Se acerca el pago del bono Boden 2015 (RO15) que Néstor Kirchner emitió allá por el año 2005. Se trata de un importe de 5.699.808.990 dólares que, junto a los intereses devengados y a percibirse, asciende a unos 6400 millones de dólares.

Según informes de distintos bancos, aproximadamente el 45 % de los inversores son extranjeros y, aunque los miedos de que se intercepten esos pagos por parte de los holdouts son prácticamente nulos, dado que se trata de un bono con legislación doméstica, nadie quiere afirmar que dichos riesgos sean cero.

La cancelación del Boden 2015 ha tenido ruido estos días, ya que algunos analistas dejaron entrever la posibilidad de que el Gobierno quisiera cancelar en la plaza local una deuda en dólares con pesos al tipo de cambio oficial, teniendo en cuenta lo relevante de la cifra a honrar.

Hemos leído distintos fundamentos para justificar esa posición. Desde las nuevas normas contables hacia los fondos comunes de inversión hasta el ejemplo de Chaco, e incluso la reforma del Código Civil.

Más allá de lo anterior, le asignamos una probabilidad del 95 % en el pago en dólares billete. Dejamos un pequeño margen de índole más político que técnico.

Pero eso nos obliga a ser más precavidos respecto a la futura conducción de la economía, que contará con mucho menos reservas en el Banco Central para anticiparse a un año duro en materia de necesidades de dólares para cumplir con el programa financiero 2016.

Desde que se instauró el cepo cambiario, el Gobierno convive con la disyuntiva de cuidar que se reduzcan las reservas del Banco Central y, a la vez, controlar que no se amplíe la brecha cambiaria. No puede lograr las dos cosas a la vez, ya que una alimenta a la otra.

Los bonos fueron descontando a lo largo de todo este tiempo un escenario de cambio (positivo), pero aún poseen un margen muy alto para subir, por eso existe todavía potencial para pagar un bono soberano de Argentina del tramo medio o largo de la curva en dólares que rinde 10 % promedio actualmente. El rendimiento promedio de un bono en Argentina es mucho más atractivo aún si tomamos en cuenta Argentina frente a Latinoamérica para las principales tasas referencia.

Pero analicemos los números del segundo semestre de este año y del próximo año. Durante el actual semestre, los vencimientos brutos son de 8115 millones de dólares, equivalente en dólares de la deuda en pesos y de 9320 millones de dólares en dólares, explicados estos últimos básicamente por el Boden 2015 la próxima semana, pero también por los cupones de los bonos Par el 30 de septiembre y de las distintas series de Discount al 31 de diciembre.

Asumimos que ningún canje de última hora del Boden 2015 se realizará, por lo que la necesidad final supera los diez mil millones de dólares.

Se entiende que una gran parte de refinanciaciones serán intrasector público y que el Banco Central entregará las reservas que ya tiene comprometidas con el tesoro a través del Fondo de Desendeudamiento. Esas son las dos fuentes de financiamiento básicas para lo anterior.

Pero a las necesidades indicadas hay que sumarle el déficit fiscal, que podría alcanzar el 7 % del PBI en todo el año si lo medimos en términos netos de la asistencia que provee la Anses y el Banco Central, que incluso con ese dinero superaría 3 puntos del PBI.

Se estima que la cantidad de bonos a emitir en pesos en el actual semestre continuará para cubrir la necesidad anterior y la brecha fiscal que se sigue profundizando, estimándose mayor emisión de BONAC atada a la Badlar, pero también otros bonos dollar linked que se sumarían a los tres ya emitidos (AO16, AF17 y AM18), o una ampliación de estos.

Si a ello le sumamos unos 573 millones de dólares que no se girarán al exterior por el bloqueo de Griesa, el déficit cuasifiscal del Banco Central a través de su esterilización de Lebacs y Nobacs y los adelantos transitorios al tesoro, financieramente el año estaría cerrado siempre y cuando el mercado doméstico pueda absorber la mayor cantidad de bonos en pesos. Para eso hay que revisar los límites que poseen los bancos en su exposición al sector público o el menor crecimiento posible de los fondos comunes de inversión como dos inversores institucionales importantes.

Pero el programa financiero se complica de cara al 2016, a pesar de que haya menos pagos de intereses de la deuda pública. Es inevitable que la nueva administración realice correcciones de fondo a la actual política fiscal y monetaria.

El 63 % de los servicios de deuda para 2016 estarán constituidos por obligaciones con organismos públicos nacionales que, en su gran mayoría, tendrán recursos necesarios y la autorización correspondiente para refinanciarlos. Los principales vencimientos estarán asociados con el pago al Club de París (mayo de 2016) y los intereses de los bonos Discount y Par.

El atraso cambiario repercute y profundiza en el déficit de cuenta corriente, por lo que será necesario un sinceramiento para recomponer parcialmente el balance cambiario, también si se encara la apertura del cepo cambiario.

Por otro lado, sin acuerdo con los holdouts será difícil que el próximo Gobierno pueda acceder al financiamiento necesario para cerrar su programa financiero, dado que deberá emitir deuda por un monto tal que se lograría sólo con los holdouts. Pero la posibilidad de acuerdo con los holdouts y los llamados “me too” alcanzaría los 20 mil millones de dólares si no se toman en cuenta quitas o recálculos de intereses punitorios. Recordemos que el presupuesto 2016 no incluye un acuerdo con los holdouts, hecho que sí estamos descontando. Descontamos además que no habrá pago de un cupón atado al PBI.

Al financiamiento del déficit fiscal, el próximo Gobierno tendrá que adicionarle una serie de deudas pendientes que se van acumulando, como los pagos demorados por el fallo de Griesa y los vencimientos de capital del acuerdo con el Club de París, la deuda en el pago de las importaciones, las utilidades y los dividendos retenidos y el swap con el Banco de China.

Sólo para atender las necesidades financieras del soberano se requerirá un monto aproximado de 12 mil millones de dólares y el actual programa económico (de no mediar restricciones al dólar ahorro), es decir 2 % del PBI, aunque dependerá de qué es lo que el próximo Gobierno quiera sincerar de los desembolsos de divisas atrasados a importadores y al giro de utilidades y dividendos.

En síntesis, los vencimientos de deuda financiera de Argentina para 2016 ascenderían a 12 mil millones de dólares. El resto dependerá de la política económica y la velocidad de implementación del próximo Gobierno, a saber, tipo de cambio, cepo, mercado único de divisas y, por supuesto, acuerdo con los holdouts. Estos tres últimos factores son los que marcarán el inicio o no de un círculo virtuoso que cambie los flujos de divisas de y hacia el país en materia de inversiones, préstamos y balanza comercial.

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Pero, por otro lado, el gobierno ha avanzado a posteriori con algunos temas pendientes que vinieron a consolidar muchas deudas que aún no estaban registradas como tales en las cuentas públicas, como el pago a Repsol por la expropiación de YPF y el punitorio del arreglo con el Club de París. Esto último se dio en el marco de una inusual tranquilidad en el mercado de cambios y una baja de la brecha cambiaria, ayudada por el período de mayor liquidación de divisas del sector agropecuario por la cosecha gruesa.

Aún queda mucho terreno por recorrer, y mantiene en vilo a los tenedores de bonos la decisión de si la Corte Suprema de EEUU toma el caso de la deuda argentina o no, y la deja en un default técnico.

Pero, ¿cómo afectó la devaluación y la inflación a las empresas argentinas en el primer trimestre de este año? ¿Cómo les fue en este período tan particular?

Antes que nada hay que aclarar que la muestra de empresas cotizantes presenta muchas distorsiones por la escala (por la presencia de YPF, o si se la excluye) o bien por la poca representatividad de algunos sectores, y de otros más de lo debido.

Las compañías argentinas tuvieron que enfrentar un escenario bastante complejo, pero analizamos si eso se reflejó o no en sus resultados. No todos fueron perdedores y hasta hubo algunos importantes ganadores como fueron los bancos. Veamos un poco los números de estas compañías e intentemos determinar que sucede en cada sector. Para ello, seleccionamos 22 empresas que cotizan en el índice Merval 25.

En términos generales, los ingresos de las compañías argentinas han mostrado un fuerte crecimiento durante el primer trimestre del año frente al mismo período del año anterior. A excepción de Molinos Río de la Plata y Endesa Costanera, que registraron caídas, todas las empresas bajo análisis mostraron un crecimiento.

Sin embargo, depurando las cifras del componente inflacionario, tomando en consideración el índice que informa la oposición en el Congreso, el panorama no es tan alentador. Dicho indicador acumuló en los 12 meses finalizados el 31 de marzo del año pasado un avance de 37,3%. Las compañías de servicios públicos y de alimentos son las más perjudicadas, dado el congelamiento de tarifas y de precios.

En el agregado, el total de las empresas relevadas mostraron un crecimiento de los ingresos de 44,5% en términos interanuales, mientras que si se excluyen YPF y los bancos, que en conjunto representan el 60% del total de los ingresos, dicho avance se reduce a 14,8%. Por lo tanto, en términos reales, los ingresos de las empresas si no se tienen en consideración la petrolera y las entidades financieras muestran un decrecimiento.

Respecto al último trimestre del año anterior, los ingresos tuvieron un ligero avance a causa de la incertidumbre generada en torno a la evolución de la economía y el tipo de cambio, que llevó a los consumidores a tornarse más cautos. Si se excluyen YPF y los bancos por su incidencia relativa, los ingresos crecieron sólo 0,3% en forma secuencial, muy por debajo de la inflación acumulada en el primer trimestre de 10% según INDEC y 12,2% según la inflación Congreso.

Los resultados operativos fueron dispares, aunque en el agregado mostraron un avance de 67,1% en términos interanuales. Dado que el crecimiento del EBITDA supera el crecimiento de los ingresos en el agregado, puede explicarse por dos factores. Por un lado, puede creerse que los costos operativos han crecido menos que lo que lo hicieron los ingresos operativos, o por el otro lado, puede ser consecuencia de un mayor monto de amortizaciones y depreciaciones. O una combinación de ambas.

El resultado neto del primer trimestre 2014 muestra importantes crecimientos en relación al mismo período del año anterior. En este sentido, la fuerte devaluación del peso respecto al dólar al comienzo del año hizo que los resultados financieros por las carteras dolarizadas y las tenencias en moneda extranjera tengan una importante incidencia. Sin embargo, aquellas compañías endeudadas en moneda extranjera o con un elevado apalancamiento se vieron perjudicadas por la devaluación del peso y de la suba de las tasas de interés.

Analicemos entonces la situación por sector. En relación a los bancos, tomando en consideración los ingresos financieros, acumulan el 19,6% del total de los ingresos por ventas de las compañías relevadas. Esta participación ha aumentado respecto al 14,2% del primer trimestre de 2013 y del 16,7% del último trimestre del año pasado. Este fue el sector que, favorecido por la exposición a la moneda extranjera, registró una mayor expansión en sus resultados.

Los ingresos financieros de los bancos crecieron en conjunto 99,7% en términos interanuales, mientras que respecto al último trimestre del año anterior mostraron una expansión de 33,2%, impulsados por las subas de las tasas de interés y la devaluación de la moneda local. El resultado neto de los bancos en conjunto acumuló un avance de 176% en términos interanuales y de 41,4% en relación al cuarto trimestre, donde también incidieron los mayores ingresos por prestación de servicios e tenencia de valores, así como también una mejora significativa en los márgenes, dado el spread entre las tasas activas y las pasivas.

Dado que la normativa vigente limita a las entidades bancarias las tenencias de activos en moneda extranjera, es posible que los resultados de los trimestres venideros no sean tan sólidos como los del comienzo del año.

Por su parte, las compañías del sector petróleo y gas experimentaron un incremento en sus ingresos de 60,2% en términos interanuales, mientras que en forma secuencial el incremento en las ventas fue de 18,9%. En esto tuvo que ver una política activa en los precios, con aumentos en los combustibles, aunque los mismos se vieron compensados en parte por el incremento en los costos de explotación en moneda extranjera a causa de la devaluación. El resultado neto de estas compañías creció 135,9% en términos interanuales y 75,4% en relación al trimestre inmediato anterior.

La perspectiva es que las compañías petroleras continúen mejorando, impulsadas principalmente por YPF. La producción mostró tasas de crecimiento positivas en el primer trimestre del año. Por otra parte, los precios en los segmentos upstream y downstream podrían continuar en alza, mediante una política activa.

El sector de utilities en conjunto registró una pérdida neta de ARS 1.731 M, lo que representa un crecimiento en el resultado negativo de 66,3%. Si bien los ingresos tuvieron una mejora de 20,3% en términos interanuales, como consecuencia de los mayores precios en la generación y el transporte de energía, el congelamiento de tarifas persiste en el segmento de la distribución. En forma secuencial, los ingresos crecieron sólo 0,5%, muy por debajo de los datos de inflación.

Además, el incremento en los costos de explotación así como también las perdidas no vinculadas a las operaciones normales de estas compañías afectaron la línea final del balance. Cabe destacar entre ellas la devaluación de la moneda y los costos de intereses, que tuvieron una significativa importancia relativa durante el primer trimestre.

El segmento de la distribución continúa siendo el más rezagado, como consecuencia del congelamiento de tarifas, que afecta las rentabilidades del sector. La situación crítica de este segmento en particular y del sector en general, debería impulsar al gobierno a encontrar mecanismo que permitan mejorar las rentabilidades de un sector clave.

Respecto al sector de telecomunicaciones, Telecom Argentina mostró un crecimiento interanual de 23,3% en sus ingresos, aunque en forma secuencial tuvo una contracción. Sin embargo, el crecimiento en los costos fue superior al de los ingresos y el EBITDA de mostró un crecimiento de 17% interanual, mientras que el resultado neto creció 10,8%. Este crecimiento en los resultados es consecuencia directa de su negocio de telefonía celular, a través de las ventas de equipos y servicios de datos e internet. Es de esperar que Telecom continúe mostrando buenos resultados, impulsados por la telefonía móvil.

De cara al futuro, el crecimiento en los resultados de las compañías argentinas dependerá en cierta medida de la capacidad que tengan para transmitir los aumentos de los costos a los precios, en un contexto donde la inflación preocupa, la economía se debilita, las tasas son elevadas y la incertidumbre sobre el tipo de cambio pesará sobre las rentabilidades de las empresas.