Pero analicemos qué es el mercado de capitales desde una visión bien simple. Cuando una empresa necesita fondos para crecer, invertir o financiar su operatoria, debe recurrir a préstamos o a buscar socios que le compren parte de su negocio.

Los bancos son, desde larga data, los principales prestamistas de las empresas. Toman depósitos del público y los prestan a las empresas. Esos préstamos tienen una diferencia de tasa para cubrir los costos del banco y dejarle una ganancia por el riesgo asumido.

Sin embargo, hay muchas empresas que son más grandes o más solventes que los propios bancos. Estas empresas no necesitan pagar los costos de intermediación de los bancos, que son bastante altos, y prefieren financiarse directamente con inversores privados. Al mismo tiempo, al quitar la intermediación del banco, los inversores reciben una tasa mayor por el dinero prestado.

Como una empresa, en general, tiene más recursos que cualquier inversor individual, surge una serie de estructuras legales, regulación prudencial, información y normas de estricto cumplimiento para que las empresas puedan pedirle dinero en forma abierta a la gente. Es la forma de equilibrar la balanza entre oferente y demandante, cuando uno de ellos es claramente más fuerte.

En definitiva, el origen del mercado de capitales es ese: desintermediar el rol de los bancos y de esa forma ganan tanto los inversores como las empresas.

Como, en general, los inversores particulares tienen fondos y vocación de préstamos de más largo plazo que los bancos, aparecen las bolsas y los mercados, para darles la opción a los inversores de transferir sus títulos antes del vencimiento, en caso de que lo necesiten o deseen buscar otra opción de inversión. Así de simple son los fundamentos de los mercados de capitales. Por supuesto, esto se va complicando a medida que avanzamos con el análisis y la descripción. Pero es importante entender este concepto básico.

La otra forma más común de inversión es a través de acciones. En lugar de prestar el dinero a una empresa, se lo doy asociándome. Es decir, cualquier persona puede ser socia de Google, Apple, YPF, Tenaris, Petrobras, Citibank, o cualquier otra empresa que decida abrir su capital al público.

A diferencia de lo que muchos creen, el mercado de capitales es la forma más rápida y eficiente para que la gente pueda participar en las ganancias de las corporaciones.

La regulación y la estructura de los mercados son clave a la hora que las empresas decidan abrirse a la comunidad. También la disponibilidad de fondos en el mercado, el esquema tributario, la informalidad de la economía, etcétera. Se supone que a mayor estabilidad jurídica, mayor predictibilidad fiscal y cambiaria y mayores oportunidades de negocios, mayor es el desarrollo del mercado de capitales. Cuanto más informal es la economía, mayor la presión tributaria y más adversa la regulación, entonces menos son las empresas deseosas de participar.

Lo invitamos a que vea el siguiente cuadro, identifique a su país en la lista y saque sus propias conclusiones.

Nota: El cuadro que mostramos permite ubicar a su país de acuerdo con el tamaño de su mercado de capitales como porcentaje del producto bruto interno. El cálculo se realiza según la definición del Banco Mundial, donde la capitalización de mercado es el valor de las acciones multiplicadas por su cantidad y únicamente se consideran las compañías listadas domésticas; no se incluyen fondos, compañías de inversión u otros. Dentro de la lista se destacan los países de Latinoamérica y los principales mercados. En los extremos están Hong Kong, que incluye el mercado de capitales de China y por ello el ratio alcanza a casi 422 por ciento y, contrapuesto, Uruguay, que es un país muy pequeño. De todas formas, no olvidar que este es únicamente un ratio que muestra un sólo punto de vista en cuanto al tema. Para realizar un análisis más profundo debemos incluir otros elementos y mediciones.

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• La calificación de S&P es BB+, con outlook negativo.
• Falta Fitch, para quien es grado de inversión (BBB), pero también con outlook negativo.
• Para Moody’s sigue siendo grado de inversión (Baa3), con outlook estable, la más benévola.

Los mercados se fueron adelantando y los credit default swaps a 5 años ya se habían incrementado incluso por encima de Rusia. La depreciación de 31 % en su moneda este año y de 40 % en 12 meses corridos en relación con el dólar norteamericano fueron influyendo en el humor de los operadores.

¿Cómo sería el día después del downgrade de Brasil? Acumulación de errores, ineficiencia en la gestión, corrupción, panorama mundial con viento que sopla de frente y una caída ininterrumpida de los commodities, lo cierto es que Brasil hace rato que ha dejado de ser la niña bonita entre los emergentes y también en la región. Pero los activos no pueden seguir bajando por siempre y en algún momento darán un interesante rebote de precios, tanto en acciones como en bonos. Aunque, por ahora, se encuentran depurándose a pasos firmes.

Creemos que la situación de muchas empresas endeudadas será difícil en los próximos años. A modo de ejemplo, Petrobras tenía al 30/06/2015 134.145 millones de dólares de deuda financiera, lo que la convertía en el mayor deudor corporativo del mundo, y con una evidente concentración de vencimientos en los próximos 5 años, un roll over difícil de realizar. Aunque se trata de una empresa que exporta mucho, su principal mercado es el interno y el Gobierno subsidia a diferentes sectores estratégicos. Este año invertirá casi la mitad de la plata que invirtió en 2013, un ajuste feroz frente a la nueva situación.

Pero otros sectores, como telecomunicaciones o los orientados al mercado interno como consumo minorista, que se hayan endeudado en dólares y fijan sus precios en reales, se ven fuertemente afectados en la actual coyuntura.

La siderúrgica CSN es otra empresa muy endeudada de un sector que logra exportar, pero que también se enfoca en el mercado interno, con precios de commodities por el piso.

Ni hablar de empresas netamente exportadoras, como la minera Vale, que, si bien posee una deuda más manejable (29.731 millones de dóalres) y ostenta un rating superior al soberano, la menor tracción de China impacta de lleno en su ecuación financiera.

Vemos fortaleza en las reservas internacionales y el escenario es más benévolo que en 2002, con las arcas de su Banco Central llenas. Pero la decisión política de devaluar el real es una clara muestra de que su economía requiere competitividad de la manera más fácil y tradicional a corto plazo, que es devaluar.

Las implicancias para Latinoamérica son grandes tratándose de la mayor economía con fuerte injerencia, no solo a través de una menor demanda de los productos de sus socios ampliados del Mercosur, sino a través de una menor tracción en el PBI de la región y problemas de competitividad que suenan a una guerra de monedas en la región, que no es sana para ningún país a corto plazo por su empobrecimiento relativo.

Ratificado a su ministro de Finanzas luego de muchos rumores de renuncia, la presidente Dilma Rousseff forzó a su economista Joaquim Levy (un exbanquero) a anunciar un plan creíble de medidas fiscales que incluyen aumento de impuestos (un incremento de unos 30 billones de reales), y recorte de gastos públicos (una baja de unos 26 billones de reales), con el objetivo de alcanzar un superávit primario de 0,7 % en 2016, que se compara con un déficit primario esperado de -0,5 %). Tanto los anuncios que se puedan dar como su implementación y su credibilidad serán clave para evitar una mayor espiral negativa de precios.

Brasil quiere recuperar el tiempo perdido, pero no le va a ser fácil. El país se encuentra inmerso en una recesión y una caída tanto en los niveles de confianza del consumidor como en la aceptación de la gestión de la actual conducción política y los niveles de satisfacción con la figura presidencial.

Para colmo de males, el déficit fiscal se amplía día a día, al igual que el déficit de cuenta corriente.

Se dice que la moneda de un país es su precio. Y Brasil cotiza en baja. El real brasileño cayó a su nivel mínimo en 13 años, casi alcanzando estos días los 4 reales por dólar.

Veamos algo de números duros:

Se espera para Brasil una contracción de 2,4 % en el PBI real para este año. Para el próximo año la caída del PBI sería menor (-1,2 %) y recién en 2017 veríamos crecer a Brasil a una tasa anual de 1,4 %.

La inflación alcanzaría 8,7 % en 2015. Se espera un déficit de cuenta corriente para 2015 de -4,2 % del PBI, mientras que para 2016 se estima un saldo negativo de 3,7 % del PBI.

La tasa de desempleo sería este año de 6,6 % y aumentaría a 8 % en 2016.

¿El real? Una incógnita. Los bancos parecen tener estimaciones muy similares a los precios actuales, aunque creemos que han quedado atónitos ante la brusca devaluación de la moneda y se encuentran recalculando. Pero mirando los mercados de futuros, vemos que la tendencia continuaría y se podría esperar una merma adicional hasta BRL/USD 4,50 contra el dólar a fines del próximo año.

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Un sentimiento de mayor aversión al riesgo en los mercados se ha instaladado posiblemente se instale un tiempo más, con un incremento de los spreads de créditos y renta fija en general: en EE.UU. los Treasuries se despegan de las tasas máximas del año tocadas el viernes y cotizan en 2.33% a 10 años. En tanto, los bonos soberanos alemanes también suben por efecto del vuelo a la calidad. Los bonos soberanos de la periferia y en especial de los PIIGS caen.

Las consecuencias de las decisiones unilaterales han sido varias, y podrían venir más, para las que aún se desconoce su alcance. En primer lugar, el Eurogrupo confirmó que el programa de préstamos a Grecia expirará hoy, sin extensión. Esto significa que los montos no desembolsados disponibles para Atenas no se realizarán. De esta forma, y sin un acuerdo a la vista, se espera ahora que Grecia no cumpla con el pago de su deuda por un total de EUR 1.500 M (USD 1.660 M), que debe pagar al Fondo Monetario Internacional mañana.

Segundo, el parlamento griego ha aprobado la aplicación de un referéndum, que ha obtenido el apoyo de la coalición gobernante y del partido de extrema derecha Amanecer Dorado. La decisión, que se conocerá el próximo 5 de julio, busca la aceptación o el rechazo por parte de la población griega del rescate ofrecido por la Troika, que busca mayores recortes en las pensiones y el aumento de impuestos, tales como el IVA.

Así, un voto negativo sería visto como conductor de la salida de Grecia de la Eurozona, lo que podría representar un antecedente peligroso para los países que componen la moneda única europea con un efecto contagio que ya se empezó a descontar en los mercados.

Tercero, el Banco Central Europeo ha decidido ponerle un techo al nivel de financiación de emergencia para el sistema bancario de Grecia. En consecuencia, los bancos griegos se encuentran en una situación de extrema iliquidez, por lo que permanecerán cerrados hasta el 6 de julio. Asimismo, han sido introducidos controles de capital, mientras que no habrá mercados accionarios en esta semana. Pese a las afirmaciones anteriores que no habría ningún límite en los retiros, el primer ministro griego anunció el domingo que el Banco Central del país se había visto obligado a recomendar un feriado bancario y controles de capitales, en un límite de retiros de EUR 60 (USD 66) en efectivo de los cajeros automáticos. El premier está intentando obtener un guiñe de la Comisión Europea para obtener una breve extensión del plan de rescate del país y se restablezca en parte la liquidez del sistema bancario griego, y de esta manera dar tiempo a que se lleve a cabo un referéndum sobre sus términos, pero por ahora dicha ampliación ha sido rechazada.

La respuesta no tardó en llegar hoy: el presidente de la Comisión Europea (Juncker) respondió que se sentía un poco traicionado, luego de la caída de las negociaciones con Grecia durante el fin de semana, alegando que no se han tomado en cuenta sus esfuerzos personales y los de otras instituciones involucradas. Asimismo, agregó que la salida de Grecia de la Eurozona nunca ha sido y nunca será una opción (por ahora).

A medida que se desarrolle la semana, es probable que los conflictos fluyan hacia varios frentes, aunque nos gustaría enfocarnos en los siguientes:

¿Cuál será la reacción del BCE? La decisión de mantener sin cambios la Asistencia de Liquidez de Emergencia (ELA) ya se tomó y Grecia lo sufre. Pero también está monitoreando de cerca las condiciones del mercado y está dispuesto a utilizar todos los instrumentos necesarios para defender su postura. Quizás veamos alguna reacción luego del vencimiento del programa de rescate de Atenas, el 30 de junio.

Incluso después del referéndum, los efectos del mismo son inesperados. Un voto negativo sería percibido por el gobierno griego como un fuerte mandato en busca de un cambio al esquema de trabajo actual del gobierno, aunque con un sistema bancario fuera de funcionamiento. Como se ha evidenciado en los últimos meses, el margen para la flexibilidad del crédito sería limitado, dejando de lado las posibilidades de un programa específico de recapitalización de los bancos sin el financiamiento estatal o con la salida de la Eurozona como las alternativas más probables. En tanto, el resultado de un voto positivo también es dudoso. Los ministros de finanzas han subrayado la importancia de los problemas de credibilidad que se derivarían de un acuerdo bajo un gobierno griego que ha reclamado un plan anti-austeridad como bandera política. En este sentido, vemos un cambio de gobierno y un gabinete de unidad nacional (posiblemente bajo una continua presión del sistema bancario) como el resultado más probable.

En conclusión, un nuevo capítulo de incertidumbre se ha abierto con la crisis de deuda griega, y es improbable que el próximo domingo tengamos mucha más claridad sobre el resultado final de esta historia. A menos que se cancele el Referéndum y se acepten los términos de los acreedores por parte de Grecia. Un segundo escenario sería que el Referéndum se mantenga, se celebre y Grecia acepte los términos. El consenso de mercado nos indica que Tsipras perderá y será obligado a dimitir a su cargo, ya que los griegos votarían más por permanecer del euro pero que las propuestas de reformas no serían aceptadas. Este escenario sería alcista para el euro y las acciones europeas. En el caso que el Referéndum se mantenga y Tsipras gane, sería muy bajista para el euro y el mercado accionario. El impacto político del corralito bancario y de los controles de capital sobre la economía jugará un rol importante en la elección popular. El grado de responsabilidad que el electorado cargará sobre el gobierno o los acreedores por los desarrollos recientes aún está por verse.

Contácteme: @DarioEpstein

Para contestar a estas preguntas, los distintos bancos centrales practican los denominados stress tests, que son ejercicios de estática comparativa para determinar si ante una fuerte baja en el precio de los activos y una reducción en la hoja de balance por caída del patrimonio neto de las entidades, ese banco resiste el golpe.

A partir de la primera prueba de stress realizada en 2009, los bancos norteamericanos han registrado importantes crecimientos de su capital. El ratio de las empresas estadounidenses han incrementado sustancialmente su capital desde la primera serie de pruebas de resistencia del gobierno en 2009. El ratio de capital ordinario Nivel 1, que compara el capital de alta calidad y los activos ponderados por riesgo, de los 30 mayores bancos para 2014 más que duplicó el registrado a comienzos de 2009, pasando de 5,5% a 11,6%, lo que refleja un aumento del capital ordinario en más de USD 511 Bn a USD 971 Bn en dicho período.

La evolución del exceso de reservas en instituciones financieras respecto a lo estrictamente necesario dictaminado por la Reserva Federal, en constante aumento, muestra la recomposición de la salud de las entidades:

EXCESO DE RESERVAS EN INSTITUCIONES FINANCIERAS: Evolución mensual, en millones de USD

La Reserva Federal anunció el mes pasado que aprobó los planes de capital de 25 instituciones financieras que participan en el Análisis y Revisión Integral del Capital (CCAR). Pero se opuso de los planes de otras cinco, argumentando motivos cualitativos en cuatro de ellas y una que no cumplía con los requisitos mínimos en las pruebas realizadas.

Los bancos con niveles sólidos de capital tienen la posibilidad de prestar dinero a los hogares y a las empresas, y aún así continuar cumpliendo con sus obligaciones. En base a esta definición, la Reserva Federal lleva adelante las pruebas y análisis de capital de los bancos, incluyendo sus planes de adecuación y las acciones que afecten el capital, como ser el pago de dividendos, emisiones de deuda y recompra de acciones, considerando a tal fin factores cualitativos y cuantitativos. En caso que la Fed se oponga a un plan de capital, la institución no podrá realizar las distribuciones previstas, hasta tanto no se realice una aprobación del Banco Central.

Según la última prueba de strees, la Reserva Federal no se opuso a los planes de capital de Ally Financial, American Express, Bank of America, Bank of New York Mellon, BB&T, BBVA Compass Bancshares, BMO Financial, Capital One Financial, Comerica, Discover Financial, Fifth Third Bancorp, Goldman Sachs, Huntington Bancshares, JPMorgan, Keycorp, M&T Bank, Morgan Stanley, Northern Trust, PNC Financial, Regions Financial, State Street, SunTrust Banks, US Bancorp, UnionBanCal y Wells Fargo.

Sobre la base de las preocupaciones cualitativas, la Reserva Federal se opuso a los planes de capital de Citigroup, HSBC North America; RBS Financial y Santander Holdings USA. Además, la Fed se opuso a los planes de Zions Bancorporation, dado que la empresa no cumplió con el ratio de capital Nivel 1, fijado en 5%.

El indicador de Stress Financiero, elaborado por la Reserva Federal de Saint Louis, se redujo considerablemente desde el pico observado en la última crisis financiera y volviendo a la normalidad de meses previos a 2008.

Tanto préstamos como depósitos han crecido en forma saludable. Claro está, la salida a la crisis financiera con la ayuda del Estado no ha sido gratis, y los niveles de deuda son comparables hoy a los alcanzados en la Segunda Guerra Mundial, lo que le resta grados de libertad para poder consolidar el ritmo de crecimiento que ha alcanzado en estos últimos años.

Ahora veamos entre las 20 grandes entidades de EE.UU. algunas medidas operativas y en materia de valuación a qué ratios lo hacen.

Entre las entidades bancarias, la de mayor rendimiento en materia de dividendos son precisamente las dos entidades más grandes medidas por su capitalización bursátil, Wells Fargo y JPMorgan. Las más rentables en relación a su patrimonio neto son US Bancorp, Wells Fargo y Fifth, con más del 13% de ROE.

En relación a su múltiplo price-to-earnings trailing 12 meses, ninguna de las entidades se ubica por debajo de 10x ni ninguna por encima de 20x. Pero en materia de precio a valor libros, aún se mantienen por debajo de su valor libros las siguientes entidades: JPMorgan, Bank of America, Citigroup, Goldman Sachs y Morgan Stanley, entre las más grandes. Quizás la intuición sea que estas entidades tengan una relación mayor a uno, pero el mercado norteamericano aún da buenas oportunidades en este sentido, ya que se trata de números por debajo del valor promedio histórico.

VALUACION DE BANCOS y FINANCIERAS EN EEUU: Capitalización bursátil

Después de una histórica intervención directa en el capital de los bancos le siguieron cinco años de recuperación. Es innegable que el accionar del estado ha surtido su efecto positivo, pero a costa de aplicar en forma indiscriminada un salvataje de las mayores entidades para evitar un riesgo sistémico aún mayor.

El too-big-to-fail tiene consecuencias nefastas sobre el resto de los sectores o empresas más chicas, porque quedó demostrado que existen sectores privilegiados, y susceptibles de ser rescatados a pesar de las desprolijidades operativas con las que se manejaron y el excesivo apalancamiento.

La teoría del Moral Hazard también nos dice que si lo anterior ocurre, más bancos incurrirán en riesgos innecesarios y hasta imprudentes para el resto de la economía, gestando la semilla de una próxima crisis.
Asimismo se expusieron las cifras de las cuatro empresas de tarjetas de crédito más emblemáticas y de las administradoras de fondos o bolsas en un tercer conjunto de empresas.

En síntesis, aunque dista de ser la ideal, está claro que la situación ha mejorado mucho. Y que la solvencia del sistema dio muestras de fortaleza y crecimiento en el último año, y que es más difícil ahora separar la paja del trigo y hay que concentrarse nuevamente en las valuaciones para poder seleccionar una buena inversión en acciones de alguna entidad bancaria de cara a los próximos cinco años.