria pero indudablemente este proceso en mayor o menor medida va a afectar a todos.

El caso de Argentina y Venezuela es diferente ya que estos países han permanecido aislados del flujo positivo de divisas y por lo tanto el flujo negativo no debería afectarlos. Sin embargo la merma en la actividad económica de los socios comerciales de estos dos países va a impactar no financieramente sino en su macroeconomía.

Según nuestra consulta con varios fondos de inversión, las posiciones invertidas en mercados emergentes son muy grandes y va a ser casi imposible desarmar éstas sin sufrir importantes pérdidas y, al mismo tiempo, lo que los administradores de portafolio nos comentan es que, dado el tamaño invertido en mercados pequeños e ilíquidos, tampoco tienen volumen suficiente para buscar coberturas.

Los bancos centrales del mundo están trabajando con la vista puesta en los movimientos de la Reserva Federal de EEUU. Aquellos países que hayan invertido en infraestructura, mejorado su perfil de deuda, acumulado reservas, armado fondos anti cíclicos y mantenido el gasto público a raya son los que tienen una ventaja competitiva para enfrentar este proceso. Otro punto a tener en cuenta es que cuando comience la suba de tasa de interés es muy probable que impacte en los precios de los activos, léase commodities sobre todo aquellas commodities que se operan fuerte en los mercados de futuros y opciones y tienen un componente financiero/especulativo importante en la formación de precio.

La clave de este proceso será cómo evitan todas las partes involucradas que se forme un embudo a la hora de la salida de capitales. Caso contrario todo el dinero que apalancó el crecimiento de la última década va a actuar en sentido inverso potenciando el desaceleramiento de la actividad económica.