Pero eso es historia. Japón ha tomado cartas en el asunto el año pasado anunciando un plan para duplicar (sí, leyó bien, duplicar) su base monetaria en un plazo relativamente corto para semejante inyección de dinero. El Banco de Japón anunció en ese entonces su intención de elevar la inflación a 2% en un plazo de dos años.

La política agresiva de compra de bonos ha presionado por otro lado a la tasa de interés a 10 años a niveles cercanos a cero (0.352% al cierre de este reporte), lo que debería incentivar a la demanda de préstamos, a menos que Japón este inmerso en una trampa de liquidez, donde por más esfuerzos de política monetaria que se hagan, éstos serán estériles e inútiles.

Lamentablemente los esfuerzos para impulsar la inflación parecen quedarse cortos; aunque la inflación subyacente se aceleró durante los subsiguientes 12 meses, desde aquel momento ha retrocedido. De hecho, luego del ajuste por los mayores impuestos en las ventas, los precios al consumidor sin contabilizar el impacto de los alimentos frescos se ha ubicado en cero a febrero en base interanual. Esto es preocupante a la luz de todos los esfuerzos hechos.

¿Del optimismo a la capitulación?

No canten victoria aún. Porque hay algunos que se están beneficiando de este proceso, pero no precisamente el consumidor o el productor. Se dice que los mercados siempre se anticipan a los hechos, por lo que el Nikkei ha ido acompañando la devaluación del yen a lo largo de todo el año pasado. Este año incluso se dio la particularidad que la moneda se mantuvo relativamente estable en los cuatro primeros meses, pero las acciones han ido subiendo aún más, acumulando un 12% de suba adicional y estirando el acumulado al 35% en los últimos 12 meses.

Técnicamente, la divisa japonesa no ha logrado quebrar la resistencia ubicada sobre los USDJPY 122. En consecuencia, se ha generado un doble techo sobre tal valor.  Los principales objetivos alcistas (apreciación) de corto plazo son USDJPY 118,3, USDJPY 116. Y USDJPY 115,5, USDJPY 114,1; los principales objetivos bajistas (depreciación) de corto plazo.

Los problemas estructurales son muchos. Es fácil ser pesimista respecto del panorama de largo plazo de Japón. La población es cada vez más anciana y esta tendencia no solo no mejorará, sino que empeorará en las próximas décadas. La productividad también es baja, con una producción por hora que es un 37% menor a la de EE.UU. y que está 11% por debajo del promedio de los países de la OECD. Asimismo, la deuda bruta del gobierno se ubicó cerca de 246% del PIB en 2014, mientras que las últimas proyecciones sugieren que el déficit presupuestario será del orden del 7,2% del PIB durante el año fiscal 2015.

Sin embargo, no todos son aspectos negativos para Japón. Los precios de la tierra parecen estabilizarse y los balances de las compañías están en buen estado. Así, dos de los mayores drivers deflacionarios (la fuerte caída de los precios de las propiedades y el desapalancamiento corporativo) están retrocediendo.

También se están realizando progresos con las reformas estructurales. Por un lado, las tasas de impuestos corporativos descenderán durante los próximos dos años. En tanto, las reformas en el sector agrícola, salud, y energía están tomando impulso, y se están realizando algunos movimientos para desregular el mercado laboral. Por ejemplo, desde que Shinzo Abe se ha convertido en Primer Ministro en 2012, el ratio de fuerza laboral empleada al total de la población empleada para mujeres de entre 25 y 54 años ha aumentado desde 69,5% a 72,6%, quedando por encima del nivel de EEUU.

Además, la debilidad del yen ha comenzado a estimular las exportaciones. Los volúmenes exportados se han incrementado 11% durante el 4ºT14 comparado con el 4ºT13. En conjunto con la caída de los precios de los commodities (Japón es históricamente un importador neto de commodities), la recuperación de las exportaciones ha ayudado a la cuenta corriente a mostrar un superávit durante 2014. A su vez, las estimaciones del último informe del FMI, sugieren que la cuenta corriente mejorará aún más en los próximos años.

Los funcionarios del Banco de Japón ya han decidido que se mantendrán al margen de la aplicación de nuevos estímulos. Aunque en Research for Traders asignamos una alta probabilidad a que las compras de activos se incrementen de aquí a finales de este año.

Mimetizando la política del Banco Central Europeo, el Banco de Japón además podría llevar la tasa de depósitos de las reservas bancarias a terreno negativo. Y dado que las compañías japonesas acumulan cada vez más dinero en efectivo (el total en manos de empresas ya supera la capitalización del mercado accionario), esto podría ser un fuerte estímulo para la economía.

Pero los pronósticos de una inflación de 2% sostenida en el tiempo se estiran hacia adelante, lo que representaría un fracaso de las políticas actuales. Si bien Japón ha dejado atrás el peor escenario de deflación, aún no ha logrado los objetivos iniciales. En síntesis, queda mucho trabajo para sacar al país de su letargo deflacionario. Y la historia continúa…

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Pero, en una menor o mayor proporción, es sabido que el esfuerzo en bajar tasas de interés y emitir dinero como nunca antes lo habían hecho para comprar todo tipo de bonos soberanos y cuasi soberanos, termina derivándose hacia otros destinos, distintos a los del objetivo de la política económica original.

Y los mercados se han vuelto adictos a alguna forma de inyección de liquidez para poder seguir incrementando los precios en los propios mercados, siempre y cuando esta acción se vea acompañada con los resultados corporativos o el flujo de caja, como para no inflar los precios en forma desconectada de los fundamentals de las empresas. Sólo para acompañarlos.

El dinero abundante y barato termina siendo sinónimo de subas en los activos de riesgos. El problema es cuánto. Es una pregunta que muchas veces uno se hace, así como uno quisiera a ciencia cierta saber cuántos contratos de barriles de petróleo son comprados o vendidos en forma genuina, para entregar o comprar el commodity, y cuántos son los restantes contratos que son pura especulación del mercado. JP Morgan se animó a afirmar que el 32% del actual nivel del S&P 500 tiene su origen en las políticas expansivas de la Reserva Federal.

El múltiplo de precio a ganancias por acción (price to earnings) del índice S&P 500 forward 12 meses hacia adelante aumentó 5 puntos, es decir pasó de 10,5x a finales de 2008 a 15,5x del año pasado. Se llama “expansión de múltiplos” cuando el mercado está dispuesto a convalidar mejores ratios y expandir los precios más allá de sus fundamentos. Y eso es lo peligroso, es decir saber cuánto se aleja ese ratio de lo normal, o cuánto se expande por encima de los niveles de otros años atrás.
Se trata de un “efecto riqueza” que sería responsable de 650 puntos de índice, es decir 32% del nivel actual del índice S&P 500, si tomamos en cuenta que existe en torno a USD 29 Billones de valor. Actualmente en acciones, la expansión de múltiplos habría implicado un impulso de la riqueza patrimonial de USD 9 Billones.

Aunque debemos mencionar dos cosas. Que el punto de partida era muy bajo y que parte de ese efecto riqueza no es más que recuperación del terreno perdido y que otros efectos contribuyeron para que eso sucediera. Es decir, que gran parte de esa expansión o convalidación de múltiplos representa una mejora y consolidación en las condiciones macroeconómicas de EE.UU., por lejos la mejor zona para invertir en acciones debido a la situación comparada con la Eurozona y Japón. Actualmente el indicador de precios a ganancias por acción (price to earnings) del S&P 500 es de 16.78x.

El dinero barato y abundante también se derivó a inflar (o recomponer en parte) los precios de las viviendas  en EE.UU. Se estima que incrementó 10% el precio de las viviendas y 20% las propiedades comerciales. Siendo el universo de viviendas de EE.UU. de USD 22 billones  y un mercado de propiedades comerciales de USD 2.3  billones el incremento debido a la ayuda de la Fed sería de USD 2 billones.

Y ahora que terminó el QEIII, ¿qué pasará? A menos de dos días de anunciarse el final del tercer programa cuantitativo de dinero de la Reserva Federal de EE.UU., el Banco de Japón elevó su propio programa de monetización. Si había alguna duda de que el dinero abundante y barato iba a seguir estando presente, el Banco de Japón se encargó de reafirmar las expectativas. Esto calmó los ánimos y las dudas, y proveerá de otro justificativo como para seguir impulsando el precio de los activos de riesgo en todo el mundo, acompañado por los esfuerzos del Banco Central Europeo en darle un punto final al peligro de entrar en recesión y deflación en la Eurozona.

¿Qué podemos esperar para el año que se inicia la semana que viene? La economía mundial está mostrando una continua mejora en términos de crecimiento y se espera que en 2014 la economía mundial crezca a una tasa de 3,7%, luego de registrar una expansión estimada de 2,9% este año. Sin embargo, se espera que el próximo año se extienda una de las características del crecimiento de la segunda mitad de 2013: las economías desarrolladas se acelerarían mientras que los países emergentes reducirían su ritmo de expansión.

Y una de las características dominantes seguirá siendo la prácticamente nula inflación en el G10. Y hasta con riesgo de deflación, un elemento inentendible a la luz del ritmo de emisión de países desarrollados en los últimos años y del aumento del consumo de los norteamericanos. La tasa de inflación núcleo detrás del consumo (PCE core) en la economía más grande del mundo es de apenas 1,1% interanual y la inflación minorista del 0,8%. En la raíz de este enigma está la baja inflación de costos medida por los costos laborales (uno de los factores explicativos con una alta correlación con la inflación total), el aumento de la demanda de dólares por parte del comercio mundial, además del aún bajo uso de la capacidad instalada (en la web de la Reserva Federal se puede ver que fue de 79% en noviembre, casi dos puntos porcentuales mayor al de hace dos años atrás, y de 80,2% de promedio de 1972-2012 con picos del 85%).

Por otro lado, la combinación de crecimiento moderado y bajas tasas de inflación continuará siendo una constante durante 2014. La expectativa es que la Eurozona, luego de haber dejado atrás la recesión en que estuvo inmersa, continúe con una modesta aunque persistente recuperación. En EEUU, se espera que el crecimiento registre una ligera aceleración, aunque todavía permanecería por debajo de su potencial. También es de esperar que Japón experimente un mayor ritmo de expansión el año próximo, apoyado por una política monetaria abiertamente expansiva y algunas medidas de estímulo de la demanda. Los países emergentes, por su parte, se encaminan a una estabilización del crecimiento, luego de mostrar un flojo desempeño este año.

De acuerdo con las estimaciones, los países desarrollados crecerían 2,1% en 2014, frente a un avance estimado de 1,1% este año. Por su parte, los países emergentes, que han experimentado una importante desaceleración este año (se estima una expansión de 4,7% para 2013), recuperarían algo de fuerza en 2014 para crecer 5,3%. Sin embargo, si se excluye el crecimiento de China, el patrón de expansión de los países desarrollados y los emergentes es similar. Para 2015, las proyecciones de crecimiento del PIB se ubican en torno a 3,9%.

Con respecto a la inflación, no es de esperar que esa recuperación de la Eurozona implique una fuerte incorporación de trabajadores al proceso productivo, que da como resultado que los precios al consumidor continuarán subiendo por debajo de las metas de los bancos centrales. Lo mismo ocurre en EEUU. Sin embargo, es más probable que los precios tengan un impulso alcista que que se arribe a una situación de deflación.