El peso argentino se depreció 8,61 % en el año contra 25,31 % de nuestro principal socio comercial, Brasil, lo que crea más presiones cambiarias y más retraso. Un tipo de cambio atrasado produce que los exportadores no quieran liquidar el producto de sus operaciones comerciales, los inversores no ingresan dólares, los importadores quieren pagar y seguir importando, las empresas quieren girar dividendos, los argentinos queremos viajar más y más lejos, y los extranjeros venden en el mercado paralelo en lugar de pasar por el Mercado Único y Libre de Cambios (MULC).

Todo esto se ve agrandado por la pelea con los holdouts, ya que limita las opciones de financiarse a costos comparables en los mercados internacionales voluntarios de crédito y eso afecta más la disponibilidad de divisas.

¿Cómo se sale del cepo? Salir del cepo tiene ciertas complicaciones y es más fácil decirlo que hacerlo. Pero, por lo pronto, se necesitan como mínimo de dos condiciones fundamentales:

1) Confianza: ningún plan económico o recomposición de expectativas se forja y se desarrolla en un contexto de incertidumbre y desconfianza. Es clave en ese sentido lo mucho que se puede hacer ante un cambio de Gobierno en los primeros 100 días para lograr ese objetivo, si es que se toman las medidas correctas.

2) Ingreso fuerte de divisas: Para que esto ocurra deberían darse dos condiciones que facilitarían el proceso: a) acuerdo con los holdouts; esto daría acceso rápido y barato al mercado de deuda internacional, y b) levantamiento del cepo; esto permitiría la inversión directa. Es una tautología, pero nadie va a ingresar divisas a un valor inferior al que sería de libre mercado y sin certeza de poder girar dividendos o capital a los inversores.

Si miramos los equipos económicos de los tres aspirantes con mayor probabilidad de llegar al sillón de Rivadavia, y tomando como base los principales exponentes, tanto Blejer-Bein por Daniel Scioli, Sturzenegger-Melconian por Mauricio Macri como Lavagna-Redrado por Sergio Massa dan cierta garantía de racionalidad económica.

Más allá de diferencias ideológicas, los tres grupos sientan base sobre principios económicos comunes: en principio serían superávits gemelos y atraer inversión, y para lograr esto deberán buscar el libre flujo de divisas con el exterior. El acceso al MULC va a ser una prioridad común para todos, y la negociación con los holdouts, otra prioridad común a los tres temas, ya que va a ser muy difícil mejorar el perfil de deuda y acceder a préstamos tanto a nivel Gobierno como de empresas privadas a costos razonables mientras no haya una solución.

Más allá de la clásica presión previa a las elecciones presidenciales en Argentina, la expansión monetaria récord y el atraso cambiario, se presenta una coyuntura internacional que posee un fuerte viento de frente que acrecienta las presiones.

Y claramente es imposible levantar el cepo mientras exista una disparidad entre el valor oficial contra gente dispuesta a pagar 15 pesos. Primero habrá que reducir a cero la brecha, ya sea a través de ingresos de divisas o de aumento de la confianza, o preferentemente ambos.

Pero hay algo que alumbra y va a condicionar a cualquier presidenciable electo cuando asuma en diciembre: el contexto internacional.

Están cambiando puntos básicos en forma negativa, a saber:

1) El precio de los commodities: el índice de precios de materias primas elaborado por Bloomberg tocó su mínimo nivel en 13 años. Una combinación de desaceleración de China, dólar fuerte y sobreproducción mundial en mercados como el de petróleo dieron un golpe de gracia a sus precios.

2) La desaceleración económica de China: su economía creció un 7,4 % el año pasado, la peor cifra desde 1990, y se ha frenado aún más este año, con un crecimiento de 7 % en el primer semestre y muchas dudas en torno a las cifras oficiales.

3) La devaluación fuerte de la mayoría de los mercados emergentes: consecuencia de los dos puntos anteriores, los países emergentes han recurrido a la herramienta usada más de una vez en el pasado para poder sostener su ritmo de crecimiento y licuar pasivos en moneda doméstica.

4) La visión negativa de los inversores internacionales sobre los mercados emergentes: hace rato que han pasado de ser las niñas bonitas y la tracción del crecimiento mundial a ser palabra prohibida en materia de inversiones. En especial Brasil y Rusia, dos referentes de los BRICS.

5) La “potencial” suba de tasas de interés por parte de Estados Unidos: se decidirá en septiembre o en diciembre. Pero la Reserva Federal hoy está estudiando el impacto negativo que puede llegar a tener dicha medida en un contexto de mayor debilidad estructural en la economía global, con repercusiones en la economía norteamericana.

En síntesis: el mundo está cambiando y eso va a obligar a cualquier candidato presidencial que gane las elecciones a llevar adelante un plan económico similar. No va a haber espacio de maniobra para opciones más o menos populistas e indefectiblemente quien nos gobierne va a tener que tomar caminos de más integración al mundo, porque se acaban las épocas de vacas gordas.

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Latinoamérica vuelve a experimentar una ola negativa en materia de términos de intercambio, algo que nos remonta a 10 o 15 años atrás, aunque la comparación favorece a la situación actual por los niveles de demanda de los commodities, el crecimiento logrado en el período y las reservas internacionales presentes para respaldar cualquier ataque demasiado especulativo a sus monedas.

Y por supuesto no hay que olvidar las tasas bajísimas a las que se ha endeudado la región y la inversión en infraestructura.

Pero la tendencia en el precio de los commodities está clara desde hace muchos años y es a la baja.

La caída de las monedas ocurre por:

1. caída en los términos de intercambio,

2. salida de capitales,

3. no intervención en el mercado de cambios como política de Estado para mejorar la competitividad frente a un dólar cada vez más fuerte con respecto a todas las monedas.

A pesar del tercer punto, vemos que algunos países apelan a suba de tasas de interés de referencia para que no se vayan más capitales especulativos y atraigan a aquellos que ya se habían ido. Esta ha sido la respuesta inicial de los bancos centrales. Pero la caída de la actividad económica se profundiza con este tipo de medidas. Es por eso que países como Rusia hoy están priorizando el crecimiento y, por lo tanto, comenzaron este año a bajar (y no subir) las tasas de interés de referencia a costa de provocar una mayor devaluación en las monedas de la región.

En este esquema y estas medidas en dólares, las acciones no pueden crecer, salvo de sectores exportadores muy puntuales como manufacturas industriales o agropecuarias de alto valor agregado.

Pero no recomendamos apostar por empresas ligadas a los commodities. Ni siquiera balances mejores a lo esperado, como en el caso de Itaú o de importantes noticias, como la compra del negocio de HSBC en Brasil por parte de Bradesco, han movido la aguja de las cotizaciones de los bancos brasileños. El sentimiento negativo y el contexto macro mandan estos días.

En Brasil, el real continuó devaluándose asimismo porque la Cámara Baja vota a favor de un aumento de los salarios públicos, lo que va en contra de los planes iniciales de Dilma Rousseff y Joaquim Levy de cuidar las cuentas fiscales. Además, las diferencias entre los miembros del Partido de los Trabajadores son cada vez más marcadas. Esto último aumenta las posibilidades de futuros downgrades en la deuda, que posee un outlook negativo (puede ser rebajada en breve a un estatus de bono “basura” según S&P). Los bonos soberanos y corporativos de Brasil siguen acusando una presión vendedora.

Todo ello ha conducido a una tendencia bajista de las valuaciones en los mercados emergentes, comprimiendo los múltiplos de equilibrio. Excluyendo a China, las acciones de los mercados emergentes están en mínimos de 6 años, en un contexto de contracción de las ganancias corporativas en la región, depreciación de los tipos de cambio y un dólar que cada vez se aprecia más.

Las valuaciones actuales no se reducen únicamente a las acciones, sino que han ido acompañando a la par la caída observada en el mercado de divisas y de renta fija.

Respecto de los precios de las acciones de países emergentes en términos absolutos, las posibilidades favorecen una nueva corrección, de entre 20 %-25 % adicional en los precios de las acciones según nuestro último análisis en Research for Traders basado en los múltiplos.

¿Cuánto más podrían caer las monedas de la región? El índice Big Mac de The Economist ya refleja un overshooting del dólar en muchos países con una apreciación potencial respecto a los valores de equilibrio de entre 10 % y 30 % en diversos países (a excepción de Argentina y Venezuela por sus tipos de cambio oficiales). Pero creemos que este círculo vicioso continuará un tiempo más mientras no cambien los fundamentals en la región y Brasil siga siendo el eje de atención por sus noticias negativas en materia de actividad y corrupción.

Por otro lado, ¿qué pasa si China devalúa? El yuan apenas se ha mantenido relativamente estable en los últimos 12 meses frente al dólar y contiene una depreciación atrasada. Pero tiene también las herramientas para darle más competitividad a su economía, aún netamente exportadora, vía depreciación artificial de su moneda. En ese escenario, las cosas podrían empeorar.

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Pero, por otro lado, el gobierno ha avanzado a posteriori con algunos temas pendientes que vinieron a consolidar muchas deudas que aún no estaban registradas como tales en las cuentas públicas, como el pago a Repsol por la expropiación de YPF y el punitorio del arreglo con el Club de París. Esto último se dio en el marco de una inusual tranquilidad en el mercado de cambios y una baja de la brecha cambiaria, ayudada por el período de mayor liquidación de divisas del sector agropecuario por la cosecha gruesa.

Aún queda mucho terreno por recorrer, y mantiene en vilo a los tenedores de bonos la decisión de si la Corte Suprema de EEUU toma el caso de la deuda argentina o no, y la deja en un default técnico.

Pero, ¿cómo afectó la devaluación y la inflación a las empresas argentinas en el primer trimestre de este año? ¿Cómo les fue en este período tan particular?

Antes que nada hay que aclarar que la muestra de empresas cotizantes presenta muchas distorsiones por la escala (por la presencia de YPF, o si se la excluye) o bien por la poca representatividad de algunos sectores, y de otros más de lo debido.

Las compañías argentinas tuvieron que enfrentar un escenario bastante complejo, pero analizamos si eso se reflejó o no en sus resultados. No todos fueron perdedores y hasta hubo algunos importantes ganadores como fueron los bancos. Veamos un poco los números de estas compañías e intentemos determinar que sucede en cada sector. Para ello, seleccionamos 22 empresas que cotizan en el índice Merval 25.

En términos generales, los ingresos de las compañías argentinas han mostrado un fuerte crecimiento durante el primer trimestre del año frente al mismo período del año anterior. A excepción de Molinos Río de la Plata y Endesa Costanera, que registraron caídas, todas las empresas bajo análisis mostraron un crecimiento.

Sin embargo, depurando las cifras del componente inflacionario, tomando en consideración el índice que informa la oposición en el Congreso, el panorama no es tan alentador. Dicho indicador acumuló en los 12 meses finalizados el 31 de marzo del año pasado un avance de 37,3%. Las compañías de servicios públicos y de alimentos son las más perjudicadas, dado el congelamiento de tarifas y de precios.

En el agregado, el total de las empresas relevadas mostraron un crecimiento de los ingresos de 44,5% en términos interanuales, mientras que si se excluyen YPF y los bancos, que en conjunto representan el 60% del total de los ingresos, dicho avance se reduce a 14,8%. Por lo tanto, en términos reales, los ingresos de las empresas si no se tienen en consideración la petrolera y las entidades financieras muestran un decrecimiento.

Respecto al último trimestre del año anterior, los ingresos tuvieron un ligero avance a causa de la incertidumbre generada en torno a la evolución de la economía y el tipo de cambio, que llevó a los consumidores a tornarse más cautos. Si se excluyen YPF y los bancos por su incidencia relativa, los ingresos crecieron sólo 0,3% en forma secuencial, muy por debajo de la inflación acumulada en el primer trimestre de 10% según INDEC y 12,2% según la inflación Congreso.

Los resultados operativos fueron dispares, aunque en el agregado mostraron un avance de 67,1% en términos interanuales. Dado que el crecimiento del EBITDA supera el crecimiento de los ingresos en el agregado, puede explicarse por dos factores. Por un lado, puede creerse que los costos operativos han crecido menos que lo que lo hicieron los ingresos operativos, o por el otro lado, puede ser consecuencia de un mayor monto de amortizaciones y depreciaciones. O una combinación de ambas.

El resultado neto del primer trimestre 2014 muestra importantes crecimientos en relación al mismo período del año anterior. En este sentido, la fuerte devaluación del peso respecto al dólar al comienzo del año hizo que los resultados financieros por las carteras dolarizadas y las tenencias en moneda extranjera tengan una importante incidencia. Sin embargo, aquellas compañías endeudadas en moneda extranjera o con un elevado apalancamiento se vieron perjudicadas por la devaluación del peso y de la suba de las tasas de interés.

Analicemos entonces la situación por sector. En relación a los bancos, tomando en consideración los ingresos financieros, acumulan el 19,6% del total de los ingresos por ventas de las compañías relevadas. Esta participación ha aumentado respecto al 14,2% del primer trimestre de 2013 y del 16,7% del último trimestre del año pasado. Este fue el sector que, favorecido por la exposición a la moneda extranjera, registró una mayor expansión en sus resultados.

Los ingresos financieros de los bancos crecieron en conjunto 99,7% en términos interanuales, mientras que respecto al último trimestre del año anterior mostraron una expansión de 33,2%, impulsados por las subas de las tasas de interés y la devaluación de la moneda local. El resultado neto de los bancos en conjunto acumuló un avance de 176% en términos interanuales y de 41,4% en relación al cuarto trimestre, donde también incidieron los mayores ingresos por prestación de servicios e tenencia de valores, así como también una mejora significativa en los márgenes, dado el spread entre las tasas activas y las pasivas.

Dado que la normativa vigente limita a las entidades bancarias las tenencias de activos en moneda extranjera, es posible que los resultados de los trimestres venideros no sean tan sólidos como los del comienzo del año.

Por su parte, las compañías del sector petróleo y gas experimentaron un incremento en sus ingresos de 60,2% en términos interanuales, mientras que en forma secuencial el incremento en las ventas fue de 18,9%. En esto tuvo que ver una política activa en los precios, con aumentos en los combustibles, aunque los mismos se vieron compensados en parte por el incremento en los costos de explotación en moneda extranjera a causa de la devaluación. El resultado neto de estas compañías creció 135,9% en términos interanuales y 75,4% en relación al trimestre inmediato anterior.

La perspectiva es que las compañías petroleras continúen mejorando, impulsadas principalmente por YPF. La producción mostró tasas de crecimiento positivas en el primer trimestre del año. Por otra parte, los precios en los segmentos upstream y downstream podrían continuar en alza, mediante una política activa.

El sector de utilities en conjunto registró una pérdida neta de ARS 1.731 M, lo que representa un crecimiento en el resultado negativo de 66,3%. Si bien los ingresos tuvieron una mejora de 20,3% en términos interanuales, como consecuencia de los mayores precios en la generación y el transporte de energía, el congelamiento de tarifas persiste en el segmento de la distribución. En forma secuencial, los ingresos crecieron sólo 0,5%, muy por debajo de los datos de inflación.

Además, el incremento en los costos de explotación así como también las perdidas no vinculadas a las operaciones normales de estas compañías afectaron la línea final del balance. Cabe destacar entre ellas la devaluación de la moneda y los costos de intereses, que tuvieron una significativa importancia relativa durante el primer trimestre.

El segmento de la distribución continúa siendo el más rezagado, como consecuencia del congelamiento de tarifas, que afecta las rentabilidades del sector. La situación crítica de este segmento en particular y del sector en general, debería impulsar al gobierno a encontrar mecanismo que permitan mejorar las rentabilidades de un sector clave.

Respecto al sector de telecomunicaciones, Telecom Argentina mostró un crecimiento interanual de 23,3% en sus ingresos, aunque en forma secuencial tuvo una contracción. Sin embargo, el crecimiento en los costos fue superior al de los ingresos y el EBITDA de mostró un crecimiento de 17% interanual, mientras que el resultado neto creció 10,8%. Este crecimiento en los resultados es consecuencia directa de su negocio de telefonía celular, a través de las ventas de equipos y servicios de datos e internet. Es de esperar que Telecom continúe mostrando buenos resultados, impulsados por la telefonía móvil.

De cara al futuro, el crecimiento en los resultados de las compañías argentinas dependerá en cierta medida de la capacidad que tengan para transmitir los aumentos de los costos a los precios, en un contexto donde la inflación preocupa, la economía se debilita, las tasas son elevadas y la incertidumbre sobre el tipo de cambio pesará sobre las rentabilidades de las empresas.   

Lo mismo pasa con los bancos argentinos: ¿son una ganga? Si uno compara indicadores, parecen una ganga, pero, ¿existe alguna razón por la cual los inversores no están dispuestos a ganar plata?

La penetración del mercado es muy baja, la concentración es alta y las ganancias son muy buenas, especialmente con inflación y devaluación.

En este artículo estamos haciendo una evaluación básicamente por comparables, pero es importante destacar que cuando uno analiza las ventas transaccionales, el impacto de la tenencia de títulos públicos, los altos márgenes producto de la inflación, el alto nivel de economía informal, etcétera, la decisión podría cambiar.

Pero veamos qué pasa limitándonos a indicadores.

Mucho se ha hablado de la valuación de empresas argentinas en un contexto en donde la política domina a la economía, o al menos intenta marcarle los pasos. Esa injerencia tuvo su consecuencia nefasta sobre la valuación en prácticamente todos los sectores en Argentina, dada tanto por el valor en dólares de las últimas transacciones de M&A como de los activos cotizantes en bolsa.

En el caso específico de los bancos, la prohibición de repartir dividendos, la indicación de a quién prestarle como mínimo y a tasa subsidiada, la obligación de vender la cartera de dólares hasta cumplir con un máximo arbitrario, entre otros factores, ha reducido el valor presente neto de sus flujos de fondos dada la alta tasa de descuento que se le aplica para reflejar el riesgo sistémico del sólo hecho de ser bancos con presencia en Argentina.

Es cierto que la situación en el plano macroeconómico se ha estabilizado en las últimas dos semanas: las reservas internacionales aumentaron en USD S 920 M en abril, el tipo de cambio oficial se estabilizó en 8 pesos por dólar y la brecha con el dólar informal ha disminuido notablemente cerca del 30% (desde un máximo del 100% en enero) el nivel más bajo desde 2012.

Creemos que los bancos argentinos aún tienen potencial de suba de sus precios debido a que en valuación están relativamente más baratos en relación a sus comparables, aunque mucho dependerá qué tan amigable para realizar negocios será el entorno en el que se desenvolverán a mediano plazo, cambio en el sesgo político mediante de cara a las próximas elecciones presidenciales de octubre del año que viene.

Observando la valuación relativa con otras entidades en Latinoamérica, las tres principales entidades en materia de liquidez poseen un claro descuento en materia de precio-ganancias por acción respecto a las entidades brasileñas, peruanas, chilenas, colombianas  y mexicanas, tal como se puede ver en la tabla debajo.

En materia de valor libros, su ratio no es tan bajo, pero el inversor debe tomar en cuenta que el ajuste por inflación está prohibido en Argentina, por lo que se estaría subestimando el denominador si se realizara dicho ajuste, efecto que el mercado ya tomó en cuenta.

¿Cuál es el país más bancarizado de Latinoamérica? Excluyendo a Panamá, que ocupa el primer lugar en toda América Latina, Chile lideró en 2012 por el volumen de depósitos en relación con su Producto Interno Bruto (Federación Latinoamericana de Bancos) con el 68%. Le siguen Uruguay 51%, Paraguay 40%, Bolivia 38%, Brasil 35%, Colombia 35%, Venezuela 32%, Perú 28%, Ecuador 26% y recién ahí Argentina  con 26%. México figura después con 21%.

El potencial de crecimiento es alto en Argentina, pero la desintermediación refleja otros problemas como la inflación, devaluación y altas tasas de interés que convierten al spread en un condicionante y limitante a la hora de tomar créditos por ser una economía con alta inflación.

También inciden aspectos tales como dificultades para medir los riesgos en operaciones de crédito, por ejemplo en el segmento de las pequeñas y medianas empresas, el alto costo de los servicios, existencia de redes de sucursales y cajeros reducidas, y la cantidad de requisitos para acceder a una cuenta bancaria en economías muchas veces muy informales.

Todo lo anterior forma parte del spread, o diferencia de tasas activas que cobra el banco y pasivas que paga a los depositantes, que explica la elevada rentabilidad de las entidades pero que, vistas desde otra óptica, no hacen más que reflejar el riesgo de operar en Argentina, con hechos extremos como el corralito, pesificación asimétrica o las devaluaciones frecuentes que ante importantes descalces de plazos y monedas pueden producir la quiebra de muchas entidades.  

Y más importante aún, todo aquel ingreso financiero (neto) en concepto de intereses más las comisiones transaccionales de tarjetas y operaciones que sirven para cubrir gastos, sumado a los ingresos de trading de bonos y acciones que conforman todos ellos los ingresos operativos de los bancos, muchas veces representan una fracción del ingreso habitual de las entidades financieras en Argentina. ¿Por qué? Porque a lo anterior hay que sumarle los ingresos o egresos financieros que no son parte del negocio de captación de depósitos y otorgamiento de préstamos que pueden estar representados por ingresos en concepto de variación de tipo de cambio, resultados por exposición a la inflación (y en menor medida resultados por tenencia), así como resultados secundarios diversos.

Mirando a largo plazo los inversores más arriesgados quizás tengan la oportunidad de seguir invirtiendo en acciones que lucen prometedoras en otro contexto de negocios.

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