• La calificación de S&P es BB+, con outlook negativo.
• Falta Fitch, para quien es grado de inversión (BBB), pero también con outlook negativo.
• Para Moody’s sigue siendo grado de inversión (Baa3), con outlook estable, la más benévola.

Los mercados se fueron adelantando y los credit default swaps a 5 años ya se habían incrementado incluso por encima de Rusia. La depreciación de 31 % en su moneda este año y de 40 % en 12 meses corridos en relación con el dólar norteamericano fueron influyendo en el humor de los operadores.

¿Cómo sería el día después del downgrade de Brasil? Acumulación de errores, ineficiencia en la gestión, corrupción, panorama mundial con viento que sopla de frente y una caída ininterrumpida de los commodities, lo cierto es que Brasil hace rato que ha dejado de ser la niña bonita entre los emergentes y también en la región. Pero los activos no pueden seguir bajando por siempre y en algún momento darán un interesante rebote de precios, tanto en acciones como en bonos. Aunque, por ahora, se encuentran depurándose a pasos firmes.

Creemos que la situación de muchas empresas endeudadas será difícil en los próximos años. A modo de ejemplo, Petrobras tenía al 30/06/2015 134.145 millones de dólares de deuda financiera, lo que la convertía en el mayor deudor corporativo del mundo, y con una evidente concentración de vencimientos en los próximos 5 años, un roll over difícil de realizar. Aunque se trata de una empresa que exporta mucho, su principal mercado es el interno y el Gobierno subsidia a diferentes sectores estratégicos. Este año invertirá casi la mitad de la plata que invirtió en 2013, un ajuste feroz frente a la nueva situación.

Pero otros sectores, como telecomunicaciones o los orientados al mercado interno como consumo minorista, que se hayan endeudado en dólares y fijan sus precios en reales, se ven fuertemente afectados en la actual coyuntura.

La siderúrgica CSN es otra empresa muy endeudada de un sector que logra exportar, pero que también se enfoca en el mercado interno, con precios de commodities por el piso.

Ni hablar de empresas netamente exportadoras, como la minera Vale, que, si bien posee una deuda más manejable (29.731 millones de dóalres) y ostenta un rating superior al soberano, la menor tracción de China impacta de lleno en su ecuación financiera.

Vemos fortaleza en las reservas internacionales y el escenario es más benévolo que en 2002, con las arcas de su Banco Central llenas. Pero la decisión política de devaluar el real es una clara muestra de que su economía requiere competitividad de la manera más fácil y tradicional a corto plazo, que es devaluar.

Las implicancias para Latinoamérica son grandes tratándose de la mayor economía con fuerte injerencia, no solo a través de una menor demanda de los productos de sus socios ampliados del Mercosur, sino a través de una menor tracción en el PBI de la región y problemas de competitividad que suenan a una guerra de monedas en la región, que no es sana para ningún país a corto plazo por su empobrecimiento relativo.

Ratificado a su ministro de Finanzas luego de muchos rumores de renuncia, la presidente Dilma Rousseff forzó a su economista Joaquim Levy (un exbanquero) a anunciar un plan creíble de medidas fiscales que incluyen aumento de impuestos (un incremento de unos 30 billones de reales), y recorte de gastos públicos (una baja de unos 26 billones de reales), con el objetivo de alcanzar un superávit primario de 0,7 % en 2016, que se compara con un déficit primario esperado de -0,5 %). Tanto los anuncios que se puedan dar como su implementación y su credibilidad serán clave para evitar una mayor espiral negativa de precios.

Brasil quiere recuperar el tiempo perdido, pero no le va a ser fácil. El país se encuentra inmerso en una recesión y una caída tanto en los niveles de confianza del consumidor como en la aceptación de la gestión de la actual conducción política y los niveles de satisfacción con la figura presidencial.

Para colmo de males, el déficit fiscal se amplía día a día, al igual que el déficit de cuenta corriente.

Se dice que la moneda de un país es su precio. Y Brasil cotiza en baja. El real brasileño cayó a su nivel mínimo en 13 años, casi alcanzando estos días los 4 reales por dólar.

Veamos algo de números duros:

Se espera para Brasil una contracción de 2,4 % en el PBI real para este año. Para el próximo año la caída del PBI sería menor (-1,2 %) y recién en 2017 veríamos crecer a Brasil a una tasa anual de 1,4 %.

La inflación alcanzaría 8,7 % en 2015. Se espera un déficit de cuenta corriente para 2015 de -4,2 % del PBI, mientras que para 2016 se estima un saldo negativo de 3,7 % del PBI.

La tasa de desempleo sería este año de 6,6 % y aumentaría a 8 % en 2016.

¿El real? Una incógnita. Los bancos parecen tener estimaciones muy similares a los precios actuales, aunque creemos que han quedado atónitos ante la brusca devaluación de la moneda y se encuentran recalculando. Pero mirando los mercados de futuros, vemos que la tendencia continuaría y se podría esperar una merma adicional hasta BRL/USD 4,50 contra el dólar a fines del próximo año.

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Según un artículo de Anatole Kaletsky publicado en Project Syndicate, a nivel global, el mundo demanda unos 34 mil millones de barriles de petróleo al año: Una caída de 10 dólares en el precio del petróleo transfiere 340 billones de dólares de los productores de petróleo a los consumidores. Por lo tanto, el recorte de 63 dólares en el precio, como ocurrió desde junio del año pasado, al precio actual (una baja del 59 %) redistribuiría más de 2 trillones de dólares anuales entre los consumidores, proporcionando así un impulso mayor en los ingresos que los programas de estímulos fiscales de China y Estados Unidos juntos, que son implementados desde 2009.

La caída del precio del petróleo ha dividido el mapa entre perdedores y ganadores, pero en aquellas economías donde el precio del petróleo se traslada al surtidor habría un fuerte estímulo al consumo. El beneficio para la economía mundial de un precio del petróleo más bajo sostenido en el tiempo es positivo y muy superior a uno en niveles más altos, más allá del duro golpe a corto plazo para muchos países productores (entre los cuales hay muchos emergentes, incluidos muchos de Latinoamérica), así como para la industria de producción off-shore y del fracking, que supieron ambas estar de moda no tantos años atrás.

A nivel macro, el impacto más evidente causado por una baja en el precio del petróleo es su inmediato traslado a los precios de toda la economía en aquellos sistemas que no presentan distorsiones o regulaciones en los mecanismos de transmisión. Estados Unidos es un claro ejemplo de este mecanismo de ajuste que beneficia a todos los consumidores dado el importante ticket en concepto de naftas.

La evolución del precio de la gasolina en la economía más grande del mundo permite trasladar la baja en el precio del petróleo a cualquier producto que incluya flete y traslado en su ecuación de costos.

Los derivados del petróleo se han ido abaratando progresivamente desde octubre, hasta el punto de que un litro de gasolina cuesta ahora casi 25 % menos que al comienzo de 2014. Todo ello libera un alto porcentaje de ingreso disponible que puede ser volcado al consumo. Estados Unidos está recibiendo así un impulso proveniente del consumo privado.

Pero Europa se está beneficiando solo parcialmente de la caída en los precios del commodity, ya que el debilitamiento del euro le encarece la compra de petróleo, que cotiza en dólares como todos los commodities.

Veamos los perdedores: la contracara de una caída en el precio del petróleo son aquellos países exportadores netos de ese commodity a través del impacto en la balanza comercial, variando de acuerdo con el nivel de dependencia del sector petrolero de cada economía. En caso de alta dependencia, las pérdidas en los ingresos por exportaciones se traducen en grandes contracciones de los ingresos fiscales, ya que casi la totalidad de los beneficios generados son capturados por los Gobiernos. Países como Venezuela, Rusia, Irán e Irak se ven fuertemente perjudicados, países en donde las exportaciones de petróleo juegan un papel muy importante en el apoyo al crecimiento económico y las finanzas públicas.

Los productores con tipos de cambio relativamente fijos o que aún siguen una canasta de monedas, cuya moneda se aprecia junto con el dólar, obtienen menos ingresos debido a los bajos precios del commodity. En cambio, otros productores con tipos de cambio flexibles pueden contrarrestar parte del efecto generado.

Por sectores, los proyectos de petróleo de baja rentabilidad se han abandonado o suspendido si se encontraban en marcha, otros diferidos entre los que se iban a concretar, y miles de empleos se han perdido debido a la baja del petróleo.

La importancia predictiva de los precios del petróleo es alta como un indicador contrario: la caída de los precios del crudo nunca ha logrado predecir correctamente una recesión económica. En todas las oportunidades que bajó a la mitad su precio, como ocurrió en 1982-1983, 1985-1986, 1992-1993, 1997-1998 y 2001-2002, esto fue continuado con un fuerte crecimiento mundial.

Por el contrario, cada recesión mundial en los últimos 50 años ha sido precedida por un fuerte aumento de los precios del petróleo. El año previo a la crisis de 2008, cuando el barril de WTI valía 140 dólares, cayó a 40 dólares en los seis meses anteriores a la recuperación económica que se inició en abril de 2009.

Los precios de metales industriales como el aluminio y el cobre, que son buenos indicadores adelantados de la actividad económica, pueden aumentar después de una brusca caída en el precio del petróleo, tal como ocurrió en 1986-87: Los precios de los metales se duplicaron un año después de que los precios del petróleo cayeron a la mitad.

Debido a que los consumidores de petróleo, en general, gastan sus ingresos extra con bastante rapidez, mientras que los Gobiernos (que explican la mayor parte de los ingresos de petróleo a nivel mundial) suelen mantener el gasto público mediante préstamos o en reservas, el efecto neto de los precios del petróleo siempre ha sido positivo para el crecimiento global. Según el Fondo Monetario Internacional, el recorte en el precio del petróleo de este año debería impulsar en 2016 un crecimiento de entre 0,5 % y 1 % a nivel mundial, incluyendo la expansión de entre 0,3 % y 0,4 % en Europa, entre 1 % y 1,2 % en Estados Unidos y 1 %-2 % en China.

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El peso argentino se depreció 8,61 % en el año contra 25,31 % de nuestro principal socio comercial, Brasil, lo que crea más presiones cambiarias y más retraso. Un tipo de cambio atrasado produce que los exportadores no quieran liquidar el producto de sus operaciones comerciales, los inversores no ingresan dólares, los importadores quieren pagar y seguir importando, las empresas quieren girar dividendos, los argentinos queremos viajar más y más lejos, y los extranjeros venden en el mercado paralelo en lugar de pasar por el Mercado Único y Libre de Cambios (MULC).

Todo esto se ve agrandado por la pelea con los holdouts, ya que limita las opciones de financiarse a costos comparables en los mercados internacionales voluntarios de crédito y eso afecta más la disponibilidad de divisas.

¿Cómo se sale del cepo? Salir del cepo tiene ciertas complicaciones y es más fácil decirlo que hacerlo. Pero, por lo pronto, se necesitan como mínimo de dos condiciones fundamentales:

1) Confianza: ningún plan económico o recomposición de expectativas se forja y se desarrolla en un contexto de incertidumbre y desconfianza. Es clave en ese sentido lo mucho que se puede hacer ante un cambio de Gobierno en los primeros 100 días para lograr ese objetivo, si es que se toman las medidas correctas.

2) Ingreso fuerte de divisas: Para que esto ocurra deberían darse dos condiciones que facilitarían el proceso: a) acuerdo con los holdouts; esto daría acceso rápido y barato al mercado de deuda internacional, y b) levantamiento del cepo; esto permitiría la inversión directa. Es una tautología, pero nadie va a ingresar divisas a un valor inferior al que sería de libre mercado y sin certeza de poder girar dividendos o capital a los inversores.

Si miramos los equipos económicos de los tres aspirantes con mayor probabilidad de llegar al sillón de Rivadavia, y tomando como base los principales exponentes, tanto Blejer-Bein por Daniel Scioli, Sturzenegger-Melconian por Mauricio Macri como Lavagna-Redrado por Sergio Massa dan cierta garantía de racionalidad económica.

Más allá de diferencias ideológicas, los tres grupos sientan base sobre principios económicos comunes: en principio serían superávits gemelos y atraer inversión, y para lograr esto deberán buscar el libre flujo de divisas con el exterior. El acceso al MULC va a ser una prioridad común para todos, y la negociación con los holdouts, otra prioridad común a los tres temas, ya que va a ser muy difícil mejorar el perfil de deuda y acceder a préstamos tanto a nivel Gobierno como de empresas privadas a costos razonables mientras no haya una solución.

Más allá de la clásica presión previa a las elecciones presidenciales en Argentina, la expansión monetaria récord y el atraso cambiario, se presenta una coyuntura internacional que posee un fuerte viento de frente que acrecienta las presiones.

Y claramente es imposible levantar el cepo mientras exista una disparidad entre el valor oficial contra gente dispuesta a pagar 15 pesos. Primero habrá que reducir a cero la brecha, ya sea a través de ingresos de divisas o de aumento de la confianza, o preferentemente ambos.

Pero hay algo que alumbra y va a condicionar a cualquier presidenciable electo cuando asuma en diciembre: el contexto internacional.

Están cambiando puntos básicos en forma negativa, a saber:

1) El precio de los commodities: el índice de precios de materias primas elaborado por Bloomberg tocó su mínimo nivel en 13 años. Una combinación de desaceleración de China, dólar fuerte y sobreproducción mundial en mercados como el de petróleo dieron un golpe de gracia a sus precios.

2) La desaceleración económica de China: su economía creció un 7,4 % el año pasado, la peor cifra desde 1990, y se ha frenado aún más este año, con un crecimiento de 7 % en el primer semestre y muchas dudas en torno a las cifras oficiales.

3) La devaluación fuerte de la mayoría de los mercados emergentes: consecuencia de los dos puntos anteriores, los países emergentes han recurrido a la herramienta usada más de una vez en el pasado para poder sostener su ritmo de crecimiento y licuar pasivos en moneda doméstica.

4) La visión negativa de los inversores internacionales sobre los mercados emergentes: hace rato que han pasado de ser las niñas bonitas y la tracción del crecimiento mundial a ser palabra prohibida en materia de inversiones. En especial Brasil y Rusia, dos referentes de los BRICS.

5) La “potencial” suba de tasas de interés por parte de Estados Unidos: se decidirá en septiembre o en diciembre. Pero la Reserva Federal hoy está estudiando el impacto negativo que puede llegar a tener dicha medida en un contexto de mayor debilidad estructural en la economía global, con repercusiones en la economía norteamericana.

En síntesis: el mundo está cambiando y eso va a obligar a cualquier candidato presidencial que gane las elecciones a llevar adelante un plan económico similar. No va a haber espacio de maniobra para opciones más o menos populistas e indefectiblemente quien nos gobierne va a tener que tomar caminos de más integración al mundo, porque se acaban las épocas de vacas gordas.

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Latinoamérica vuelve a experimentar una ola negativa en materia de términos de intercambio, algo que nos remonta a 10 o 15 años atrás, aunque la comparación favorece a la situación actual por los niveles de demanda de los commodities, el crecimiento logrado en el período y las reservas internacionales presentes para respaldar cualquier ataque demasiado especulativo a sus monedas.

Y por supuesto no hay que olvidar las tasas bajísimas a las que se ha endeudado la región y la inversión en infraestructura.

Pero la tendencia en el precio de los commodities está clara desde hace muchos años y es a la baja.

La caída de las monedas ocurre por:

1. caída en los términos de intercambio,

2. salida de capitales,

3. no intervención en el mercado de cambios como política de Estado para mejorar la competitividad frente a un dólar cada vez más fuerte con respecto a todas las monedas.

A pesar del tercer punto, vemos que algunos países apelan a suba de tasas de interés de referencia para que no se vayan más capitales especulativos y atraigan a aquellos que ya se habían ido. Esta ha sido la respuesta inicial de los bancos centrales. Pero la caída de la actividad económica se profundiza con este tipo de medidas. Es por eso que países como Rusia hoy están priorizando el crecimiento y, por lo tanto, comenzaron este año a bajar (y no subir) las tasas de interés de referencia a costa de provocar una mayor devaluación en las monedas de la región.

En este esquema y estas medidas en dólares, las acciones no pueden crecer, salvo de sectores exportadores muy puntuales como manufacturas industriales o agropecuarias de alto valor agregado.

Pero no recomendamos apostar por empresas ligadas a los commodities. Ni siquiera balances mejores a lo esperado, como en el caso de Itaú o de importantes noticias, como la compra del negocio de HSBC en Brasil por parte de Bradesco, han movido la aguja de las cotizaciones de los bancos brasileños. El sentimiento negativo y el contexto macro mandan estos días.

En Brasil, el real continuó devaluándose asimismo porque la Cámara Baja vota a favor de un aumento de los salarios públicos, lo que va en contra de los planes iniciales de Dilma Rousseff y Joaquim Levy de cuidar las cuentas fiscales. Además, las diferencias entre los miembros del Partido de los Trabajadores son cada vez más marcadas. Esto último aumenta las posibilidades de futuros downgrades en la deuda, que posee un outlook negativo (puede ser rebajada en breve a un estatus de bono “basura” según S&P). Los bonos soberanos y corporativos de Brasil siguen acusando una presión vendedora.

Todo ello ha conducido a una tendencia bajista de las valuaciones en los mercados emergentes, comprimiendo los múltiplos de equilibrio. Excluyendo a China, las acciones de los mercados emergentes están en mínimos de 6 años, en un contexto de contracción de las ganancias corporativas en la región, depreciación de los tipos de cambio y un dólar que cada vez se aprecia más.

Las valuaciones actuales no se reducen únicamente a las acciones, sino que han ido acompañando a la par la caída observada en el mercado de divisas y de renta fija.

Respecto de los precios de las acciones de países emergentes en términos absolutos, las posibilidades favorecen una nueva corrección, de entre 20 %-25 % adicional en los precios de las acciones según nuestro último análisis en Research for Traders basado en los múltiplos.

¿Cuánto más podrían caer las monedas de la región? El índice Big Mac de The Economist ya refleja un overshooting del dólar en muchos países con una apreciación potencial respecto a los valores de equilibrio de entre 10 % y 30 % en diversos países (a excepción de Argentina y Venezuela por sus tipos de cambio oficiales). Pero creemos que este círculo vicioso continuará un tiempo más mientras no cambien los fundamentals en la región y Brasil siga siendo el eje de atención por sus noticias negativas en materia de actividad y corrupción.

Por otro lado, ¿qué pasa si China devalúa? El yuan apenas se ha mantenido relativamente estable en los últimos 12 meses frente al dólar y contiene una depreciación atrasada. Pero tiene también las herramientas para darle más competitividad a su economía, aún netamente exportadora, vía depreciación artificial de su moneda. En ese escenario, las cosas podrían empeorar.

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El 9 de julio pasado en una conferencia en Fráncfort, Schäuble propuso a Lew que Estados Unidos se haga cargo de Grecia, mientras la eurozona se responsabiliza de Puerto Rico.

Aparentemente este comentario fue en respuesta a las reiteradas intromisiones y al seguimiento permanente de EEUU a las negociaciones en torno a Grecia y su permanencia en la eurozona. ¿Sería un error geopolítico dejar a Grecia fuera de la eurozona? ¿Cuál es la razón por la que EEUU no quiere que se produzca el Grexit? Esto quedará para otro momento, pues al día de hoy lo desconocemos.

Recordemos que Puerto Rico es un Estado libre asociado de EEUU y cuya economía se encuentra también en una situación delicada, pues no puede hacer frente a 72 billones de dólares de deuda.

Parecería ser un canje entre dos claros perdedores en materia de política económica, ya que Puerto Rico ha anunciado que encararía una reestructuración de su deuda, que es impagable según las declaraciones de su gobernador, Alejandro García Padilla.

Veamos números: Puerto Rico es más chico que Grecia (3,5 millones de personas contra 11 millones) y mucho más rico (23.678 de dólares PBI per cápita contra 18.863 de dólares Grecia). Puerto Rico, además, debe 72 billones de dólares, con un ratio de deuda a PBI de 70 %; contra 323 billones de euros o 177 % del PBI de Grecia.

Por eso está más que claro que Puerto Rico no es amenaza para EEUU, menos para el dólar, y mucho menos quisieran salirse del actual “protectorado” de parte de EEUU, ya que se benefician con su sistema de seguridad social, sus planes médicos y el seguro de depósitos FDIC, entre otros programas.

Podemos inferir que en realidad los que han decidido este nuevo rescate han sido Alemania (proveedor de los capitales) y EEUU, interesado en que Grecia no recurra a financiamiento de parte de socios menos favorables a Washington (Pekín, Moscú) y que pudieran traer implicaciones geopolíticas.

Lew ha dejado planteado a Schäuble que demuestre que la eurozona no es solo una moneda, sino que realmente es una unión de naciones con mucho más en común.

Hemos visto el petróleo caer de 107 a 54 dólares en períodos muy cortos de tiempo y ahora buscando estabilizarse en el corto plazo cerca de 60 dólares por barril.

¿Cómo es que nadie se anticipó al aumento de oferta que supuestamente produjo esta corrección? ¿Los especialistas del mercado energético se encontraron con esta novedad de golpe? Por algún motivo que desconozco, la proyección de suba de oferta y demanda de las principales firmas de research no tenía contemplado este desfasaje y por lo tanto no estaba en los precios.

Pero la clave acá es la volatilidad, los giros para uno y otro lado que hacen los precios de commodities, acciones, títulos y monedas. A modo de ejemplo podemos citar el rublo ruso que se devaluó hasta 80 para acomodarse cerca de 60. O los bonos de PDVSA 2017, que llegaron a valer 43%; ¡recordemos que estos bonos pagan 38 dólares entre capital e interés en 2015!

Hay dos componentes en juego que actúan como dique de contención para las crisis, tal como las hemos vivido. El primero y más importante es la política monetaria ultra laxa de la Reserva Federal de EEUU. Con la enorme liquidez que ha inyectado en los mercados, nos hemos acostumbrado a disfrutar del “put” que nos ofrece Yellen ante cada problema de mercado.  El enorme esfuerzo que realizaron EEUU, Japón, Inglaterra y la Eurozona para salir de la crisis 2008/9 es el justificativo para estas intervenciones en los mercados, donde la única tendencia admisible es a la suba. De este modo hemos visto la semana pasada, un mini rally en la bolsa de EEUU que, medido en puntos, ¡está entre los 5 más importantes de la historia! O Bolsas asiáticas que han oscilado un 25% en menos de una semana. Mismo Argentina, luego del intento de canje de bonos, vio caer el Bono 2024 de 97 a 90 para luego cerrar en 96.

El segundo punto favorable, donde aparece resistencia a las crisis, es la acumulación de reservas por parte de aquellos países que fueron históricamente tomadores de deuda en los mercados. Hoy, la mayoría de los mercados emergentes han aprovechado la bonanza de los precios de los commodities y han revertido su posición de tomadores netos de fondos a colocadores! Esto tiene un impacto fuerte no solo en las movidas de mercado, sino también en la confección del mapa político y los cambios estructurales de cada Nación.

Creer que con el petróleo en 60 dólares la crisis está terminada podría ser algo naif. El año 2015 nos encontrará con Rusia, Venezuela, Irán y otros, con mayores problemas en sus respectivos balance de pagos.

¿Podrá Ucrania repagar su deuda o irá a un arreglo amistoso? ¿Venezuela devaluará o buscará un acuerdo amistoso con acreedores? ¿Arreglará Argentina su frente externo y el litigio con los fondos buitre? ¿Qué pasara con Grecia? ¿Cuándo subirá las tasas EEUU. ¿Seguirá desacelerándose la economía china?

Y con un súper dólar y demanda desacelerándose, que pasará con los commodities?

¿Llegará la inflación?

Nos estamos preparando para un 2015 donde quien sepa atrapar la volatilidad a través de instrumentos de mercado, podrá recibir enormes ganancias.

¡Felices fiestas!

¿Simple y lógica consecuencia de la baja del precio del petróleo? ¿Ataque especulativo por parte de los mercados? ¿Conspiración por parte del eje EEUU / Arabia Saudita / Unión Europea? Esta última versión es la menos probable y más difícil de comprobar aunque la primera que nos podría venir a la mente, sobre todo hacia un país que ya venía sufriendo sanciones concretas hacia su economía luego de la anexión de Crimea.

Lo cierto es que Rusia depende en un 68% de sus exportaciones de energía. Y un 56% de sus ingresos fiscales están directa o indirectamente relacionados con los ingresos, impuestos y demás gravámenes a la energía.

Fue suficiente una caída estrepitosa en los precios del petróleo, como vimos en los últimos meses, para que el ataque especulativo tuviera la forma de una fuga masiva de inversores.

La baja del rublo en las últimas jornadas ha sido tan grande que el Banco Central de Rusia subió fuertemente sus tasas de interés en 650 puntos básicos a 17% en una medida de emergencia por salvar a su moneda. Ni siquiera con esa medida pudo contener las corridas frente a la divisa, que se desplomó a su ritmo más rápido en los últimos 10 años, habiendo tocado un pico de USDRUB 79, para estabilizarse en la zona de USDRUB 61 el día miércoles.

Ni siquiera en la crisis rusa de 2008 se vio una caída tan fuerte en su moneda, ni tampoco cuando el petróleo alcanzó los USD 37 el barril.

La bolsa rusa medida por el índice RTSI compuesto por las 50 empresas de mayor capitalización bursátil se mide en dólares y al ver la evolución de los últimos 18 años (1996-2014) se puede observar que su valor apenas supera el que tuvo previo a la crisis rusa. Luego de las bajas, el valor del accionista ha sido diezmado a lo largo de los últimos años, pulverizando la valuación de empresas rusas:

Los Credit Default Swaps de Rusia se han ido moviendo entre los 120 y 300 puntos en los últimos 5 años. Pero han recibido una estampida hasta los 575 puntos básicos actuales, es decir que algún inversor que quiera protegerse de la caída de los bonos rusos podría hacerlo a un costo altísimo, debiendo dejar 5.75 puntos porcentuales de tasa para asegurar el cobro de sus bonos.

¿Cuál será el destino de la economía rusa? Se estima que la economía rusa se contraería entre 4% y 5% si el barril de petróleo se encuentra por debajo de los USD 60. Y no hay señales de apoyo por parte de la OPEP. Los productores de crudo del Golfo Pérsico de la OPEP apuntaron a que podrían esperar entre seis meses y un año para ver si el mercado se estabiliza, finalizando con las expectativas de una intervención rápida para frenar un desplome de los precios a menos de 60 dólares por barril. El mercado identifica que los USD 60 / barril podrían ser un piso para la OPEP (que produce un tercio del crudo del mundo).

Se espera una señal en el mercado que avale que la caída en los precios del crudo ha sido demasiado rápida y abrupta. Sin eso, la economía rusa solo puede empeorar. Los desafíos son muchos y los tiempos muy cortos. El riesgo es de una corrida bancaria y de un default de su deuda en un escenario de crisis, o al menos en parte de los bonos corporativos atados a los precios energéticos de las empresas con menores Fundamentals.

Hay un aumento en la oferta proveniente del oil no convencional, principalmente de Estados Unidos y Canadá, mientras que la producción de la OPEP permanece estable y la demanda no crece, acompañando al magro crecimiento mundial. La reciente decisión de la OPEP de no recortar su objetivo de producción en 30 millones de barriles por día profundizó un ajuste de precios que ya se venía dando hace unos cuantos meses.

Si el precio del petróleo se mantiene bajo en el tiempo, eso es buena noticia para el crecimiento mundial, ya que al bajar los combustibles aumenta el consumo en otros bienes. Impacta especialmente bien en los países que trasladan rápidamente el costo del barril al surtidor de nafta. Pero también impacta positivamente en la balanza comercial de los países importadores. Los consumidores, las industrias demandantes de petróleo y las economías importadoras de petróleo le dan la bienvenida a esta abrupta baja en los precios y al cambio en el mapa de riqueza que está por venir. Parte de este beneficio y mayor actividad que se espera, irían a las arcas de gobiernos que podrían no trasladar el diferencial al consumidor, mejorando sus déficits. En definitiva, el efecto global general será la de impulsar el consumo y la producción si se verifican los menores costos de energía en forma directa, y de transporte en forma indirecta en cualquier bien que sea trasladado, lo cual  redundaría en mayor crecimiento y empleo.

Focalicemos el impacto sobre los países. Hay claros perdedores que son los exportadores netos, en especial los que no formaron fondos anti-cíclicos y cuyos costos de producción son más altos. Entre los países más afectados claramente están Venezuela y Rusia. Dos economías de relevancia para la provisión de petróleo mundial y de elevada carga geopolítica, con el 97% y el 56%, respectivamente, de los ingresos de sus gobiernos directamente relacionados con la venta de petróleo y en especial sus exportaciones. Frente a ese escenario, la fuga de capitales provoca que sus monedas se devalúen y lo seguirían haciendo si la tendencia no cambia. Venezuela ya está en recesión y la estabilidad de su sistema financiero deberá ser monitoreada de cerca. Existe otro grupo de países como Irán, Nigeria y Angola cuyos ingresos fiscales dependen mucho de los ingresos petroleros que serán sin dudas perjudicados de la misma manera, o incluso más, por su menor acceso a los mercados internacionales de deuda voluntaria.

¿Cuál es el costo de producción de un barril de petróleo?

Basado en información recopilada y difundida por CNBC, estos son los valores del barril de petróleo WTI equivalente:

Hay que estar atento porque el sector, en caso de prolongarse la caída de precio en el tiempo, podría frenar inversiones y hasta desarmar proyectos que están a mitad de camino. Recordemos que la reacción de la oferta no es inmediata, salvo que sea por decisión de la OPEP.

La caída podría tener un efecto en muchas empresas de exploración no tradicionales tanto en el segmento de shale oil, como en aquellas que exploran mucho off-shore (o mar adentro). Las compañías que extraen petróleo no convencional son las más afectadas (por ejemplo Seadrill, Tullow Oil Sank, Premier Oil). Pero también otras compañías petroquímicas y mineras (US Silica por ejemplo) que proveen de insumos a esta industria específica, o simplemente de servicios de diversos rubros destinadas a proveer sus bienes y servicios a la, hasta entonces, pujante industria de petróleo no convencional.

Cuidado también con el festival de bonos de empresas de petróleo no convencional, ya que incrementaron su participación en el mercado de bonos high yield o más riesgosos, que en este contexto augura algunos problemas serios para muchos emisores.

De acuerdo a una nota publicada por la agencia Bloomberg, será importante darle seguimiento al conjunto de emisiones de bonos de alto riesgo o high yield del sector petrolero, que ascienden a unos 90 mil millones de dólares en los últimos tres años. Empresas productoras de shale oil como Halcon Resources, SandRidge Energy y Goodrich Petroleum han sentido aún más el impacto de la caída en el precio del petróleo. Si el petróleo baja a USD 60 por barril de WTI, unas 21 compañías dejarían de ser rentables. El mercado de high yield en general cayó 1.5% promedio en EE.UU. en el acumulado de este año contra 9.3% para las empresas petroleras medido por los índices de Bank of America Merrill Lynch. La participación de este segmento sobre el total creció hasta el 17% de las emisiones sin grado de inversión.

Dado que el gasto de energía constituye una parte más grande del presupuesto para las familias de menores ingresos, precios del petróleo más bajos contribuyen además a reducir la desigualdad de ingresos y la distribución de la riqueza. Por otro lado, algunos países sufrirán las consecuencias de un precio del petróleo más bajo. En síntesis, cuál de los dos efectos prevalezca dependerá de la tendencia que adopte el petróleo en los próximos meses (si seguirá cayendo o no) y, de la habilidad de las empresas y gobiernos  para adaptarse a este nuevo contexto que, sin dudas, durará un tiempo más.

¿Qué hay detrás de la caída del petróleo? La caída en el precio actual se encuentra ligada a:

1)            el aumento de la competencia a nivel global,

2)            la disminución de la demanda registrada en los últimos meses por la desaceleración en la actividad global en casi todas las economías mundiales a excepción de los EEUU,

3)            la decisión de Arabia Saudita y Rusia de ofertar mayores cantidades del petróleo, con el objetivo de sacar de la competencia a las nuevas compañías estadounidenses dedicadas a la extracción de petróleo no convencional (shale) 

En relación a este último punto, se estima que estas empresas de petróleo no convencional generarían pérdidas si el valor del barril de petróleo se encuentra por debajo de USD 75 (Bloomberg New Energy Finance). Hay muchas empresas en esa situación (casi la mitad en los EEUU al menos, donde las estadísticas son más certeras) ya que los costos de extracción totales por barril son superiores a esa cifra.

La OPEP aún no se ha reunido para tomar una determinación sobre posibles restricciones a la oferta de petróleo para aumentar su precio, pero todas las miradas se centran en la reunión de este jueves (27/11): podría darse un aumento en el valor del commodity en caso de que se llegue a un acuerdo para limitar la oferta.

La mejora en las condiciones económicas de los países avanzados no ha sido acompañada por la de los países emergentes. Aunque el PMI manufacturero global no ha variado desde los 52,2 puntos de septiembre, el PMI manufacturero de octubre de EEUU tocó su máximo en 3 años y se ubicó en 59,0 puntos (en septiembre midió 56,6), mientras que en Japón aumentó 0,8 puntos a 52,5. Incluso en lo que respecta a la débil economía de la Eurozona, el PMI manufacturero de octubre creció por primera vez en 6 meses a un nivel de 50,6. Mientras en China, el indicador se incrementó 0,2 puntos en octubre a 50,0.

Asimismo, la OPEP mantiene sus expectativas de crecimiento mundial para 2014 y 2015 según su informe de octubre: 3,2% y 3,6% respectivamente. Los países de la OECD crecerían 1,8% en 2014 y 2,1% en 2015, destacándose la expansión de EEUU, mientras el desarrollo de la Eurozona y Japón se mantendría débil. En tanto, las perspectivas en la evolución de la economía china se mantienen invariables en 7,4% en 2014 y 7,2% en 2015.

El crecimiento de la demanda en 2014 se mantendría, y el consumo total de petróleo alcanzaría su pico en el cuarto trimestre con una demanda de 91,19 mbd. Para 2015, los pronósticos de crecimiento de la demanda se mantienen en 1,19 mbd y llegaría a 92.38 mbd.

La oferta ex-OPEP está aumentando: este año crecerá en 1,68 mbd, y en 2015 1,24 mbd adicionales. Entre los países que mayores contribuciones concretarían. se encuentran EEUU, Canadá, Brasil y China. Pero es floja la demanda de los países productores menos desarrollados, es decir, cuando hablamos de la demanda de crudo por parte de los países de la OPEP: para 2014 sería 29,5 mbd, una disminución de 0,8 mbd frente a los niveles del año anterior.

Si bien seguiría aumentando, el año que viene la demanda de petróleo seguiría motorizada por los países no pertenecientes a la OPEP.

Nada es gratis y menos para Latinoamérica, que en la actual coyuntura de precios en continua baja verá deteriorado sus fundamentals, con algunos países muy afectados que se verán obligados a tomar cartas en el asunto.

Venezuela es una de estas economías dado que el 97% de los ingresos del gobierno dependen directamente de las ventas de petróleo y sus derivados. Al tratarse de una calidad más baja de crudo que la del WTI, su valor tiene unos USD 5 menos en los mercados, lo que profundiza las preocupaciones.

Cada dólar que baja el precio del petróleo, se le restan USD 700 M por año a la economía venezolana según cálculos de Barclays. Y Maduro reaccionó un día: aumentó los impuestos a los bienes suntuosos, cigarrillos y alcohol y reducirá progresivamente los subsidios a las naftas. Así, el poder adquisitivo de los venezolanos, que enfrentan un 63% de inflación minorista, se verá recortado aún más. También se verán tocados diversos países cercanos que se habían beneficiado de un intercambio de petróleo por bienes. Desde Guyana hasta Nicaragua, pasando por Haití y Belice, países pequeños que podían intercambiar desde jeans por petróleo, verán recortado dicho programa por parte de Petrocaribe.

El efecto derrame no tardará en llegar a economías que ya debieron ajustar sus cinturones. Belice, defaulteó ya USD 500 M de bonos en dos oportunidades en 8 años y recibió asistencia de Petrocaribe por unos USD 100 M en los últimos dos años. Jamaica reestructuró en 2013 USD 9 Bn. De bonos locales por segunda vez en tres años.

Argentina sufre en carne propia el menor atractivo que implica extraer petróleo de Vaca Muerta a una rentabilidad esperada más baja. Los flujos de fondos más cercanos son los que más ponderan en cualquier proyecto de inversión. Por otro lado ve el precio de ciertos combustibles que importa bajar, aunque su mayor dependencia es del gas natural en estado líquido importado de Venezuela por barco.

Venezuela ha estado invirtiendo mucho en petróleo y los actuales precios repercuten en los ingresos de otros países productores como Ecuador.

Ni hablar de Brasil que posee un problema ahora con la rentabilidad de muchas plataformas off-shore, que también tienen un precio de extracción alto.

Que EEUU haya aumentado su producción al máximo de las últimos 30 años inflige serios daños al resto de los países productores, que ven su poderío geopolítico dañado alrededor de la OPEP, una organización que ya no controla ni el 40% de la producción mundial, (un mínimo en décadas). 

Los desafíos están latentes y será el turno de la región de poder ajustarse a las circunstancias en una coyuntura de por sí más desafiante en materia de actividad y de déficits de cuenta corriente y fiscales.

ANEXO

La curva de futuros nos muestra que el precio del commodity tiene pendiente negativa hasta abril de 2015 alcanzando la zona de los USD 76,5, y de ahí en adelante habría un cambio de tendencia. El mercado estima que para fines de 2022 el valor alcanzaría los USD 82,89.

Si hay una economía desarrollada que tracciona es la de EEUU, ya que Europa coquetea con la idea de una deflación y de una posible tercera recesión desde el año 2009: aunque la probabilidad se ha alejado en el último mes, nos preocupa la salud de Alemania específicamente, el corazón mismo de la Eurozona.

Se estima que el mundo crecerá apenas 1.8% este año, en baja respecto al 2,0% que según el grupo de países del G20 tenía como expectativa a mediados de año. La OCDE también había recortado sus previsiones.

Los llamados BRIC, compuestos por Brasil, Rusia, India y China, y los CIVETS, compuestos por Colombia, Indonesia, Vietnam, Egipto, Turquía y Sudáfrica, fueron elegidos por la abundancia de commodities y su mano de obra y costos más baratos. Pero los commodities se encuentran envueltos en una dinámica bajista y sin miras de recuperar terreno perdido dada la sobreabundancia de petróleo y commodities agrícolas, y sin inflación en países desarrollados que impulse la demanda de metales preciosos.

La recuperación en materia de actividad el año que viene será desigual y más débil de lo esperado, así como también al bajo ritmo de creación de empleo. Los inversores desconfían de los emergentes, aunque en forma muy selectiva.

Economías como la rusa y la brasileña han dado la nota este año por el mal ejemplo de cómo desincentivar su actividad. Pero esto se dio por factores muy disímiles en ambos casos, con un déficit fiscal primario ya en Brasil y un déficit de cuenta corriente que se agudizan. En Rusia, en cambio, incidió mucho el mayor aislamiento económico y financiero producto de su agresiva política exterior.

Los distintos activos de riesgo de renta variable (acciones) como los bonos largos tanto soberanos como corporativos han tenido un comportamiento marcadamente negativo en las economías más comprometidas medidas en dólares.

La caída se exacerba si tomamos en cuenta que las monedas alrededor de todo el mundo se han depreciado frente al dólar norteamericano. Pero han sufrido especialmente los emergentes, como el rublo ruso (-29%) y el peso argentino oficial (-23%):

La erosión de valor en aquellos activos brasileños de riesgo que produjo el resultado de la elección fue muy aguda dado el estrecho margen con el que Dilma Rousseff ganó en la segunda ronda y por la no renovación de políticas implementadas hasta ahora y que llevaron a Brasil a su actual recesión. Petrobras es en ese país la empresa referente de lo que el actual partido había ido haciendo en los últimos años en materia de política económica, políticas heterodoxas plagadas de subsidios cruzados. Brasil dilapidó en los últimos años muchas de las oportunidades que el mundo creó mediante tasas bajas y abundante capital para que refuerce su papel de potencia mundial y líder entre los emergentes. La inflación se encuentra por encima de las bandas superiores establecida como meta por parte del Banco Central y es imperiosa la necesidad de controlar sus cuentas públicas para evitar nuevas rebajas de calificaciones crediticias. Se le suma el déficit de cuenta corriente y los bajos niveles de confianza.

La economía rusa, en cambio, se fijó un tope máximo de déficit fiscal del 1% del PBI, que le costará mucho sostener sin ajustes. Las reservas de USD 250 mil millones son aún muy elevadas, pero hay que tener en cuenta que las mismas han bajado casi USD 100 mil millones en estos últimos años.

Todo tiene un precio, y mucho de lo comentado más arriba se encuentra incorporado en las valuaciones. Actualmente, el índice accionario Bovespa posee una valuación de 11.1x medido por el price-to-earnings forward 12 meses y 14.5x sus ganancias de los últimos 4 trimestres conocidos. Rusia, un mercado emergente relativamente comparable y orientado a la exportación de materias primas, cotiza a 4.7x y 5.1x, respectivamente.

¿Será la actual corrección del mercado una oportunidad de compra de los activos seleccionados? No al menos por ahora. Se pueden encontrar empresas como Lukoil con muy buenos fundamentos y valuadas en torno a 4x sus ganancias por acción, pero envueltas en una especulación acerca de cuántas sanciones adicionales se le impondrán a Rusia por sus políticas bélicas y por la caída del precio del petróleo.

No esperamos reformas estructurales ni grandes cambios en el marco económico ya que el año 2014 será un año de transición hacia ciertas mejoras de caras al 2015, pero será precisamente el año en el que la Reserva Federal comenzará a subir las tasas de interés, lo que dificulta la reacción esperada en materia de actividad para los mercados emergentes, el retorno de los flujos de capital especulativos y de inversión real, lo que nos impide ser optimistas a corto plazo.

La industria global de administración de fondos comunes de inversión es una fuente potencial de riesgo para los mercados emergentes por la tendencia de los inversores a comportarse en manada y por su creciente tamaño. Hace rato que los emergentes han dejado de estar de moda y se espera una reversión en el humor hacia esta clase de activos para que vuelva a ser incorporada en forma masiva en las carteras de inversores que desean obtener mayores retornos en un entorno de tasas cero.