Finalmente, el día llegó: la Reserva Federal de Estados Unidos decidió elevar las tasas de interés por primera vez desde el año 2006.

Los funcionarios del Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC, por sus siglas en inglés) votaron en forma unánime elevar las tasas de la Fed Funds (la que pagan los bancos por prestarse dinero durante la noche) en 0,25%, a un rango de entre 0,25 y 0,5 por ciento. El comité también dio vía libre a un aumento de la tasa de descuento de 1% a partir del 0,75% previo.

Los mercados reaccionaron de forma positiva, pero recién cuando Janet Yellen tomó la palabra. Pintó un escenario macro bastante optimista tras la seguidilla de una serie de indicadores publicados con cifras positivas y la solidez del mercado de trabajo, que opera con una tasa de desempleo del 5%, cerca de sus niveles mínimos históricos y en pleno empleo.

La proyección del PIB para este año se mantuvo respecto a la que se realizó en la reunión del mes de septiembre, ubicándose en 2,1 por ciento. Sin embargo, para el próximo año la proyección se revisó al alza a 2,4%, en tanto se mantuvo igual para 2017 y 2018. Estimaciones privadas ya hablan de apenas un 2% para el año que viene.

Para la tasa de desempleo se modificó a la baja la proyección para 2016, 2017 y 2018, con una reducción de 0,1 puntos porcentuales respecto a la de septiembre.

La inflación PCE sólo redujo su proyección para 2016 a 1,6%, mientras que para 2015, 2017 y 2018 se mantuvo estable respecto a la estimación de septiembre. Sin embargo, para la inflación PCE Core (o subyacente, que no tiene en cuenta el precio de los commodities) se revisó a la baja la estimación para 2015 y 2016 en 0,1 puntos porcentuales respecto a la proyección previa.

El rendimiento de los bonos de referencia largos del Tesoro (a 10 años) no reflejan ninguna suba en el año (2,29%), pero las tasas cortas hace rato que vienen descontando el escenario actual, que se terminó de materializar: las tasas a 1 año superaron el 1%, hecho que no ocurría desde 2010.

En cuanto al dólar, gran parte estuvo descontándose a lo largo del año: el movimiento se dio en un contexto donde se esperó siempre una suba de las tasas de interés de la Fed, que se fue postergando. En las últimas semanas el dólar se vio debilitado frente a las principales monedas globales, más por un fortalecimiento del euro que otra cosa. Nos quedan dudas acerca del recorrido que podrá tener el dólar, ya que necesitará más drivers para hacerlo.

Debido a que la inflación se encuentra por debajo del objetivo planteado por la Reserva Federal (por debajo de 2% aún), el FOMC ha indicado que los próximos incrementos serán graduales. Se espera una tasa de Fed Funds de 1,4% promedio (habría 4 incrementos en 2016) para fines del año que viene y de 3,5% a largo plazo. El mercado de futuros de la Fed Funds estima que el próximo incremento en las tasas sucederá entre marzo y junio del año que viene.

No hay apuro para hacerlo, ya que no existen presiones inflacionarias concretas porque ni los precios del petróleo están pronto a revertirse (quizás a rebotar) y aún se mantiene cierta debilidad cíclica en el mercado laboral explicada por el bajo crecimiento de los salarios.

Podemos justificar la suba de tasas con la expectativa de que la baja en la inflación sea temporal. Creemos que hay presiones en todo el mundo desarrollado, a pensar que el retorno de la inflación no va ser algo de un día para el otro y que los avances tecnológicos influyen mucho más sobre los precios con un incremento nunca antes visto de la oferta de bienes y de un incremento de productividad.

La tan anunciada suba tardó en llegar, porque los indicadores positivos de Estados Unidos contrastan con un mundo que tiene dificultades para crecer, donde la desaceleración de China y la caída del petróleo y los commodities hacen presión a la baja de las expectativas mundiales.

La situación divergente retrasó para diciembre la decisión de la FED de la primera suba de tasas en 10 años. Más allá de las buenas proyecciones de la economía norteamericana, la situación global será el indicador más importante a tener en cuenta para que en 2016 se sigan dando las subas, presuntamente anunciadas.

Proyecciones económicas del FOMC: Reunión 15-16 de diciembre

Fuente: elaborado por Research for Traders con base en datos del FOMC

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Los bonos high yield son activos de renta fija que ofrecen una elevada rentabilidad, debido a que son emitidos por empresas y Estados que poseen una calificación crediticia por debajo del nivel de grado de inversión (o “Investment Grade”), que son los bonos comúnmente denominados “high grade”. Estos títulos son apropiados para inversores con mayor tolerancia al riesgo, dado que presentan un riesgo de insolvencia superior a los bonos investment grade.

Los títulos de deuda corporativa high yield han sufrido un duro revés. Primero por la expectativa de suba de tasas de referencia en Estados Unidos en la primera parte del año. Luego, en la segunda parte de septiembre, cuando la aversión al riesgo se fue apoderando del mercado.

El problema es que se trata de una clase de activo tan particular que a veces reacciona como un bono y muchas veces como las acciones, por los niveles de riesgo que conllevan.

De hecho, la correlación entre las acciones del S&P 500 y el ETF de bonos high yield HYG de bonos de empresas de bajas calificaciones es de 0,667, muy elevada para el acumulado de este año:

Un ratio similar se repite si nos remontamos aún más en el tiempo.

Es decir que se trata de un activo riesgoso, a contramano de la creencia de que los bonos sirven como refugio ante el “vuelo a la calidad” que pueden hacer los mercados cuando la prima de riesgo aumente.

Los bonos high yield en Estados Unidos poseen spreads de riesgo muy elevados en este momento, muy superiores al promedio de los últimos 4 años para el índice a 5 años, que se ubica en 461 puntos básicos.

Si bien las bajas han sido generalizadas en casi todos los mercados y en todos los activos riesgosos, los activos de mayor riesgo son los que han acusado el mayor impacto, en medio de un aumento de la volatilidad. Las acciones han registrado el mayor descenso desde su máximo del mes de julio, seguidas de los bonos high yield. En tanto, los títulos con grado de inversión se han apreciado en este período. 

¿Es momento de comprar deuda de alta rentabilidad? Creemos que es un buen punto de entrada, aunque sin desconocer los riesgos por los cuales los bonos se encuentran en los actuales niveles de precios.

Las razones del reciente sell-off son varias:

• Las preocupaciones sobre la desaceleración del crecimiento de China aparecen en primer plano, incluyendo sus implicancias para la demanda de commodities y, en consecuencia, de los precios. Asimismo, la caída en la actividad de la segunda economía mundial ha impactado tanto sobre los países emergentes como en los desarrollados.
• La incertidumbre que rodea a la decisión de la Reserva Federal (Fed) también ha golpeado el sentimiento inversor, dado que la determinación de no subir las tasas de interés en septiembre significa que la Fed está admitiendo que las condiciones económicas del país y mundiales aún no se han normalizado luego de la crisis financiera de 2008.
• Los problemas de algunas firmas en particular, como lo son Volkswagen (VLKAY), Petrobras (PBR) y Glencore (GLNCY).

La alta actividad en términos de fusiones y adquisiciones (M&A) presenta un riesgo para aquellas empresas con mucho efectivo que compran a otras, porque sus niveles de apalancamiento pueden incrementarse y sus ratings disminuir por parte de las calificadoras de riesgo, ante un escenario distinto y mayor nivel de riesgo microeconómico.

El aumento en los niveles de riesgo ha contribuido al crecimiento de la prima de riesgo de los activos, además de incrementar el spread entre la oferta y la demanda (bid/ask) y deteriorar la liquidez de los inversores.

La posible recuperación de los precios de los activos más riesgosos estaría apoyada en otros supuestos tales como la liquidez de mercado, que debería mejorar con el comienzo del cuarto trimestre del año, ya que generalmente sucede que en el final del trimestre los fondos de inversión se deshacen de activos por razones de performance y rebalanceo del riesgo, mientras que los bancos se alejan de los títulos de mayor riesgo cuando este aumenta.

Si la temporada de resultados corporativos valida nuestro supuesto de que la desaceleración del crecimiento mundial no es tan profunda como lo sugiere la retracción de los títulos financieros, podría animar a los inversores a reingresar al mercado. Se estima que en promedio las ganancias de las compañías del S&P 500 se contraerán -5,1% YoY.

Creemos que el Banco Central Europeo (BCE) ayudará a calmar a los inversores a partir de algún anuncio relacionado con su programa de compra de activos, ya sea extendiendo o expandiendo su Quantitative Easing (QE).

Los activos se encuentran más baratos en términos de valuación tras el último sell-off y los niveles de riesgo, por encima del promedio histórico.

A pesar de las oportunidades alcistas, no debemos descartar que los riesgos que manifiestan ser de corto plazo se vuelvan sistémicos. En este sentido, habrá que seguir de cerca la evolución de la economía mundial y sobre todo de los mercados emergentes.

Recordamos que el FMI ya indicó que las compañías en estos mercados tienen un exceso de endeudamiento equivalente a 3 billones de dólares, situación que podría generar una aguda crisis de crédito y fuerte salida de capitales.

Los riesgos de corto plazo continúan presentes, el momento no es positivo y la volatilidad se mantiene elevada, por lo que es probable que los inversores más cautelosos se mantengan fuera del mercado hasta que estos drivers se estabilicen.

Pero ahí es donde está la oportunidad del inversor que mira más a largo plazo, que es más paciente o tiene el tiempo de su lado.

Eso siempre y cuando se asuma un sendero de suba de tasas de referencia de la Fed a partir de marzo y moderado en su trayectoria y que el mercado ya lo haya descontado, además de posicionarse únicamente en el tramo corto de la curva de bonos high yield (no más de 5 años).

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