Y si no, ¿cuándo fue el mejor momento para comprar acciones norteamericanas en el pasado reciente? El 9 de marzo de 2009, cuando la economía de Estados Unidos se encontraba sumida en una profunda recesión, de las más profundas que se recuerde desde la crisis de los años treinta, en el valle del ciclo económico.

¿Y en Argentina? ¿No fue acaso el 28 de junio de 2002 que se vio el Merval en 75,34 dólares? El segundo fue el peor trimestre de un año en el que el PBI cayó 10,75 % según las cifras oficiales del Indec. El peor de toda la historia del país.

¿A qué se debe la violenta suba de acciones y bonos que hubo desde inicios del año 2013? El Merval ha tenido un rally importantísimo de 292 % en pesos y de 110 % en dólares respecto al precio actual. Dicha suba se corresponde con la evolución de muchos bonos en Argentina medidos en dólares en el exterior, con sus altibajos en los últimos trimestres por los problemas a nivel legal con los holdouts y por las turbulencias dadas por Grecia y China en los últimos meses.

Es evidente que la apuesta es por el final de un ciclo político y vientos nuevos en materia de política económica.

Si pensamos que las transformaciones que sufrirán los activos financieros son creíbles y anticipatorias del ciclo, entonces estas se trasladarán a los activos reales, que se revaluarían en dólares y tendrían un efecto derrame a toda la economía.

¿Por qué no pagar entonces un bono que rinde 10 % promedio? Incluso existen rendimientos muchos más altos con una baja duration o promedio ponderado de los pagos. Tentador.

Aunque ese rendimiento sea muy elevado, el inversor debe tomar en cuenta un déficit fiscal que se ubicará por encima de 6 % del PBI (sin contabilizar las transferencias de Anses y el Banco Central al Tesoro), una situación de default selectivo por un tema legal con diversos fondos que decidieron no ir a la reestructuración de deuda propuesta en los canjes del 2005 y 2010; y un posible atraso cambiario que debería corregirse con el consiguiente impacto en la actividad económica y la inflación.

El rendimiento promedio de un bono en Argentina es mucho más atractivo aun si tomamos en cuenta Argentina contra Latinoamérica para los principales referencia en torno a los 10 años de vencimiento, tal como podemos ver en la tabla más abajo.

En síntesis, la suba de los últimos años tanto en acciones como en bonos argentinos muestra una gran expectativa positiva, pero dista aún de tener valores normalizados, y menos todavía que habiliten una vuelta a los mercados internacionales de deuda voluntaria a tasas razonables. ¿Habrá llegado el momento de comprar o hay algo más que los mercados nos están indicando?

Latinoamérica vuelve a experimentar una ola negativa en materia de términos de intercambio, algo que nos remonta a 10 o 15 años atrás, aunque la comparación favorece a la situación actual por los niveles de demanda de los commodities, el crecimiento logrado en el período y las reservas internacionales presentes para respaldar cualquier ataque demasiado especulativo a sus monedas.

Y por supuesto no hay que olvidar las tasas bajísimas a las que se ha endeudado la región y la inversión en infraestructura.

Pero la tendencia en el precio de los commodities está clara desde hace muchos años y es a la baja.

La caída de las monedas ocurre por:

1. caída en los términos de intercambio,

2. salida de capitales,

3. no intervención en el mercado de cambios como política de Estado para mejorar la competitividad frente a un dólar cada vez más fuerte con respecto a todas las monedas.

A pesar del tercer punto, vemos que algunos países apelan a suba de tasas de interés de referencia para que no se vayan más capitales especulativos y atraigan a aquellos que ya se habían ido. Esta ha sido la respuesta inicial de los bancos centrales. Pero la caída de la actividad económica se profundiza con este tipo de medidas. Es por eso que países como Rusia hoy están priorizando el crecimiento y, por lo tanto, comenzaron este año a bajar (y no subir) las tasas de interés de referencia a costa de provocar una mayor devaluación en las monedas de la región.

En este esquema y estas medidas en dólares, las acciones no pueden crecer, salvo de sectores exportadores muy puntuales como manufacturas industriales o agropecuarias de alto valor agregado.

Pero no recomendamos apostar por empresas ligadas a los commodities. Ni siquiera balances mejores a lo esperado, como en el caso de Itaú o de importantes noticias, como la compra del negocio de HSBC en Brasil por parte de Bradesco, han movido la aguja de las cotizaciones de los bancos brasileños. El sentimiento negativo y el contexto macro mandan estos días.

En Brasil, el real continuó devaluándose asimismo porque la Cámara Baja vota a favor de un aumento de los salarios públicos, lo que va en contra de los planes iniciales de Dilma Rousseff y Joaquim Levy de cuidar las cuentas fiscales. Además, las diferencias entre los miembros del Partido de los Trabajadores son cada vez más marcadas. Esto último aumenta las posibilidades de futuros downgrades en la deuda, que posee un outlook negativo (puede ser rebajada en breve a un estatus de bono “basura” según S&P). Los bonos soberanos y corporativos de Brasil siguen acusando una presión vendedora.

Todo ello ha conducido a una tendencia bajista de las valuaciones en los mercados emergentes, comprimiendo los múltiplos de equilibrio. Excluyendo a China, las acciones de los mercados emergentes están en mínimos de 6 años, en un contexto de contracción de las ganancias corporativas en la región, depreciación de los tipos de cambio y un dólar que cada vez se aprecia más.

Las valuaciones actuales no se reducen únicamente a las acciones, sino que han ido acompañando a la par la caída observada en el mercado de divisas y de renta fija.

Respecto de los precios de las acciones de países emergentes en términos absolutos, las posibilidades favorecen una nueva corrección, de entre 20 %-25 % adicional en los precios de las acciones según nuestro último análisis en Research for Traders basado en los múltiplos.

¿Cuánto más podrían caer las monedas de la región? El índice Big Mac de The Economist ya refleja un overshooting del dólar en muchos países con una apreciación potencial respecto a los valores de equilibrio de entre 10 % y 30 % en diversos países (a excepción de Argentina y Venezuela por sus tipos de cambio oficiales). Pero creemos que este círculo vicioso continuará un tiempo más mientras no cambien los fundamentals en la región y Brasil siga siendo el eje de atención por sus noticias negativas en materia de actividad y corrupción.

Por otro lado, ¿qué pasa si China devalúa? El yuan apenas se ha mantenido relativamente estable en los últimos 12 meses frente al dólar y contiene una depreciación atrasada. Pero tiene también las herramientas para darle más competitividad a su economía, aún netamente exportadora, vía depreciación artificial de su moneda. En ese escenario, las cosas podrían empeorar.

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Un país de frontera posee mercados de alto riesgo que atraen a inversores que buscan elevadas rentabilidades a largo plazo y diversificar sus carteras gracias a sus bajas correlaciones con otros mercados.

Comparten ciertas características en común, que son su gran disparidad, su menor dependencia del contexto exterior dado que son generalmente economías poco abiertas más condicionadas por las tendencias internas que por las globales y, por último, su menor sensibilidad a la evolución de los flujos de capitales internacionales ya que existe una menor participación relativa de inversores internacionales.

De todas las bolsas de mercados emergentes, entre las cuales Argentina forma parte desde octubre de 2008 según la definición de Morgan Stanley, nuestro país lidera este año el ranking de evolución porcentual en dólares de los índices bursátiles de referencia, con una suba del 29,4%.

Dicha suba es muy superior a la del promedio de bolsas mundiales, del 2,8% para los países desarrollados, del 1,3% para los emergentes y muy por encima del retorno del promedio de los mercados emergentes, que acumulan una caída del 4,7%. La inversión en los mercados de frontera suele darse con una mayor volatilidad respecto a los mercados más desarrollados por su menor liquidez, capitalización y floating de las empresas.

De los 10 países estimados por el FMI que han logrado el crecimiento económico más rápido entre 2003 y 2013, ocho eran mercados de frontera.

Algunas de las pequeñas economías de hace mucho tiempo atrás se fueron transformado en potencias globales: China es un ejemplo, siendo hoy la segunda mayor economía del mundo.

Sudáfrica ha sido un claro ejemplo de desarrollo hacia mercado emergente más consolidado. Hoy una serie de empresas sudafricanas están invirtiendo en el resto del continente africano a través de una variedad de industrias, incluyendo la infraestructura, comercio minorista, servicios financieros y telecomunicaciones.

Otro de los ejemplos de mercados de frontera que actualmente se están transformando y abren el camino hacia la inversión extranjera en general es Vietnam, una economía de rápido crecimiento y en constante transformación.

Pero menos conocidos resultan Myanmar o Birmania, que son próximos a ser mercados de frontera y son observados de cerca por muchos inversores. Birmania posee un crecimiento fuerte, con una expansión del PIB de más de 8% en 2013 y 2014 y se espera un ritmo similar en 2015, pero con un mercado de capitales aún subdesarrollado. Aún no posee bolsa de valores, y se estima que tomará algún tiempo para desarrollar la infraestructura del sistema financiero, pero las transformaciones del sector bancario van en dirección a atraer la inversión extranjera y cumplir los demás objetivos.

Cuba también está dando de qué hablar: el acercamiento entre Cuba y EEUU incluye la restauración de las relaciones diplomáticas entre ambos países y el fin a décadas de sanciones. Las oportunidades a largo plazo para la inversión potencial en Cuba deberían ser muy atractivas. Los bancos estadounidenses también podrían beneficiarse ya le permitirán a los turistas estadounidenses que visitan la isla utilizar tarjetas de crédito y de débito emitidas por los bancos. Además las cuentas bancarias de EEUU de los ciudadanos cubanos residentes en la isla se desbloquearían y aumentarían las remesas desde ese país hacia Cuba.

Argentina pasó a tener el status de mercado de frontera (en el índice MSCI Frontier Emerging Market) dejando de ser un país emergente (según el índice el MSCI Emerging Markets) en parte porque Argentina dificultaba el hecho de poder recibir inversiones de quien, en cualquier parte del mundo, quiera replicar ese benchmark en su cartera de inversión. Además de no contar con políticas de desarrollo de sus mercados de capitales y la baja capitalización bursátil. Los desafíos están planteados y el camino a seguir es uno solo. Falta la decisión política de querer emprender estas transformaciones más que necesarias para el mercado de capitales domésticos.

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@DarioEpstein

Los bonos de Venezuela operan a valores de recuperación (recovery value), es decir, al valor que se cree podría recuperar la inversión realizada. Asumen la hipótesis de una reestructuración. Los bonos largos (con vencimiento entre 2020 y 2038 cotizan a un valor entre USD 34 y USD 41, apenas por encima de valores de default con rendimientos anuales de entre 20 y 30%. Más aún para el tramo de más corta duration debido a que la curva se encuentra invertida.

Las Reservas Internacionales, a pesar de haber aumentado unos USD 4 Bn. por el swap realizado con China, caso muy similar al de Argentina, se agotarían en el lapso de dos años teniendo en cuenta los vencimientos de la deuda soberana.

La caída del precio del petróleo ha dejado sus secuelas. Entrando en una profunda recesión de la cual no saldría antes de un plazo de dos años, Rusia ha sido ampliamente afectada. Petrobras de Brasil ha recibido un downgrade en la semana y podría ser rebajada por Fitch a bono basura en su próxima revisión. Venezuela no escapa a esta coyuntura, menos aún porque es la economía más dependiente de las tres de los ingresos en concepto de impuestos y de exportaciones de gas y de petróleo crudo y refinado.

La economía de Venezuela se contraería 4% en 2015 según Trading Economics, pero podría alcanzar el 7% según lo proyectado por el FMI el mes pasado y agravaría su situación en tanto los precios del petróleo continúen cayendo.

Analicemos los vencimientos del gobierno y de la empresa estatal PDVSA. La empresa petrolera cuenta con 43 emisiones. Entre capital e intereses, estamos hablando de un total equivalente a USD 73.8 Bn. El estado, por otro lado, posee 22 emisiones por unos USD 67.9 Bn. de deuda (capital e intereses):

Este año nada más, Venezuela tendría que pagar USD 11 Bn en concepto de capital e intereses. Son montos imposibles de pagar y de honrar.

La situación venezolana se debe principalmente a la caída en los precios del petróleo que en 2014  perdieron casi el 48% de su cotización. En la segunda mitad del año cayeron más del 50% (USD 102 en junio de 2014 a USD 50 en enero de 2015). Cabe recordar que la principal actividad económica de Venezuela es la exportación de crudo (95% de sus exportaciones), siendo Venezuela, uno de los miembros de la OPEP (Organización de Países Exportadores de Petróleo). Con los precios del crudo más altos el país exporta USD 82 Bn anuales, mientras que con precios como los actuales exporta USD 38,6 Bn. Venezuela ha estado tratando que la OPEP recorte su producción de petróleo desde noviembre, para reducir la oferta y subir los precios del crudo, pero sin logros por el momento. Sin embargo, de acuerdo a VenEconomy Weekly “no es que el dinero no alcance”, sino que el país importa USD 60,5 Bn en bienes y servicios y recibe USD 39 Bn por exportaciones de crudo. Asimismo aclaró que las exportaciones de bienes y servicios han sido destruidas por 15 años de restricciones y proteccionismo sin resultados.

La inflación del país no mejora los datos anteriores, con tasas de 64% según medios oficiales. Sin embargo, otros medios extraoficiales aseveran que alcanza los 120%. Para poner en contexto lo anteriormente dicho, la tasa de inflación Argentina en diciembre fue de 10,9% y la de Brasil de 6,4%. Uno de los principales motivos de esta superinflación es la constante emisión de dinero por parte del Banco Central para financiar el déficit presupuestario que tiene el país.

¿Qué más dicen los mercados de Venezuela? Para aquel que no quiere asumir ese riesgo por un plazo de 5 años máximo tiene que desembolsar un 59.45% del monto nominal. Eso es lo que marcaban los Credit Default swaps de Venezuela, aún con un fuerte incremento del precio del petróleo en las últimas ruedas. Venezuela necesita fundamentalmente una recuperación inmediata de los precios del petróleo para salvar su economía, pero con esto solo no alcanza, sino que deberá también negociar con sus acreedores para alargar los vencimientos y así darse tiempo para recuperarse.

¿Qué hay detrás de la caída del petróleo? La caída en el precio actual se encuentra ligada a:

1)            el aumento de la competencia a nivel global,

2)            la disminución de la demanda registrada en los últimos meses por la desaceleración en la actividad global en casi todas las economías mundiales a excepción de los EEUU,

3)            la decisión de Arabia Saudita y Rusia de ofertar mayores cantidades del petróleo, con el objetivo de sacar de la competencia a las nuevas compañías estadounidenses dedicadas a la extracción de petróleo no convencional (shale) 

En relación a este último punto, se estima que estas empresas de petróleo no convencional generarían pérdidas si el valor del barril de petróleo se encuentra por debajo de USD 75 (Bloomberg New Energy Finance). Hay muchas empresas en esa situación (casi la mitad en los EEUU al menos, donde las estadísticas son más certeras) ya que los costos de extracción totales por barril son superiores a esa cifra.

La OPEP aún no se ha reunido para tomar una determinación sobre posibles restricciones a la oferta de petróleo para aumentar su precio, pero todas las miradas se centran en la reunión de este jueves (27/11): podría darse un aumento en el valor del commodity en caso de que se llegue a un acuerdo para limitar la oferta.

La mejora en las condiciones económicas de los países avanzados no ha sido acompañada por la de los países emergentes. Aunque el PMI manufacturero global no ha variado desde los 52,2 puntos de septiembre, el PMI manufacturero de octubre de EEUU tocó su máximo en 3 años y se ubicó en 59,0 puntos (en septiembre midió 56,6), mientras que en Japón aumentó 0,8 puntos a 52,5. Incluso en lo que respecta a la débil economía de la Eurozona, el PMI manufacturero de octubre creció por primera vez en 6 meses a un nivel de 50,6. Mientras en China, el indicador se incrementó 0,2 puntos en octubre a 50,0.

Asimismo, la OPEP mantiene sus expectativas de crecimiento mundial para 2014 y 2015 según su informe de octubre: 3,2% y 3,6% respectivamente. Los países de la OECD crecerían 1,8% en 2014 y 2,1% en 2015, destacándose la expansión de EEUU, mientras el desarrollo de la Eurozona y Japón se mantendría débil. En tanto, las perspectivas en la evolución de la economía china se mantienen invariables en 7,4% en 2014 y 7,2% en 2015.

El crecimiento de la demanda en 2014 se mantendría, y el consumo total de petróleo alcanzaría su pico en el cuarto trimestre con una demanda de 91,19 mbd. Para 2015, los pronósticos de crecimiento de la demanda se mantienen en 1,19 mbd y llegaría a 92.38 mbd.

La oferta ex-OPEP está aumentando: este año crecerá en 1,68 mbd, y en 2015 1,24 mbd adicionales. Entre los países que mayores contribuciones concretarían. se encuentran EEUU, Canadá, Brasil y China. Pero es floja la demanda de los países productores menos desarrollados, es decir, cuando hablamos de la demanda de crudo por parte de los países de la OPEP: para 2014 sería 29,5 mbd, una disminución de 0,8 mbd frente a los niveles del año anterior.

Si bien seguiría aumentando, el año que viene la demanda de petróleo seguiría motorizada por los países no pertenecientes a la OPEP.

Nada es gratis y menos para Latinoamérica, que en la actual coyuntura de precios en continua baja verá deteriorado sus fundamentals, con algunos países muy afectados que se verán obligados a tomar cartas en el asunto.

Venezuela es una de estas economías dado que el 97% de los ingresos del gobierno dependen directamente de las ventas de petróleo y sus derivados. Al tratarse de una calidad más baja de crudo que la del WTI, su valor tiene unos USD 5 menos en los mercados, lo que profundiza las preocupaciones.

Cada dólar que baja el precio del petróleo, se le restan USD 700 M por año a la economía venezolana según cálculos de Barclays. Y Maduro reaccionó un día: aumentó los impuestos a los bienes suntuosos, cigarrillos y alcohol y reducirá progresivamente los subsidios a las naftas. Así, el poder adquisitivo de los venezolanos, que enfrentan un 63% de inflación minorista, se verá recortado aún más. También se verán tocados diversos países cercanos que se habían beneficiado de un intercambio de petróleo por bienes. Desde Guyana hasta Nicaragua, pasando por Haití y Belice, países pequeños que podían intercambiar desde jeans por petróleo, verán recortado dicho programa por parte de Petrocaribe.

El efecto derrame no tardará en llegar a economías que ya debieron ajustar sus cinturones. Belice, defaulteó ya USD 500 M de bonos en dos oportunidades en 8 años y recibió asistencia de Petrocaribe por unos USD 100 M en los últimos dos años. Jamaica reestructuró en 2013 USD 9 Bn. De bonos locales por segunda vez en tres años.

Argentina sufre en carne propia el menor atractivo que implica extraer petróleo de Vaca Muerta a una rentabilidad esperada más baja. Los flujos de fondos más cercanos son los que más ponderan en cualquier proyecto de inversión. Por otro lado ve el precio de ciertos combustibles que importa bajar, aunque su mayor dependencia es del gas natural en estado líquido importado de Venezuela por barco.

Venezuela ha estado invirtiendo mucho en petróleo y los actuales precios repercuten en los ingresos de otros países productores como Ecuador.

Ni hablar de Brasil que posee un problema ahora con la rentabilidad de muchas plataformas off-shore, que también tienen un precio de extracción alto.

Que EEUU haya aumentado su producción al máximo de las últimos 30 años inflige serios daños al resto de los países productores, que ven su poderío geopolítico dañado alrededor de la OPEP, una organización que ya no controla ni el 40% de la producción mundial, (un mínimo en décadas). 

Los desafíos están latentes y será el turno de la región de poder ajustarse a las circunstancias en una coyuntura de por sí más desafiante en materia de actividad y de déficits de cuenta corriente y fiscales.

ANEXO

La curva de futuros nos muestra que el precio del commodity tiene pendiente negativa hasta abril de 2015 alcanzando la zona de los USD 76,5, y de ahí en adelante habría un cambio de tendencia. El mercado estima que para fines de 2022 el valor alcanzaría los USD 82,89.

Por otro lado, hay riesgo incipiente de un nivel demasiado bajo de inflación, con riesgo de deflación tanto en EE.UU. como en Europa que pueda inhibir la demanda, la actividad económica y el empleo. La volatilidad de los mercados también es un tema importante a monitorear debido a la salida del programa de expansión cuantitativa en EE.UU. en un contexto financiero externo menos benigno con una suba esperada de tasas de interés que parece más próxima que lejana a juzgar por las declaraciones de algunos miembros de la Fed.

Otro factor de riesgo a la economía mundial que vemos son las tensiones geopolíticas, que podrían opacar la recuperación vista hasta ahora, en especial por el caso de Ucrania y las represalias económicas a Rusia. Es un hecho que la actividad económica en las economías avanzadas, como EE.UU., la Eurozona y Japón, está mejorando, aunque a diferentes velocidades.

El FMI publicó recientemente su informe semestral Perspectivas Económicas Globales (WEO), con más luces que sombras a nuestro entender. Veamos las estimaciones: la economía global crecería en 2014 un 3.6%, y un 3.9% en 2015, cifras con una ligera corrección a la baja con respecto al pronóstico anterior de enero, lo cual implica una mejora frente a 2013 cuando la expansión global fue de 3.0%.

¿Quién da el impulso? Los mercados emergentes son responsables de más de dos tercios del crecimiento mundial. Pero coyunturalmente, el impulso viene dado por los países desarrollados, a que las economías emergentes y en desarrollo enfrentan nuevos riesgos: las economías avanzadas crecerán en 2014 2.2%, frente al 1.3% del año pasado. Destacamos el buen desempeño de Alemania, que explica en gran parte la fortaleza del Euro actual. EE.UU. crecería al 2.8%, mientras que la eurozona pasará de una contracción del 0.5% en 2013 a una expansión de 1.2% este año.

En cuanto a los países emergentes, las tasas de crecimiento se encuentran como siempre entre las más altas del mundo, en especial las de las economías emergentes de Asia. África subsahariana sigue siendo dinámica pero las condiciones son más complicadas en los países árabes en transición envueltas en un difícil contexto sociopolítico. El FMI redujo su pronósticos de crecimiento para los países emergentes y en desarrollo desde un 5,1% estimado en enero a 4.9%.

Las perspectivas de mediano plazo se han deteriorado aún más para Argentina en un escenario macro que está sujeto a una alta incertidumbre: crecería apenas 0,5% este año y 1% en 2015. Otros países con políticas heterodoxas hoy deben aplicar medidas de corte netamente ortodoxas por las consecuencias en sus economías. Un ejemplo es Venezuela, que experimentaría una caída del 0,5% este año y -1% en 2015. Venezuela cerró 2013 con una inflación minorista del 56,3% y se estima 50,7% de incremento para este año.

Como en muchos otros países, hay cada vez menos margen para aplicar políticas macroeconómicas de apoyo, por lo que las reformas estructurales adquirirán más relevancia de ahora en adelante. Si la economía mundial no se integra, será difícil generar más expectativas. Sanciones a Rusia, problemas climáticos en el hemisferio Norte y continuo desempleo le ponen diversos grados de restricción para alcanzar los objetivos y reforzar la recuperación que se inició en 2010. En la última reunión del Grupo de los 20, se reconoció que mediante la aplicación de medidas de política correctas por parte de los países y la cooperación correcta entre ellos sería posible elevar el crecimiento mundial más de 2% a lo largo de los próximos cinco años.

Tengamos en cuenta que los estímulos monetarios, tanto de EEUU como de Europa, consistieron primero en la reducción de la tasa de interés a tasa cero y segundo en la recompra de títulos para inyectar liquidez en el mercado. Esta liquidez en su gran mayoría no encontró destino en sector productivo de EEUU y derramó a través del sistema financiero a inversiones principalmente financieras en mercados emergentes que ofrecían mejores tasas con un tipo de cambio apreciándose y las acciones también en camino alcista.

Notemos que apenas iniciado el tapering o la reducción de estímulos monetarios y solamente en una porción minúscula en lo que respecta a recompra de títulos y no a tasa de interés, los inversores comienzan su salida de mercados emergentes y ésto afecta primeramente el valor de la moneda de dichos mercados. Es la segunda vez que vemos este escenario en el último año donde hay países como Brasil, Sudáfrica, Ucrania, Turquía, India que son los más afectados por esta política monetaria pero indudablemente este proceso en mayor o menor medida va a afectar a todos.

El caso de Argentina y Venezuela es diferente ya que estos países han permanecido aislados del flujo positivo de divisas y por lo tanto el flujo negativo no debería afectarlos. Sin embargo la merma en la actividad económica de los socios comerciales de estos dos países va a impactar no financieramente sino en su macroeconomía.

Según nuestra consulta con varios fondos de inversión, las posiciones invertidas en mercados emergentes son muy grandes y va a ser casi imposible desarmar éstas sin sufrir importantes pérdidas y, al mismo tiempo, lo que los administradores de portafolio nos comentan es que, dado el tamaño invertido en mercados pequeños e ilíquidos, tampoco tienen volumen suficiente para buscar coberturas.

Los bancos centrales del mundo están trabajando con la vista puesta en los movimientos de la Reserva Federal de EEUU. Aquellos países que hayan invertido en infraestructura, mejorado su perfil de deuda, acumulado reservas, armado fondos anti cíclicos y mantenido el gasto público a raya son los que tienen una ventaja competitiva para enfrentar este proceso. Otro punto a tener en cuenta es que cuando comience la suba de tasa de interés es muy probable que impacte en los precios de los activos, léase commodities sobre todo aquellas commodities que se operan fuerte en los mercados de futuros y opciones y tienen un componente financiero/especulativo importante en la formación de precio.

La clave de este proceso será cómo evitan todas las partes involucradas que se forme un embudo a la hora de la salida de capitales. Caso contrario todo el dinero que apalancó el crecimiento de la última década va a actuar en sentido inverso potenciando el desaceleramiento de la actividad económica.

Los últimos números de la empresa han asustado a los mercados, y con justa razón. La caída acumulada en el año es de 25%, pero más ruido produce ver que tocó un máximo en el año a partir del cual perdió más de la mitad de su valor bursátil. Más aún si uno mira lo sucedido unos años atrás, en los que la empresa cotizó por encima de USD 140, mientras que hoy apenas araña USD 9.

Blackberry mostró una sorpresiva pérdida de USD 84 millones para el primer trimestre de 2013, cuando se esperaba una ganancia, y que su base de suscriptores se contrajo 4 millones (a 72 millones de un trimestre a otro). Es evidente que existe una marcada caída en los usuarios de BlackBerry a nivel mundial. ¿Por qué sucede? 

Parte de la pérdida responde a un cargo relacionado con las restricciones venezolanas para las divisas extranjeras, y la pérdida fue menor a la de hace un año atrás, pero el problema de fondo es más grave.

En el trimestre de este año despachó 6,8 millones de teléfonos inteligentes, un alza de 13% frente al período previo, pero las ventas de su nueva línea de teléfonos inteligentes BlackBerry 10 llegaron a alrededor de 2,7 millones de dispositivos, en el extremo inferior del rango de las estimaciones. Había muchas expectativas en torno a este nuevo producto, el caballito de batalla para competir contra el iPhone de Apple y los nuevos celulares con Android de Samsung (S4).

Los analistas se desencantaron con BlackBerry y revisan sus outlooks a la baja, con un precio objetivo entre USD 8 y USD 9. Al precio más alto de este rango, el indicador EV/sales sería de apenas 0.2x estimado para 2013 (un indicador que mide lo que vale una empresa respecto a sus ventas).

BlackBerry está quemando efectivo a pasos agigantados: en el primer trimestre de 2013, alrededor de USD 350 millones. Hacia adelante, y ante la renovada estrategia de la empresa que nos indicaría que se centraría más en hardware y menos en servicios   requeriría de más efectivo, no menos, lo que aceleraría el proceso.

Existe además un ratio clave que mide qué tan eficiente está BlackBerry para manejar el efectivo con clientes y proveedores. Y en este caso BBRY no está parado en una buena situación: el ciclo de conversión de activos de la empresa medido en días de los últimos 5 años es de 70 días promedio, pero como se puede apreciar en la siguiente imagen, ha ido bajando en forma preocupante en los últimos trimestres  hasta los 55 días:

Pero lo que está ocurriendo con BlackBerry dista mucho de ser ideal. La situación financiera de la famosa empresa de teléfonos nos obliga a pensar en dos escenarios posibles:

1. la quiebra,
2. la compra por parte de otra empresa.

Nos inclinamos por la segunda opción, siempre mirando de reojo lo ocurrido con Motorola, que, luego de separar en dos sus líneas de negocios, entre telefonía móvil y sistemas informáticos, vendió a Google (GOOG) el primer segmento de negocios y por la cual fue exitosa a nivel mundial.

Los teléfonos BlackBerry alguna vez dominaron la industria de los teléfonos inteligentes, pero en los últimos años la compañía ha sufrido un rápido declive. El management no pudo o no supo reaccionar con rapidez al iPhone de Apple y a los dispositivos basados en el sistema operativo Android de Google, que ahora dominan el mercado.

¿Cuál será la estrategia de BlackBerry para agregar valor? Más allá de especular con alguna venta de la compañía, la empresa debería concentrar su energía en adaptar los nuevos usos del mercado y adaptarse rápidamente antes de morir en el intento de competir diferenciándose. La migración ya se está dando.

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La Reserva Federal fue tanteando a los mercados sin dar un mensaje explícito para evitar una salida masiva de capitales de los mercados. Pero las ventas masivas de acciones y bonos a posteriori no se hicieron esperar. Pudo haber sido peor, pero quizás lo peor esté por venir. Y hace ya algo más de un mes que existe una verdadera corrección en los precios de los activos riesgosos y no riesgosos que ha traído al recuerdo de algunos inversores imágenes de un freno abrupto en los flujos de capital (el denominado “suden-stop”) hacia los mercados emergentes. De ocurrir, esto afectaría el crecimiento y la cuenta corriente de ese grupo de países que en los últimos cinco años fueron los encargados de traccionar el crecimiento mundial, explicando tres cuartas partes de la recuperación en el PBI global.

Teniendo en cuenta que las tasas de interés a nivel global están subiendo como consecuencia de esta decisión, en Latinoamérica el ajuste podría darse o bien por la menor absorción interna (consumo en baja), el ciclo del crédito (en baja) y un empeoramiento de las finanzas públicas. Nadie sabe la magnitud del ajuste a mediano plazo por el encarecimiento de las tasas de fondeo de referencia (tomando como referencia el rendimiento del bono norteamericano a diez años), pero no descartamos una combinación de los últimos tres aspectos.

Es por eso que en los últimos treinta días, los bonos soberanos de largo plazo de distintos mercados del mundo, principalmente de los emergentes, manifestaron importantes caídas. Pero la caída de los precios aún se profundizó más después que la semana pasada, la Fed dijo que estaría dispuesta a reducir los estímulos si las condiciones económicas mejoran: los soberanos de mercados emergentes cayeron a partir del comentario de la Fed de la semana anterior entre 8% y 13%. Los bonos del gobierno de Argentina acompañaron la tendencia negativa pero bajaron menos en comparación a otros títulos. 

Estos títulos acumularon en el último mes (desde el comentario de mayo de Reserva Federal) una pérdida entre 12% y 20%, aunque en las últimas tres ruedas mostraron una recuperación:

Durante años, los países emergentes fueron el destino preferido de los inversores para enviar su dinero. Es que estos países mostraban fundamentos sólidos en comparación con otros momentos históricos y con los países desarrollados. La excesiva liquidez llevó a grandes flujos de fondos hacia los mercados emergentes: los países desarrollados prestaban dinero barato y los emergentes otorgaban oportunidades de arbitraje.

Como la tendencia de la Fed es ahora moderar la liquidez, el sentido opuesto de los flujos de fondos ya es evidente y pone presión sobre los mercados de estos países. Ante la fuerte expansión de liquidez de la Fed la curva de riesgo se había distorsionado y ahora estaría volviendo a la normalidad. Es por ello que tanto los bonos como las divisas están sintiendo la presión de la retracción de los estímulos. Además, desaparecen los compradores en los países emergentes. El impacto sobre los países emergentes es incierto. Quizá los flujos inversos sean sumamente dañinos para las economías de la región como para rememorar el “efecto tequila”. Pero no veremos con seguridad una depresión tan importante y no creemos que la situación se torne tan inmanejable para los países emergentes, aunque de seguro algún costo tendrá que pagar.

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