Las empresas tomaron deuda para nuevos desarrollos y emprendimientos, ya que la combinación de financiamiento abundante y a tasas históricamente bajas, más los elevados precios de las materias primas y el consumo interno floreciente, justificaron expansiones en otros momentos inexplicables.

La teoría dice que tomar deuda es sano hasta cierto punto. Como debería ser más barata que lo que los accionistas demandan de retorno por su inversión y actúa como protección del impuesto a las ganancias (intereses se deducen de base imponible), potencia la rentabilidad de la empresa.

Pero, cuidado, le agrega imprevisibilidad y riesgo. Es por eso que hay un punto óptimo de endeudamiento que depende de muchos factores, así como de la economía y del tipo de cambio.

Otro punto a considerar es la diferencia de tasas al endeudarse en dólares o monedas locales. Con mucha diferencia de tasa a favor del dólar y las monedas locales apreciándose,numerosas empresas se endeudaron en monedas duras, sin tener en cuenta que sus ventas estaban atadas al mercado local, en moneda doméstica o a commodities, que tienen una correlación inversa con el valor del dólar y, por lo tanto, de la moneda del país.

Hemos comentado varias veces los factores que afectaron la región: caída de los precios de los commodities, constante desaceleración de China, caída de Brasil, suba de tasas de la Reserva Federal de Estados Unidos, etcétera.

El impacto sobre los bonos de la región no tardó en surtir su efecto, aunque no solamente en Latinoamérica, sino en todos los títulos más riesgosos, incluidos aquellos con grado de inversión con una duración (o un plazo promedio ponderado de los pagos) elevada. Ahora el default de bonos corporativos acecha en la región.

Creemos que la situación de muchas empresas endeudadas será difícil de resolver este año, especialmente para aquellas de sectores de commodities, las endeudadas, pero también las empresas de países que sufrieron fuertes caídas de monedas y que poseen sus ingresos en moneda local.

Veamos algunos casos. Pero antes es necesario mencionar a los inversores que un bono generalmente sale al mercado con un precio de cien dólares, pero que si es demandado, su precio se eleva más allá de la paridad y su rendimiento baja. Por el contrario, una baja en su precio debido a un contexto de riesgo más elevado genera que su rendimiento se eleve.

Brasil

Comenzando por el mercado con las caídas más evidentes e importantes, algunas empresas brasileñas han tenido serios problemas y cayeron en default en los últimos años, como la petrolera OGX, la proveedora metalmecánica Lupatech o la desarrolladora Cyrela. También se encuentran en esa posición los bonos de la azucarera Virgolino y las petroleras OAS y Schahin. Sus bonos apenas rozan los 1,5-15 dólares, debido a que, si bien se iniciaron procesos de reestructuración, siguen operando y hay siempre holdouts que no aceptan los términos propuestos. La operadora de centros comerciales General Shopping también se suma al grupo, con precios de apenas 25 dólares.

A modo de ejemplo, Petrobras tenía al 30/09/2015 128 billones de dólares de deuda financiera, por lo que se convirtió en el mayor deudor corporativo del mundo, y con una evidente concentración de vencimientos en los próximos 5 años, un roll-over difícil de realizar. Aunque se trata de una empresa que exporta mucho, su principal mercado es el interno y el Gobierno subsidia a diferentes sectores estratégicos. Sus bonos superan, todos ellos, los 60 dólares, pero la situación no deja de empeorar. Este año 2016 invertirá menos de la mitad de la plata que invirtió en 2013.

Los bonos de Odebrecht cotizan en torno a los cincuenta dólares y fueron otras de las grandes derivaciones del caso de corrupción de Petrobras. Aún sigue pagando, pero los alcances de las multas y de sus contratos ya firmados son una incógnita.

La siderúrgica CSN es otra empresa muy endeudada de un sector que logra exportar, pero que también se enfoca en el mercado interno, con precios de commodities por el piso. El más operado, que vence en 2020, sigue por debajo de 50 dólares. Gerdau es una empresa que ha visto sus bonos caer fuertemente, pero sus valores aún se ubican en valores razonables. Lo mismo ocurre con los bonos de empresas netamente exportadoras, como la minera Vale, que, si bien posee una deuda más manejable (29.731 M de dólares) y con un rating superior al soberano, la menor tracción de China impactó de lleno en su ecuación financiera. Otra minera con bonos emitidos es Magnesita, con un desempeño para el olvido y precios de 54 dólares.

La cementera Cimento Tupí cotiza en torno a los 43 dólares.

Otros sectores orientados al mercado interno como consumo minorista que se han endeudado en dólares y fijan sus precios en reales también se ven fuertemente afectados en la actual coyuntura, en especial los regulados, como las telecomunicaciones. En Brasil la telefónica Oi, subsidiaria de Telefónica de España se encuentra en una delicada situación, con valores entre 43 y 53 dólares para el tramo medio de su curva de bonos.

Entre los bancos, aún sigue fresco el escándalo de Banco BTG Pactual, que tuvo una fuerte caída (y posterior recuperación), arrastró consigo a bonos de otros bancos medianos como Banco Fibra (-16%). El bono perpetuo de Banco do Brasil ha estado muy afectado por su elevada duration.

México

México ha sido uno de los que mejor pilotearon la tormenta. Pero 2015 ha sido el año en el que terminaron de decantar diversas reestructuraciones de deudas en el sector de desarrolladoras inmobiliarias. Homex e ICA defaultearon sus bonos y aún se encuentran en un proceso de reestructuración: la fuerte caída de precios se había dado en el año 2014. Los precios rondan los 3,5-8 dólares.

Colombia

En Colombia el caso más resonante es actualmente el de Pacific Rubiales, una empresa petrolera modelo, pero que se endeudó más allá de sus posibilidades hasta 5,4 billones de dólares hoy, y debió pagar las consecuencias. Aún no declaró el default, pero sus bonos valen menos de 19 dólares y S&P confirmó que su perfil de deuda es insostenible: su ratio de apalancamiento es de más de ocho veces por la reducción de su patrimonio neto fruto de las pérdidas acumuladas, un escenario similar a otras empresas petroleras.

Avianca, al igual que otras aerolíneas de la región, como Copa Airlines, Latam Airlines (Lan Chile-TAM) y Gol, ha tenido también un mal año. Menos negocios, menos tráfico de empresarios y menos viaje de vacaciones por la caída del poder adquisitivo en dólares. Aún se ubican en valores razonables todos ellos a pesar de las caídas.

Venezuela

A pesar de haber tenido un auspicioso rebote cuando la oposición ganó las elecciones, los bonos de PDVSA acusaron en promedio caídas de 15 por ciento. El rango de trading es entre 35 y 50 dólares. La situación de los bonos soberanos de Venezuela es muy similar y se mueven con una correlación perfecta al ritmo del petróleo, la expectativa de default y del valor de recuperación. Los precios van desde la paridad, para los más cortos, hasta 16 dólares para los que vencen en 2017.

Perú

Sorprende ver el precio de los bonos del sector minería en Perú, cuyos valores tienen un promedio de 90 dólares, bastante cerca de la paridad y no reflejando la constante caída de los precios de los metales tanto precioso como industriales. La excepción es la minera peruana Volcan, que ha visto caer sus bonos hasta un 25% el año pasado y es el referente más golpeado de la muestra de bonos del sector. La alimenticia Camposol tuvo una caída superior al 10%, pero se mantiene en una zona relativamente confortable.

Este será el año para ser más selectivos. Tanto México como Chile, Colombia y Perú crecieron en el 2015, pero en todos los casos por debajo de lo esperado a comienzos de año. Todos ellos crecerán entre 2% y 3% este año, con una expectativa para Perú un poco más elevada. Allí los inversores deberían concentrar sus tenencias.

La región debería estabilizarse en cuanto a la caída de sus monedas, aunque Brasil y Argentina serían las excepciones y es allí donde habría que seguir muy cauto para el caso de Brasil, o comenzar a serlo en el caso de Argentina, por las fuertes subas que hubo en los últimos meses.

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Los bonos high yield son activos de renta fija que ofrecen una elevada rentabilidad, debido a que son emitidos por empresas y Estados que poseen una calificación crediticia por debajo del nivel de grado de inversión (o “Investment Grade”), que son los bonos comúnmente denominados “high grade”. Estos títulos son apropiados para inversores con mayor tolerancia al riesgo, dado que presentan un riesgo de insolvencia superior a los bonos investment grade.

Los títulos de deuda corporativa high yield han sufrido un duro revés. Primero por la expectativa de suba de tasas de referencia en Estados Unidos en la primera parte del año. Luego, en la segunda parte de septiembre, cuando la aversión al riesgo se fue apoderando del mercado.

El problema es que se trata de una clase de activo tan particular que a veces reacciona como un bono y muchas veces como las acciones, por los niveles de riesgo que conllevan.

De hecho, la correlación entre las acciones del S&P 500 y el ETF de bonos high yield HYG de bonos de empresas de bajas calificaciones es de 0,667, muy elevada para el acumulado de este año:

Un ratio similar se repite si nos remontamos aún más en el tiempo.

Es decir que se trata de un activo riesgoso, a contramano de la creencia de que los bonos sirven como refugio ante el “vuelo a la calidad” que pueden hacer los mercados cuando la prima de riesgo aumente.

Los bonos high yield en Estados Unidos poseen spreads de riesgo muy elevados en este momento, muy superiores al promedio de los últimos 4 años para el índice a 5 años, que se ubica en 461 puntos básicos.

Si bien las bajas han sido generalizadas en casi todos los mercados y en todos los activos riesgosos, los activos de mayor riesgo son los que han acusado el mayor impacto, en medio de un aumento de la volatilidad. Las acciones han registrado el mayor descenso desde su máximo del mes de julio, seguidas de los bonos high yield. En tanto, los títulos con grado de inversión se han apreciado en este período. 

¿Es momento de comprar deuda de alta rentabilidad? Creemos que es un buen punto de entrada, aunque sin desconocer los riesgos por los cuales los bonos se encuentran en los actuales niveles de precios.

Las razones del reciente sell-off son varias:

• Las preocupaciones sobre la desaceleración del crecimiento de China aparecen en primer plano, incluyendo sus implicancias para la demanda de commodities y, en consecuencia, de los precios. Asimismo, la caída en la actividad de la segunda economía mundial ha impactado tanto sobre los países emergentes como en los desarrollados.
• La incertidumbre que rodea a la decisión de la Reserva Federal (Fed) también ha golpeado el sentimiento inversor, dado que la determinación de no subir las tasas de interés en septiembre significa que la Fed está admitiendo que las condiciones económicas del país y mundiales aún no se han normalizado luego de la crisis financiera de 2008.
• Los problemas de algunas firmas en particular, como lo son Volkswagen (VLKAY), Petrobras (PBR) y Glencore (GLNCY).

La alta actividad en términos de fusiones y adquisiciones (M&A) presenta un riesgo para aquellas empresas con mucho efectivo que compran a otras, porque sus niveles de apalancamiento pueden incrementarse y sus ratings disminuir por parte de las calificadoras de riesgo, ante un escenario distinto y mayor nivel de riesgo microeconómico.

El aumento en los niveles de riesgo ha contribuido al crecimiento de la prima de riesgo de los activos, además de incrementar el spread entre la oferta y la demanda (bid/ask) y deteriorar la liquidez de los inversores.

La posible recuperación de los precios de los activos más riesgosos estaría apoyada en otros supuestos tales como la liquidez de mercado, que debería mejorar con el comienzo del cuarto trimestre del año, ya que generalmente sucede que en el final del trimestre los fondos de inversión se deshacen de activos por razones de performance y rebalanceo del riesgo, mientras que los bancos se alejan de los títulos de mayor riesgo cuando este aumenta.

Si la temporada de resultados corporativos valida nuestro supuesto de que la desaceleración del crecimiento mundial no es tan profunda como lo sugiere la retracción de los títulos financieros, podría animar a los inversores a reingresar al mercado. Se estima que en promedio las ganancias de las compañías del S&P 500 se contraerán -5,1% YoY.

Creemos que el Banco Central Europeo (BCE) ayudará a calmar a los inversores a partir de algún anuncio relacionado con su programa de compra de activos, ya sea extendiendo o expandiendo su Quantitative Easing (QE).

Los activos se encuentran más baratos en términos de valuación tras el último sell-off y los niveles de riesgo, por encima del promedio histórico.

A pesar de las oportunidades alcistas, no debemos descartar que los riesgos que manifiestan ser de corto plazo se vuelvan sistémicos. En este sentido, habrá que seguir de cerca la evolución de la economía mundial y sobre todo de los mercados emergentes.

Recordamos que el FMI ya indicó que las compañías en estos mercados tienen un exceso de endeudamiento equivalente a 3 billones de dólares, situación que podría generar una aguda crisis de crédito y fuerte salida de capitales.

Los riesgos de corto plazo continúan presentes, el momento no es positivo y la volatilidad se mantiene elevada, por lo que es probable que los inversores más cautelosos se mantengan fuera del mercado hasta que estos drivers se estabilicen.

Pero ahí es donde está la oportunidad del inversor que mira más a largo plazo, que es más paciente o tiene el tiempo de su lado.

Eso siempre y cuando se asuma un sendero de suba de tasas de referencia de la Fed a partir de marzo y moderado en su trayectoria y que el mercado ya lo haya descontado, además de posicionarse únicamente en el tramo corto de la curva de bonos high yield (no más de 5 años).

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Muchos inversores se preguntan últimamente qué tan riesgoso fue invertir en bonos y acciones de Brasil y si conviene seguir invertido, a la espera de un rebote, o mandar a pérdida esas posiciones y analizar otro tipo de inversiones.

La respuesta no es sencilla y tiene que analizarse caso por caso debido al riesgo específico de cada empresa. Brasil no es más que otro caso de apalancamiento corporativo entre los emergentes, ya que la deuda corporativa de las economías de mercados de ese tipo ha aumentado mucho durante los últimos 10 años.

La situación incluye tasas cero para el dólar y el euro y una gran emisión de billetes por parte de todos los bancos centrales, que, en algunos casos, se terminaría pronto.

Según un reporte del Fondo Monetario Internacional, la deuda corporativa de las empresas no financieras (excluyendo a bancos, administradoras de inversiones y de seguros) en las principales economías emergentes aumentó de 4 billones de dólares en 2004 a más de 18 billones de dólares en 2014.

Las políticas monetarias acomodaticias en las economías avanzadas suelen ser acompañadas por un mayor flujo de capitales hacia los mercados emergentes, en busca de una mayor rentabilidad. Esa increíble masa de dinero que fue a invertir a tasas más altas, acorralada por los niveles de tasas en países centrales, de los más bajos que se hayan visto en la historia, ha dado lugar a un incremento en la relación deuda-PIB de 46% a 72%, aunque con mucha diferencia de un país a otro.

Existe mucha disparidad igualmente entre todas las economías emergentes y no todos los países incrementaron su stock de deuda a PBI, sino que lograron disminuirlo con base en aceptables tasas de crecimiento. Los países que se apalancaron con más de diez puntos en dicho período son (de mayor a menor) China, Turquía, Chile, Brasil, India, México, Perú y Tailandia. En cambio, han visto reducido sus ratios (de menor a mayor) Argentina, Rusia, Polonia, Sudáfrica, Rumania, Bulgaria y Hungría. Los países del este europeo se destacan y su crecimiento ha sido sin incrementar el peso de la deuda corporativa en moneda extranjera.

En este análisis, el crédito de entidades no bancarias (financieras más chicas y cooperativas de crédito) se excluye, lo que puede dar lugar a una subestimación significativa de la deuda corporativa en los países con grandes sectores no bancarios, como China.

Brasil específicamente ha estado en boca de todos últimamente debido a los riesgos que corren muchas empresas que han hecho uso extremo del endeudamiento. Sin ir más lejos, Petrobras tiene un pasivo de 135 billones de dólares y una deuda en los mercados de capitales por bonos emitidos por 53 billones, siendo el mayor emisor privado del mundo, mucho más importante que la empresa de telecomunicaciones norteamericana Sprint y la petrolera estatal venezolana PDVSA, que le siguen.

Estas son las cifras operativas de las principales empresas brasileñas que tienen emitida deuda en los mercados internacionales y que facturan al menos unos mil millones de dólares al año. No se incluyen bancos.

Fuente: Elaborado por Research for Traders con base en Thomson Reuters

Estos son los ratios de apalancamiento y cobertura de esas mismas empresas:

Fuente: Elaborado por Research for Traders con base en Thomson Reuters
NOTA:
EBITDA: Resultado operativo más intereses y amortizaciones
Cobertura de intereses: EBITDA / Gasto en intereses
Ratio de liquidez: (cash + EBITDA) / (Deuda de corto plazo + Gasto en intereses)

Las empresas brasileñas han ido acumulando deuda y es hora de ser selectivos. Más allá del caso Petrobras, es muy elevada la deuda que posee la minera Vale, así como el frigorífico JBS, la telefónica Oi y la siderúrgica CSN, todas ellas con hasta 10 billones de dólares de deuda bruta.

¿Cuáles empresas nos gustan y cuáles no? Independientemente de a qué precio se haya comprado alguna de las obligaciones negociables que vayamos a mencionar (porque recuerden que los mercados miran siempre hacia adelante), o de si se dispone de dinero o no para invertir en el mercado de renta fija corporativa de Latinoamérica, estas son nuestras opiniones de los principales créditos.

Petrobras: es el mayor deudor, no solamente de Brasil y de Latinoamérica, sino del mundo. Eso reviste cierto cuidado para recomendar posicionarse en algún tramo de la curva o no. Podemos observar cómo Petrobras posee un margen EBITDA de más de 20%, que es aceptable, pero con un ratio de deuda a EBITDA de más de cinco veces se vuelve frágil, más aún si el ratio de cobertura de intereses ha bajado a 2,6x. Un ratio menor a 3x es una señal de alarma roja, y de ahí los temores en las últimas semanas a un default en su deuda a mediano plazo. La nueva reducción en su programa de inversiones la hace más débil a futuro, pero más sincera financieramente. No recomendamos el tramo largo, dado que el tramo medio entre 2019-2024 de maturity ofrece los mismos retornos. El tramo corto tampoco, porque de tener algún problema en adelante serán los más susceptibles. Devengar una tasa del 10%-11% a poco más de 5 años parece hoy ser una alternativa, siempre en un portafolio bien diversificado y con un petróleo que apunta a los 50 dólares en estos días, tal como anticipamos en un reporte de Research for Traders el 30 de septiembre pasado.

Odebrecht: es difícil ver la luz al final del túnel de la mayor constructora de Latinoamérica, pero sus ratios al menos nos hablan de una situación relativamente holgada y un backlog de contratos muy elevado. Pero al tener parte de sus directivos presos y un escándalo de corrupción aún irresuelto, un mayor nivel de análisis se realiza teniendo en cuenta el cash disponible, como si fuese a repagar toda la deuda corporativa, dado que muchos de esos contratos podrían caerse. O un write-off a su hoja de balance producido por una multa, o el envío a pérdida de una suma de dinero para reflejar mejor la realidad. Odebrecht Construction posee una situación mucho mejor que su negocio de petróleo y gas. Solo para amantes del riesgo, en el primer caso, y descartando la otra empresa del grupo.

Entre Odebrecht y Votorantim, preferimos a esta segunda empresa dedicada a la provisión de cemento y otros materiales para la construcción.

Frigoríficos: el precio sostenido de la carne en los mercados internacionales favorece a los frigoríficos. Pero en algunos sectores, como este, la situación es muy diferente, más allá de que los márgenes operativos sean algo similares, como es el caso de Marfrig y JBS. Esta última cuenta con un apalancamiento muy inferior al de Marfrig, que es la empresa que descartaríamos de entrada. JBS tiene una deuda manejable, aunque un ratio de liquidez exiguo (solo para inversores arriesgados). Minerva es otro frigorífico demasiado endeudado.

En el sector industrial nos gusta Embraer, aunque sus bonos reflejan su fortaleza ya. Más arriesgado pero con solvencia y rentabilidad se encuentra Braskem.

Entre las aerolíneas debemos descartar a Gol por su delicada situación financiera y priorizar a Latam o créditos de Copa Airlines (en una estrategia regional y dado el menor flujo de viajeros de negocios y de turismo recreativo).

Entre las siderúrgicas, descartamos a CSN como una alternativa por lo muy endeudada que se encuentra en términos relativos y la enorme suma de dinero que gasta todos los años en intereses con una economía en recesión y precios de la chapa en los mercados mundiales sin ánimo de rebotar. Pero entre las alternativas para una recomposición de la actividad interna se encuentra Gerdau, por encima de Usiminas, dados sus mejores ratios de cobertura y liquidez.

Creemos que la calificación de Vale (por encima del crédito soberano) no está justificada por los números de las empresas y vemos un riesgo latente allí.

Cuidado con el crédito de Cosan, que paga muy poco y esta íntegramente atado a la suerte del azúcar en una situación de liquidez no tan holgada.

Los ratios de apalancamiento de muchas empresas en forma particular también se han disparado, aprovechando el dinero barato proveniente de las medidas de estímulo de los bancos centrales, lo que permitió emitir o refinanciar (hacer el roll-over) y así mejorar el perfil de la deuda, estirar los plazos u obtener tasas más bajas. El lector se dará cuenta enseguida con una simple cifra: el stock de bonos en circulación denominados en moneda extranjera ha aumentado de 168 mil millones de dólares en 2003 a 855 mil millones en 2014.

Ahora que los Estados Unidos están dispuestos a subir su tasa de interés de referencia es cuando los problemas empiezan aparecer en el horizonte. Mucho dependerá de la habilidad para poder refinanciar voluntariamente los vencimientos antes de que una situación de estrés financiero aparezca en cualquier empresa, pero es difícil cuando el tramo medio de la curva de rendimiento de empresas como Petrobras asciende a 10%-11% de retorno, una tasas de retorno excesivamente altas y que denotan un incremento en la probabilidad de default respecto de los niveles vistos a comienzo de año. Las empresas que estén más apalancadas deberán soportar el mayor incremento en sus costos de servicio de la deuda una vez que las tasas de política monetaria de las economías desarrolladas comiencen a elevarse. Además del riesgo de tasas de interés, el daño ya es mayor por el riesgo de tipo de cambio después de las fuertes devaluaciones de las monedas de mercados emergentes, inclusive en China (aunque a una escala muy inferior a los demás).

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Contácteme: @DarioEpstein

Las noticias económico-financieras de este informe han sido elaboradas sobre la base de: Thomson Reuters, Bloomberg, Valor Futuro, FMI, CEPAL, Ámbito Financiero, Cronista Comercial, Buenos Aires Económico, La Nación, Clarín, InfoBAE, InfoBAE América, América Economía, AP, Marketwatch, Yahoo!, BBC, 5dias.com, iProfesional, The Economist, Benzinga,  WSJ, Bolsar, Seeking Alpha, CNBC, Economía y Finanzas, CNN, Télam, BID, USDA, CME, OCDE, informes de  gobiernos, bancos y bolsas, diarios oficiales, entre otros,  todos de circulación masiva y pública.

Según un artículo de Anatole Kaletsky publicado en Project Syndicate, a nivel global, el mundo demanda unos 34 mil millones de barriles de petróleo al año: Una caída de 10 dólares en el precio del petróleo transfiere 340 billones de dólares de los productores de petróleo a los consumidores. Por lo tanto, el recorte de 63 dólares en el precio, como ocurrió desde junio del año pasado, al precio actual (una baja del 59 %) redistribuiría más de 2 trillones de dólares anuales entre los consumidores, proporcionando así un impulso mayor en los ingresos que los programas de estímulos fiscales de China y Estados Unidos juntos, que son implementados desde 2009.

La caída del precio del petróleo ha dividido el mapa entre perdedores y ganadores, pero en aquellas economías donde el precio del petróleo se traslada al surtidor habría un fuerte estímulo al consumo. El beneficio para la economía mundial de un precio del petróleo más bajo sostenido en el tiempo es positivo y muy superior a uno en niveles más altos, más allá del duro golpe a corto plazo para muchos países productores (entre los cuales hay muchos emergentes, incluidos muchos de Latinoamérica), así como para la industria de producción off-shore y del fracking, que supieron ambas estar de moda no tantos años atrás.

A nivel macro, el impacto más evidente causado por una baja en el precio del petróleo es su inmediato traslado a los precios de toda la economía en aquellos sistemas que no presentan distorsiones o regulaciones en los mecanismos de transmisión. Estados Unidos es un claro ejemplo de este mecanismo de ajuste que beneficia a todos los consumidores dado el importante ticket en concepto de naftas.

La evolución del precio de la gasolina en la economía más grande del mundo permite trasladar la baja en el precio del petróleo a cualquier producto que incluya flete y traslado en su ecuación de costos.

Los derivados del petróleo se han ido abaratando progresivamente desde octubre, hasta el punto de que un litro de gasolina cuesta ahora casi 25 % menos que al comienzo de 2014. Todo ello libera un alto porcentaje de ingreso disponible que puede ser volcado al consumo. Estados Unidos está recibiendo así un impulso proveniente del consumo privado.

Pero Europa se está beneficiando solo parcialmente de la caída en los precios del commodity, ya que el debilitamiento del euro le encarece la compra de petróleo, que cotiza en dólares como todos los commodities.

Veamos los perdedores: la contracara de una caída en el precio del petróleo son aquellos países exportadores netos de ese commodity a través del impacto en la balanza comercial, variando de acuerdo con el nivel de dependencia del sector petrolero de cada economía. En caso de alta dependencia, las pérdidas en los ingresos por exportaciones se traducen en grandes contracciones de los ingresos fiscales, ya que casi la totalidad de los beneficios generados son capturados por los Gobiernos. Países como Venezuela, Rusia, Irán e Irak se ven fuertemente perjudicados, países en donde las exportaciones de petróleo juegan un papel muy importante en el apoyo al crecimiento económico y las finanzas públicas.

Los productores con tipos de cambio relativamente fijos o que aún siguen una canasta de monedas, cuya moneda se aprecia junto con el dólar, obtienen menos ingresos debido a los bajos precios del commodity. En cambio, otros productores con tipos de cambio flexibles pueden contrarrestar parte del efecto generado.

Por sectores, los proyectos de petróleo de baja rentabilidad se han abandonado o suspendido si se encontraban en marcha, otros diferidos entre los que se iban a concretar, y miles de empleos se han perdido debido a la baja del petróleo.

La importancia predictiva de los precios del petróleo es alta como un indicador contrario: la caída de los precios del crudo nunca ha logrado predecir correctamente una recesión económica. En todas las oportunidades que bajó a la mitad su precio, como ocurrió en 1982-1983, 1985-1986, 1992-1993, 1997-1998 y 2001-2002, esto fue continuado con un fuerte crecimiento mundial.

Por el contrario, cada recesión mundial en los últimos 50 años ha sido precedida por un fuerte aumento de los precios del petróleo. El año previo a la crisis de 2008, cuando el barril de WTI valía 140 dólares, cayó a 40 dólares en los seis meses anteriores a la recuperación económica que se inició en abril de 2009.

Los precios de metales industriales como el aluminio y el cobre, que son buenos indicadores adelantados de la actividad económica, pueden aumentar después de una brusca caída en el precio del petróleo, tal como ocurrió en 1986-87: Los precios de los metales se duplicaron un año después de que los precios del petróleo cayeron a la mitad.

Debido a que los consumidores de petróleo, en general, gastan sus ingresos extra con bastante rapidez, mientras que los Gobiernos (que explican la mayor parte de los ingresos de petróleo a nivel mundial) suelen mantener el gasto público mediante préstamos o en reservas, el efecto neto de los precios del petróleo siempre ha sido positivo para el crecimiento global. Según el Fondo Monetario Internacional, el recorte en el precio del petróleo de este año debería impulsar en 2016 un crecimiento de entre 0,5 % y 1 % a nivel mundial, incluyendo la expansión de entre 0,3 % y 0,4 % en Europa, entre 1 % y 1,2 % en Estados Unidos y 1 %-2 % en China.

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Contácteme: @DarioEpstein

1)  Tratar de despegarse de la apreciación del dólar, que ha sido muy fuerte contra todas las monedas en el último año,

2) Intentar evitar una mayor desaceleración de su economía,

3) Afianzar su liderazgo geopolítico a través de la integración del yuan en la canasta de monedas del FMI, conocido como los derechos especiales de giro (SDR, por sus siglas en inglés).

China creció en 2014 a una tasa de 7,4 %, anotando de esta forma su peor resultado en casi 25 años. Durante el primer semestre de este año, la expansión de la economía china se ubicó en 7 %, lo que reafirma la tendencia a la desaceleración.

La producción industrial, la inversión y las ventas minoristas de julio quedaron por debajo de lo esperado por el mercado, mientras que los últimos datos de las exportaciones mostraron que las ventas de productos chinos cayeron 8,3 % el mes pasado, el mayor descenso en cuatro meses.

En los últimos días, el Banco Central de China (PBOC) modificó su paridad frente al dólar, habilitando una depreciación del yuan superior al 3 %.

Esta es la mayor devaluación desde que China estableció en 1994 el sistema actual de flotación de la moneda. En aquella oportunidad, el gigante asiático se ubicaba como la octava economía global. Actualmente, el país es la segunda mayor potencia mundial.

La nueva política del PBOC está generando preocupación en los mercados financieros, ya que la inestabilidad en el mercado de divisas se está trasladando a las principales bolsas mundiales ante una posible guerra de monedas a nivel general.

Oficialmente, el PBOC afirmó que esta medida forma parte de una reforma del sistema cambiario que tiene por fin acercarlo más al mercado. El Gobierno chino mantiene un estricto control del precio de la moneda, pero ha realizado varias promesas que van a liberalizar el mercado.

Este cambio se produce en medio de las especulaciones sobre la posibilidad de que China esté preparando una ampliación de la banda de flotación, dentro de la cual permitiría que la moneda opere 2 % por encima o por debajo de la referencia.

Estimaciones privadas proyectan nuevas caídas en el yuan que podrían llegar hasta 5 % en los próximos meses. Sin embargo, la máxima autoridad monetaria desestimó la posibilidad de que haya una devaluación continua de la divisa y afirmó que la cotización de su moneda está dentro de parámetros normales.

Ganadores y perdedores

Entre los países más afectados por las medidas tomadas por el PBOC se encuentran aquellos socios comerciales más activos de China y Hong Kong: en primer lugar está Brasil, seguido de Australia y Corea del Sur, ya que estos países destinan más del 20 % del total de sus exportaciones al gigante asiático.

En Europa y Estados Unidos la decisión de las autoridades monetarias chinas fue acompañada por una caída en los índices bursátiles, liderados por las compañías que más exportan a China. Las automotrices, las compañías tecnológicas y los fabricantes de artículos de lujo son los más perjudicados, dado que China es uno de sus principales destinos.

También se han visto afectadas las acciones del sector financiero, ya que los movimientos actuales podrían retrasar la suba de tasas de interés de la FED.

En Europa distintos analistas alertaron que la devaluación podría presionar aún más la inflación a la baja, y aunque es todavía muy pronto, se especula con que el Banco Central Europeo podría extender su programa de recompra de activos más allá de 2016.

En Asia, sus vecinos, en especial Corea del Sur, Singapur y Taiwán, perderán competitividad, por lo que podrían verse forzados, también, a tocar el valor de sus monedas para relanzar sus exportaciones.

Distinto es el caso de América Latina, donde la mayoría de los países exporta materias primas. La fortaleza del dólar, que encarece sus importaciones, y la caída en la demanda de sus productos de origen primario repercutirían fuertemente sobre sus cuentas fiscales.

Ante el temor a una desaceleración mayor por parte de China, el petróleo ha ajustado posiciones a la baja, llevando al petróleo West Texas Intermediate (WTI) hacia la zona de los 43 dólares. Si bien la depreciación de la moneda china busca impulsar nuevamente el crecimiento económico del país, el movimiento inmediato demuestra que el crecimiento está frenado y, en consecuencia, el efecto sobre los precios del petróleo ha sido negativo. Como contrapartida, el crudo se ubica cerca de su mínimo de 2015 y cerca de los valores de principios de 2009, en medio de la crisis financiera global.

Para los metales industriales, los movimientos recientes han sido dispares. El cobre y el hierro se han visto definitivamente influidos negativamente (el cobre se ubica sobre su mínimo de 2009). Sin embargo, los embarques de acero y aluminio probablemente continuarán creciendo, dado que China es un exportador neto de estos metales.

En cuanto al oro, ha logrado sortear la devaluación del yuan, registrando subas en las ruedas posteriores al movimiento de la divisa. Evidentemente, los inversores están comprando ante la expectativa de una apreciación del oro en moneda local, mientras que las compras “refugio” estarían proporcionado un mayor apoyo.

El Gobierno chino está intentando afirmar el papel de liderazgo geopolítico de su país y para ello es necesario que el yuan sea tomado como moneda de reserva, como lo son el dólar y el euro, que tienen alcance y utilidad más allá de las fronteras donde funcionan como moneda nacional. China busca que el yuan tenga la misma influencia en el comercio y en las finanzas mundiales que tienen estas monedas, especialmente en Asia.

La semana pasada, la presidente del FMI, Christine Lagarde, afirmó que el yuan debe ser una moneda “más libre de uso”. En este sentido, la devaluación del martes es el primer paso en esa dirección.

Sin embargo, la liberalización de la moneda, que ayudará a los exportadores, significará mayor inflación y creará una carga extra para aquellas empresas que tengan deudas en dólares.

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Los objetivos propuestos hace 3 años no se lograron. Estamos hablando entre otras cosas de lograr un superávit primario de al menos 3 % del PIB.

La economía griega continuó deteriorándose y su deuda aumentó. Este mes debe hacer frente a USD 1541 Bn con el FMI, pero lo más duro vence en julio y el acreedor es el Banco Central Europeo.  Lo del FMI podría tener más margen de maniobra, pero lo del BCE es más complejo. No está claro si un país podría permanecer en la Eurozona en caso de default y tampoco tiene el BCE o el Fondo de Sustentabilidad el poder de condonar o aceptar quitas de deuda. 

El eje de la discusión se centra en el recorte de las pensiones. Alexis Tspiras dice que es un punto no negociable, mientras que la Troika sostiene que no hay otra forma de recortar gastos y sanear las finanzas del país. Recordemos que Grecia es la nación que más gasta en pensiones en la Eurozona con casi el 17% del PBI (datos de fin de 2012).

Es políticamente inviable para Tspiras este recorte, pero Angela Merkel y sus colegas sostienen que si no consiguen algo razonable para mostrar a sus ciudadanos, no pueden seguir arrojando plata buena sobre plata mala de los impuestos que pagan el resto de los habitantes de la Eurozona. 

Se acaba el tiempo para Grecia. Ya ha sido rescatada dos veces en los últimos 4 años y necesita una vez más un pulmotor. Hoy, atraviesa un difícil escenario económico por la falta de acuerdo con sus acreedores europeos con los cuales las tensiones van en aumento. Alemania participó mucho de los últimos rescates y se hace escuchar, siendo la posición más intransigente, junto con la del FMI.

Las reiteradas negociaciones no tuvieron éxito y la acumulación de compromisos de deuda, oscurecen el panorama de Grecia dentro de la Eurozona: el denominado “Grexit” es la probabilidad de que salga expulsada de la Comunidad, con el descalabro que podría esperarse en su sistema financiero, para poder ganar competitividad y volver a crecer, volver a una moneda propia (más devaluada)  y un gran recorte en el capital adeudado a sus acreedores.

La situación es crítica por su elevadísimo desempleo: en marzo de 2015 era del 25,6%. Más allá de que este año la economía estaría creciendo luego de 6 años de recesión, se encuentra sumida en la deflación: la última tasa de variación anual del IPC de mayo de 2015 es del -2,2% interanual.

El ritmo de necesidades es creciente: ya el año pasado el déficit fiscal fue de EUR 6.356 M, -3,50% del PIB.  Grecia no puede darse el lujo de seguir gastando más de lo que ingresa.

Al 16/06/2015, el rendimiento del bono a 10 años era del 12,91%, una tasa prohibitiva para salir a buscar capitales en el mercado de deuda voluntaria. Sus bonos de corto plazo cotizan además a niveles de default, con una prima de riesgo de 1.211 puntos básicos (comparado con menos de 600 puntos para Argentina). Este año la bolsa cayó más del 11%: los bancos acusaron el impacto de un drenaje constante de dinero que en los últimos días asciende entre EUR 250 M y ERU 400 M diarios. Una sangría preocupante y que anticipa con mayor probabilidad un evento de tipo negativo para el país.

La deuda del sector público de Grecia al 2014 fue de EUR 317.094 M, un 177,10% del PIB y su deuda per cápita de EUR 28.867 por habitante. La deuda está principalmente contraída con el fondo de estabilización europeo (EFSF), así como el resto de gobiernos de Europa y el Banco Central Europeo.

Además del monto adeudado, existe una fuerte concentración en el corriente año 2015: unos 26 Bn. para lo que resta de este año, dinero que Grecia no tiene.

Es probable que Grecia no cumpla con algunos de los compromisos de pago para las próximas semanas, pero estimamos que existe un 50% de probabilidades de lograr un acuerdo para mantenerse en la Eurozona. La ronda de negociaciones entre los ministros de finanzas del Eurogrupo donde se debatió entre otros temas el conflicto griego, concluyó con la salida del FMI de las negociaciones debido a las grandes diferencias con Atenas respecto de cómo salvar al país de la bancarrota. ¿Cuáles son los siguientes pasos? Las conversaciones se restablecerán el 25 de junio en la cumbre de la Unión Europea en Bruselas. Ese es el deadline. Ver más

En nuestra opinión, la deuda griega es impagable y seguir postergando una restructuración de deuda es agrandar los problemas.  Los acreedores deberán sentarse con Grecia para hablar en forma concreta sobre un plan integral que incluya reducción de la deuda y planes de inversión y, sobre esa base volver al superávit fiscal.

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Desempleo, sindicatos, pensiones, tamaño del estado, productividad, etc., han sido los temas de agenda de los gobiernos griegos en los últimos años. Pero la fortaleza del Euro, útil para Alemania, ha ido socavando las posibilidades de competir de Grecia y ha afectado el flujo de ingresos por turismo.

El candidato oficial a la presidencia, el ex comisario europeo Stavros Damis, fracasó en su intento por acceder al poder. En la tercera y última vuelta de la elección presidencial, Dimas obtuvo 168 votos, 12 menos que la mayoría necesaria (de 180) para ser elegido.

Alexis Tsipras, dirigente del partido de izquierda radical Syriza, y el favorito en las encuestas, proclama  terminar con las políticas de austeridad que impone la troika para seguir financiando el déficit y refinanciando su deuda.  Es decir, desandar las medidas de ajuste que les han impuesto el BCE y el FMI.

Tampoco hay certeza que Tsipras logre acceder a la Presidencia, ya que con el 28% de intención de voto, más los 50 asientos adicionales que se le otorgan a la primera minoría, tampoco tendría asegurada una coalición de Gobierno. Dependerá de la votación presidencial a realizarse el 25 de enero. El premier Samaras pidió que las elecciones se celebren lo antes posible. Si gana la izquierda, el partido con mayor intención de voto, peligran seriamente los acuerdos firmados con el BCE y se pueden producir fuertes caídas de los bonos, algo que puede golpear fuertemente a todos los emergentes.

¿Qué ocurriría si Grecia saliera de la Eurozona? ¿Qué pasaría con los socios periféricos? ¿Podrían Italia y España soportar la presión interna para volver a la lira y la peseta?  Alemania y Francia han dejado claro que si gana el partido populista de izquierda, no intentarán persuadir al país que se mantenga en la Eurozona, será una decisión propia de Grecia, sin condicionamientos ni incentivos por parte de sus vecinos y socios.

La troika de acreedores de Grecia está compuesta por la Unión Europea, el Fondo Monetario Internacional y Banco Central Europeo. En 2010 impuso un drástico plan de austeridad a cambio de un préstamo de EUR 240 Bn. (unos USD 285 Bn.).

Sin embargo, el Gobierno tuvo que someterse una vez más a la troika y aceptar una prolongación del programa hasta febrero de 2016, para poder recibir EUR 7.2 Bn adicionales. Pero el pago de la próxima parte de la ayuda a Grecia quedó suspendido hasta que se forme un nuevo gobierno.

Grecia tiene una deuda impagable. Ni siquiera con más ajustes a salarios, restricciones al gasto público o crecimiento será posible que lo resuelva en los próximos 5 años de manera ordenada.

Con un desempleo del 26% de la población económicamente activa y un 175% de ratio de Deuda/PBI, creemos que pueden darse dos escenarios:

El primero es el más doloroso, que implica una salida de la zona Euro y una brutal devaluación para ganar competitividad perdida, a costa de mayores penurias para su población. Este escenario abre una serie de interrogantes hacia la continuidad de la eurozona a futuro. Muchos países estarán atentos, porque el resultado de este proceso podría condicionar políticamente a otros socios europeos a seguir el mismo camino.

El segundo escenario puede ser la  solución más viable, dado que el 70% de su deuda de más de USD 500Bn. está en manos del Fondo Monetario Internacional y del Banco Central Europeo, dos organismos que han contribuido en el pasado reciente para evitar un cese de pagos. La solución parecería ser un default organizado y un recorte del valor nominal de la deuda, y/o combinado con posible alargamiento de los plazos y rebaja de tasas de interés.

El rendimiento de la deuda de Grecia a diez años en el mercado secundario subió por encima del 10%, un valor considerado como crítico:

En definitiva, la única realidad es que Grecia está en una situación de la que no tiene forma de salir, dentro de las premisas actuales y sin ayuda adicional de los socios europeos. Esta ayuda no debería limitarse a refinanciación contra mayores ajustes, sino debería promover inversión y dar a Grecia un trato especial y más tiempo para adaptar su economía a esta nueva realidad, incluyendo obras de infraestructura, inversión y promoción del empleo privado y la movilidad social.

Hay que tener en cuenta que los mecanismos que está mirando el BCE para una flexibilización monetaria (QE) podrían incluir algún tipo de recompra de bonos y activos griegos.

Cualquier otra opción incluiría el default de deuda, sea este inmediato o postergado en el tiempo a través de nueva ayuda “financiera” por parte de la troika.

La situación en la que puso el Juez Griesa no sólo está generando problemas para una salida definitiva para el problema de la deuda externa de Argentina que aún no ha reestructurado y que representa apenas el 7% del total, sino que también tendría directas implicancias negativas para países que deberán enfrentar situaciones de reestructuración de deuda en el futuro, ya que esta determinación deja abierto un mecanismo para que una minoría pueda sortear lo que la mayoría aceptó. O al menos, que no entrar al canje, demandar y esperar, tiene su recompensa.

En los últimos 35 años hubo más de 70 cesaciones de pagos y reestructuraciones en el mundo. Entre ellas cabe remarcar las de los países de Latinoamérica de las década de 1980, desatada en un principio en México y que afectó a Argentina, Bolivia, Brasil, Chile, y otros países de la región.

A fines de 1990 y principios de 2000, fue el turno de las reestructuraciones de Rusia, Ucrania y Ecuador. Más tarde por el año 2005, República Dominicana, Granada y nuevamente Ecuador enfrentaron situaciones de este tipo. Mayormente las reestructuraciones tuvieron un alto grado de aceptación, donde en promedio un 95% de los acreedores aceptaron el canje y la quita de capital propuesto.

Esto no se limita sólo a países considerados en vía de desarrollo. Más recientemente, las cosas se tornaron bastante delicadas en Europa post crisis de 2008. Las deudas soberanas han sido motivo de preocupación e incluso dejó en una situación complicada a la Unión Europea, con todo lo que ello representa en términos de estabilidad financiera. Eso obligó a varias intervenciones de la denominada Troika (BCE, UE y FMI) para evitar posibles cesaciones de pagos. Finalmente, Grecia tuvo que realizar una reestructuración con quita de capital para evitar el default.

Veamos algunos ejemplos de reestructuraciones:

RUSIA (1998-2000): Durante los años 1997 y 1998, el precio del petróleo cayó con fuerza y Rusia experimentó una fuerte disminución de los ingresos por exportaciones. A mediados de julio de 1998, los servicios de la deuda superaron USD 1 Bn y las tasas de interés de mercado de los bonos fueron en constante aumento. Dada la fuerte presión financiera, el gobierno puso en marcha un programa de intercambio voluntario para convertir deuda de corto plazo denominada en rublos a deuda en moneda extranjera de largo plazo, pero el programa de intercambio no tuvo una buena aceptación y logró una baja tasa de participación de los acreedores. Además, Rusia perdió el acceso a los fondos del FMI, dado que el programa de ajuste requerido por el organismo perdió el rumbo, y dada la escasez de reservas se declaró la cesación de pagos el 17 de agosto de 1998. Al poco tiempo, el gobierno inició un proceso de renegociación de la deuda con acreedores nacionales y privados, resultando la reestructuración de la deuda interna en mayo de 1999 y de la deuda externa en agosto de 2000.

ECUADOR (1999-2000): El Plan Brady surgió a principios de los años 90 como respuesta a la crisis de deuda de los países latinoamericanos iniciada en la década del 80. Pero en agosto de 1999, Ecuador anunció la suspensión de pagos de sus bonos Brady. La economía se vio afectada por varios shocks adversos a nivel externo e interno, incluyendo daños por inundaciones causadas por el fenómeno climático de El Niño, una caída en la entrada de capitales y una crisis bancaria sistémica, que estalló en 1998 y 1999. El gobierno y el Banco Central trataron de salvar los bancos que caían, contribuyendo a una crisis monetaria a principios de 1999 y la consecuente caída de reservas. A ésto se suma una carga de deuda pública de alrededor del 100% del PIB, lo que hizo cada vez más difícil cumplir con el pago de los servicios de la deuda. Después de entrar en default, el gobierno preparó una oferta de canje respaldado por el FMI, que fue lanzado al público en julio de 2000.

ARGENTINA (2002-2005 y 2010): La economía entró en recesión en 1998 y dado que regía en el país un proceso de convertibilidad fija a lo que se suma una serie de shocks internos, desencadenó en la declaración de cesación de pagos en 2002. En octubre de 2001, el sistema bancario había perdido una gran cantidad de depósitos y los diferenciales de crédito llegaron a 1.600 bps. A medida que la salida de capitales se extendía, las autoridades decidieron congelar los depósitos en cuentas bancarias en diciembre de 2001. Luego del default, se llevó a cabo un proceso de reestructuración de la totalidad de la deuda. El canje se llevó a cabo entre enero y abril de 2005, donde cerca del 76% de los acreedores aceptó las condiciones, y en 2010 se reabrió el canje, alcanzando una aceptación total de 92,6%.

GRANADA (2004-2005): A finales de 2005 se llevó a cabo la reestructuración de la deuda de Granada, un año después que el huracán Iván causó graves daños económicos. Según algunas estimaciones, cerca del 90% de las casas de la isla fueron destruidos o dañados, afectando en gran medida los medios de subsistencia y el sector turístico del país. El gobierno anunció una oferta de canje de la deuda en diciembre de 2004, con la intención principal de ganar tiempo para reconstruir las industrias clave del país. En septiembre de 2005, se realizó la apertura del canje y alcanzó una tasa de participación de 97% de los acreedores.

REPÚBLICA DOMINICANA (2005): Entre 2002 y 2003, en muchos bancos importantes fueron descubiertas situaciones de fraude y pérdidas a gran escala, lo que desencadenó corridas bancarias y una crisis financiera. El gobierno respondió con un programa de apoyo al sector financiero, obteniendo recursos de colocaciones de bonos en el exterior. Sin embargo, los esfuerzos de rescate han contribuido a una depreciación de la moneda, el aumento de la inflación y un aumento significativo en la relación deuda-PIB. Durante el mismo período, las reservas cayeron aproximadamente el 151% de la deuda de corto a tan sólo 31%. En agosto de 2004, el gobierno adoptó una estrategia de resolución de la crisis, lo que incluía una reestructuración de la deuda externa. En abril de 2005, el gobierno lanzó una oferta de canje de bonos que no incluían un recorte del capital, pero sí una extensión en los vencimientos.

ECUADOR (2008-2009): En noviembre de 2008, Ecuador declara un nuevo default, pero no porque haya sufrido una profunda crisis económica ni por una fuerte presión financiera. El ratio de deuda pública sobre el PIB esta de sólo 23%. Luego que una comisión de auditoría del gobierno declarara dos bonos como deuda “inmoral, ilegal e ilegítima”, decidió suspender los pagos de dos con vencimiento en 2012 y 2030. Luego de esta decisión, entre abril y noviembre de 2009, el gobierno lanzó varias rondas de recompra de deuda en efectivo y con un quita entre 65% y 70% de su valor nominal. A pesar de los intentos de los acreedores para bloquear la oferta, la tasa de participación fue de 95% de los bonos en circulación.

En 2005, Argentina implementó un canje obteniendo una aceptación de 76%, que fue reabierto en 2010, logrando una aceptación total de 92,6%. Esta reestructuración es lo que hoy está en disputa con aquellos que no ingresaron a dicho canje. El problema es que los acuerdos alcanzados por una mayoría no son aplicables a todos los acreedores, por lo que es difícil evitar que se inicien acciones legales que les permitan cobrar la deuda original, de no mediar una cláusula en la emisión que así lo estableciera. Asimismo, no existen organismo ni instituciones que determinen e impongan un arreglo razonable entre las partes.

En la gran mayoría de los casos de reestructuración recientes se implementó una cláusula en la cual la totalidad de los bonistas se obligan a aceptar las condiciones aceptadas por el 75% de los inversores en caso de una reestructuración de deuda. De esta manera, las “cláusulas de acción colectiva” son cada vez más frecuentes en las nuevas emisiones. Desde el FMI se trato de impulsar algunas alternativas para los distintos casos de reestructuración soberanas, pero finalmente fueron rechazadas por EEUU entre otros países. En noviembre de 2001, Anne Krueger propuso un mecanismo para hacer frente a una negociación compulsiva de la deuda soberana, que preveía la creación de una primera instancia similar a la ley de quiebras. Pero ésto no prosperó. Esto requiere de una voluntad política para reiniciar las conversaciones y alcanzar a un acuerdo entre los Estados, hasta tanto no haya un procedimiento definido se puede avanzar tanto en cláusulas que contemplen situaciones de reestructuración o en la creación de foros negociación entre deudores y acreedores.

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Por otro lado, hay riesgo incipiente de un nivel demasiado bajo de inflación, con riesgo de deflación tanto en EE.UU. como en Europa que pueda inhibir la demanda, la actividad económica y el empleo. La volatilidad de los mercados también es un tema importante a monitorear debido a la salida del programa de expansión cuantitativa en EE.UU. en un contexto financiero externo menos benigno con una suba esperada de tasas de interés que parece más próxima que lejana a juzgar por las declaraciones de algunos miembros de la Fed.

Otro factor de riesgo a la economía mundial que vemos son las tensiones geopolíticas, que podrían opacar la recuperación vista hasta ahora, en especial por el caso de Ucrania y las represalias económicas a Rusia. Es un hecho que la actividad económica en las economías avanzadas, como EE.UU., la Eurozona y Japón, está mejorando, aunque a diferentes velocidades.

El FMI publicó recientemente su informe semestral Perspectivas Económicas Globales (WEO), con más luces que sombras a nuestro entender. Veamos las estimaciones: la economía global crecería en 2014 un 3.6%, y un 3.9% en 2015, cifras con una ligera corrección a la baja con respecto al pronóstico anterior de enero, lo cual implica una mejora frente a 2013 cuando la expansión global fue de 3.0%.

¿Quién da el impulso? Los mercados emergentes son responsables de más de dos tercios del crecimiento mundial. Pero coyunturalmente, el impulso viene dado por los países desarrollados, a que las economías emergentes y en desarrollo enfrentan nuevos riesgos: las economías avanzadas crecerán en 2014 2.2%, frente al 1.3% del año pasado. Destacamos el buen desempeño de Alemania, que explica en gran parte la fortaleza del Euro actual. EE.UU. crecería al 2.8%, mientras que la eurozona pasará de una contracción del 0.5% en 2013 a una expansión de 1.2% este año.

En cuanto a los países emergentes, las tasas de crecimiento se encuentran como siempre entre las más altas del mundo, en especial las de las economías emergentes de Asia. África subsahariana sigue siendo dinámica pero las condiciones son más complicadas en los países árabes en transición envueltas en un difícil contexto sociopolítico. El FMI redujo su pronósticos de crecimiento para los países emergentes y en desarrollo desde un 5,1% estimado en enero a 4.9%.

Las perspectivas de mediano plazo se han deteriorado aún más para Argentina en un escenario macro que está sujeto a una alta incertidumbre: crecería apenas 0,5% este año y 1% en 2015. Otros países con políticas heterodoxas hoy deben aplicar medidas de corte netamente ortodoxas por las consecuencias en sus economías. Un ejemplo es Venezuela, que experimentaría una caída del 0,5% este año y -1% en 2015. Venezuela cerró 2013 con una inflación minorista del 56,3% y se estima 50,7% de incremento para este año.

Como en muchos otros países, hay cada vez menos margen para aplicar políticas macroeconómicas de apoyo, por lo que las reformas estructurales adquirirán más relevancia de ahora en adelante. Si la economía mundial no se integra, será difícil generar más expectativas. Sanciones a Rusia, problemas climáticos en el hemisferio Norte y continuo desempleo le ponen diversos grados de restricción para alcanzar los objetivos y reforzar la recuperación que se inició en 2010. En la última reunión del Grupo de los 20, se reconoció que mediante la aplicación de medidas de política correctas por parte de los países y la cooperación correcta entre ellos sería posible elevar el crecimiento mundial más de 2% a lo largo de los próximos cinco años.

¿Por qué esto es importante?

Del 7 % de acreedores que no aceptaron el canje, hay un pequeño número que lleva adelante las acciones legales. Aun con un fallo contrario a Argentina, si no hubiera activos embargables en EEUU, la resolución judicial deviene en abstracto, y serán las partes las que deberán sentarse a negociar un acuerdo. La importancia de la embargabilidad de los activos es clave porque cambia la relación de fuerza entre las dos partes interesadas.

¿Quiénes son los contendientes?

Por un lado la República Argentina, que ha logrado una aceptación muy importante en el canje de la deuda en default y considera que esta mayoría del 93% y el país no deberían ser víctimas de “fondos buitres” que se aprovechan de la situación y podrían arruinar un canje aceptado por la gran mayoría. Tengamos en cuenta que el default sería el equivalente a un concurso o quiebra de una empresa privada, y en estos casos con mayorías muy inferiores al 93%, la decisión es obligatoria para el 100% de los acreedores. Más aún, los tribunales de EEUU, en caso de quiebras privadas, tienden a favorecer el concepto de mantenimiento de negocio o empresa en marcha.

En el caso del default de países soberanos, no hay una legislación similar, por lo que queda librado al poder de negociación de cada parte y la justicia aplicable. Recuerdo hace 15 años, el FMI pedía una legislación que aplicara a defaults de países. Por otro lado, los fondos buitres, donde participan algunas de las mentes más brillantes de la ingeniería jurídica y saben cómo construir el andamiaje necesario para ganar los pleitos. Por supuesto, tienen espaldas financieras bien anchas como para aguantar el tiempo necesario para lograr su objetivo.

A los dos los asiste la razón: Argentina está convencida de que, con el 93% de aceptación del canje, debería ser suficiente argumento para un país que tuvo que salir de una crisis tremenda. Los litigantes, lo hacen en función de la ley que los respalda y están convencidos de que ésta debe ser cumplida ya que es el fundamento básico de un sistema con justicia.

¿Cuál es el rol de la Corte Suprema de Justicia de EEUU?

Esta semana he tenido varias charlas con financistas y juristas de EEUU y todos coincidieron en que a la Corte Suprema de Justicia no le interesa la suerte de ninguno de los participantes del litigio, pero que habría dos puntos que podrían ser de interés:

1) El rol de Bank of New York. Esta definición es de suma importancia, ya que luego de las crisis, han quedado prácticamente dos jugadores en EEUU para cumplir este rol: el BoNY y JPMorgan. Un fallo adverso para el BoNY podría tener un impacto negativo en este tipo de negocios financieros para la plaza de Nueva York.

2) Los bonistas de EEUU que ingresaron al canje, tanto institucionales como individuales, ya que aceptaron un canje con una gran aceptación y sus derechos se verían afectados por una decisión que involucre al agente de pago.

Esta semana, Argentina anunció que propondrá el cambio de jurisdicción para el pago de la deuda canjeada. El tema es de una alta complejidad, pero se da un punto donde confluyen el interés de Argentina y la Corte Suprema de Justicia de EEUU: si Argentina logra cambiar la jurisdicción, entonces eximiría a la Corte Suprema de Justicia de EEUU de expedirse sobre el rol del BoNY (y a la Cámara), por lo que podría rechazar el caso o directamente ratificar el fallo original. De lograrse esto, la negociación con los fondos buitres daría un vuelco radical, a favor de Argentina.